程实：人民币预期显著转暖

2017年08月08日07:44 作者:程实 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程实、钱智俊

　　人民币预期显著转暖。今年以来的人民币基本面持续好转，已经重塑了市场预期，人民币企稳成为市场共识。

程实：人民币预期显著转暖

　　“竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知。”近日公布的7月中国外汇储备数据超出市场预期，实现了连续6个月的连续上涨。结合多层面的经济数据，外汇储备的稳步攀升再次验证了人民币预期的由冷转暖。我们认为，随着今年以来人民币基本面的持续改善，人民币汇率企稳预期正在取代贬值预期成为市场共识，将进一步稳定人民币汇率的中长期运行态势。基于此，为满足实体经济发展的客观需求，跨境资本流动的管理有望适度放宽，深化金融市场的双向开放，推动真实合规的海外投资。并且，面对年末可能出现的外部冲击，货币当局预计仍将坚守和优化预期管理机制，以促进人民币企稳预期的长期延续。

　　人民币预期由冷转暖。在今年5月的报告中，我们根据人民币基本面判断，人民币汇率已走出痛苦的寒冬，将重回稳定运行的长期轨道。两个月来，人民币基本面的改善趋势不断增强，并以人民币兑美元汇率的稳健反弹逐步重塑了市场预期。受此驱动，人民币汇率企稳预期正在取代贬值预期成为市场共识，并从近期多层面的经济数据中得以体现：

　　第一，外汇储备连续回升。今年上半年，银行代客结售汇逆差明显收窄，月度均值下降至119.1亿美元，较2016年上半年水平大幅缩减196.2亿美元。这表明，随着人民币兑美元汇率的企稳，人民币贬值预期日趋衰减，资本外流趋势得到有效遏制。在此支持下，中国外汇储备亦呈现持续反弹。最新数据显示，7月中国外汇储备达到30807.2亿美元，较6月上升239.3亿美元。这一增幅超出此前市场预期，并实现了外汇储备连续6个月的上涨。

　　第二，期货市场信号向好。期货市场的价格信号能够灵敏反映市场对人民币汇率前景的预判。今年1月以来，各期限的美元兑人民币期货合约价格持续走低，符合人民币汇率企稳回升的总体趋势。同时，期货与现货之间、不同期货合约之间的升水均不断收窄（详见附图）。其中，美元兑人民币期货1712的价格从1月初的7.330下降至8月初的6.781，升水幅度则从3743bp收窄至577bp。由此可知，市场认为人民币未来的贬值空间非常有限，贬值预期已较年初出现明显减弱。

　　第三，离岸在岸价差逆转。离岸、在岸人民币汇率的表现差异，同样刻画出市场预期的由冷转暖。2016年，在美元“特朗普行情”的反复冲击下，人民币贬值预期压力沉重，导致离岸、在岸人民币汇率价差经历多轮的正向扩张。今年1月以来，随着“特朗普行情”的渐次终结，离岸、在岸人民币汇率价差先出现剧烈的负向扩张，然后在正负交替中逐步收窄（详见附图）。这表明，市场已经对此前非理性的人民币贬值预期进行了大幅修正，单向波动预期不复存在，助推人民币汇率重返双向波动的理性常态。

　　第四，资产持有意愿上升。2014-2016年，以“811”汇改为分水岭，人民币经历了高估压力“积累-出清”的完整周期。与之对应，境外机构和个人持有的境内人民币金融资产呈现“冲高-回落”的波动轨迹，其中以流动性最佳的人民币存款最为敏感，起落最为剧烈。今年1月以来，随着人民币预期企稳，人民币金融资产的持有意愿再度开启上升周期（详见附图）。根据EPFR数据，全球资金在中国股市的主方向，已从去年的净流出转变为今年的净流入。这表明，除人民币存款外，股票亦成为本轮上升周期的主要引擎。

　　跨境资本流动冰封渐消。人民币基本面的持续向好，叠加人民币预期的企稳回暖，共同巩固了人民币汇率稳定的长期基础。得益于此，从内生需求和外部迹象看，跨境资本流动的管理预计将适度放宽，回归深化金融开放、服务实体经济的长期政策目标。

　　第一，内生需求强烈。今年7月，全国金融工作会议强调，服务实体经济既是金融的天职，也是防范金融风险的根本举措。基于当前中国经济格局，实体经济的发展内生要求跨境资本流动管理的适度放松。一方面，“一带一路”倡议的推进和中国产业结构的升级，亟需国际产能合作和中资企业“走出去”。这要求在真实性合规性基础上，进一步疏通资本输出渠道，降低海外投资成本，提高跨境投融资便利性。另一方面，金融市场双向开放的深化，也有利于优化市场结构和资源配置效率，以金融效率撬动全要素生产率，增强中国经济的长周期复苏动力。

　　第二，外部迹象渐显。今年二季度以来，为满足实体经济的真实需求，部分跨境资本流动的管理措施逐渐松动。4月中旬，央行取消跨境人民币结算收付1：1的限制，以维护合法合规业务的进行。5月下旬，为降低“走出去”的海外投资成本，符合国家产业政策的项目可以通过快速审核进行购汇。7月中旬，国家外汇管理局副局长杨国中撰文指出，将积极引导市场主体对外合理投资，支持符合“一带一路”等国家战略规划和能够促进国内产业结构升级、技术进步为目的的跨境并购。有鉴于此，我们判断，虽然从政策放松到资本流动的实际加速，仍需要一定的时机选择和政策时滞，但是适度放松跨境资本流动管理的大趋势不会逆转。

　　人民币预期渐变。基于对近期经济数据的多层次分析，我们得到以下三点结论：第一，人民币预期显著转暖。今年以来的人民币基本面持续好转，已经重塑了市场预期，人民币企稳成为市场共识。第二，跨境资本流动管理有望放松。随着人民币企稳预期的形成，人民币汇率的长期稳定趋势将进一步巩固。立足于这一有利条件，为满足实体经济发展的客观需求，跨境资本流动的管理亦将适度放宽，深化金融市场的双向开放，推进真实合规的海外投资。第三，预期管理仍将延续。在年初贬值心魔的严重冲击下，本次人民币企稳预期的形成来之不易。展望未来，随着年末美联储缩表和第三次加息的共振，新的外部冲击可能骤然爆发。因此，我们判断，虽然跨境资本流动管理预计将适度放松，但是货币当局仍将坚守和优化预期管理机制，持续巩固人民币企稳预期，抑制贬值心魔的再度兴起。