暂停熔断仍无法扭转股市下行

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 洪灏

　　随意地改变市场的交易规则，如引入熔断机制，犹如一边比赛一边改规则一样，将混淆市场参与者的判断，使他们觉得无所适从，进而放大市场波动性。它的暂停可以让市场下行减速，但非扭转下行的趋势。

暂停熔断仍无法扭转市场下行趋势

　　在实施了四天之后，以平抑市场波动为目的的熔断机制已暂停。市场共识欢欣鼓舞，但我们还是没有那么乐观。在我们之前的报告里，我们讨论了过去几天卖盘抛压横贯了全球所有主要市场，而非仅仅局限于A股——尽管A股下跌的幅度是其它市场的两倍多。

　　我们还讨论了人民日报周一头版社论中展示的深化改革的决心。而与1998年一样，改革在短期里需要做出牺牲。同时，人民币贬值是全球通缩的催化剂。

　　因此，熔断机制是市场波动性的放大器，但非触发剂。如是，熔断机制的暂停只能使市场下行减速，而不能扭转A股下行以反映中国基本面疲软的趋势。

　　去年八月，当中国央行[微博]突然宣布汇改，并以调高中间价引导人民币大幅贬值的时候，上证在随后的两个星期内暴跌1000余点。此外，去年十一月下旬的一天里，在似乎没有明显利空的背景下，上证单天暴跌了近6%(尽管很久之后有消息解释说是因为注册制将要宣布)。这些暴跌都没有涉及的熔断机制。换句话说，在有或没有熔断机制的条件下，市场都能够大幅波动。

　　从这些观察中，我们可以推断出市场的波动性似乎是内生的。在市场化改革加速和经济结构调整的时期，增长急剧放缓、通货紧缩的风险正在上升。

　　正是因此，可以想象的是上市公司盈利的波动性也将伴随着经济的不确定性而上升。这些风险因素是不能简单地通过操纵市场交易规则而被抑制的。与监管者最好的意图事与愿违，随意地改变市场的交易规则，如引入熔断机制，犹如一边比赛一边改规则一样，将混淆市场参与者的判断，使他们觉得无所适从，进而放大市场波动性。

图表 1: 股票已经便宜多了，但是可以更便宜

　　在他生前未能发表的经典《中国的长城》一书里，卡夫卡试图去把握中国建造长城的目的和原因。在卡夫卡的眼里，长城存在的显著和她的含糊的目的形成了鲜明的对比。然而，长城似乎一直徘徊在他理解能力范围的边缘。

　　有人说，这是因为圣旨而建以抵御北方部落。然而，卡夫卡思考道，中国的皇族的旨意并不是乌合之众突发奇想。因此，通过皇令修建长城的想法自蛮荒开始便早已存在。如是，北方部落并不是建造长城的真正原因所在。也许，答案就在于中国文化的本身。

　　熔断机制的实施使许多市场参与者感到困惑，尽管他们一再反对。对熔断机制的记忆已超越了它的存在。市场波动性是内生的，就像古时候修建长城的想法那般始终存在，亘古不变。但要建立一堵“墙”把内生的市场波动圈起来，对于一种痴迷于规划和控制的文化来说似乎天经地义。现在的好消息是，市场已在新年的前四个交易日内便宜了许多，并迅速向我们2900点的合理交易水平倾斜。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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