文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 于卫国
中国股市的制度死结很多，不一一解开，就强推注册制，只会给A股带来更多的垃圾，降低造假和欺诈的成本，比“股灾”更严重的后果恐怕还在后面。
强推注册制后果比股灾更严重中国股市并不具备推行注册制的条件，原因不在注册制的“合法性”，也不是因为刚刚经历“股灾”，市场不稳，股市“怕跌”。 股市基础制度的建立和完善是一个长期的过程，台湾股市从核准制过度到注册制用了23年时间。
中国股市的制度死结很多，不一一解开，就强推注册制，只会给A股带来更多的垃圾，降低造假和欺诈的成本，比“股灾”更严重的后果恐怕还在后面。
一，没有“严刑峻法”，注册制只会带来更多的造假和欺诈
我国《证券法》对造假和欺诈发行的处罚力度太低。
《证券法》第 189条规定：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。《证券法》第193条规定：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
在核准制下，中国证监会[微博]的前端审核还能够在一定程度上遏制IPO发行中的造假和欺诈，注册制之后，连公关和寻租都省了，欺诈成本变得更低，约束更少。
试想一下，注册制之后，为什么不造假呢？即使查出来，也不过区区几十万罚款了事，与违法所得相比，实在微不足道。
反观美国，以2002年美国世通公司财务造假(虚构营业收入90亿美元，虚增总资产110亿美元)为例，其处罚结果是：世通公司被罚75亿美元，首席执行官被判犯有欺诈、共谋、伪造罪，获刑25年监禁。该公司其他涉案人员，亦被裁定有罪。
由此可见，“严刑峻法”是注册制的必要条件。那么，我们现在的股市有“严刑峻法”吗？有公司因造假和欺诈而被直接退市吗？没有！没有“严刑峻法”保驾护航，注册制带给中国股市的只能是更多的造假和欺诈。
二，严肃的退市制度，是注册制的首要前提。
没有严格的退市制度，股市就如同一个“只吃不拉”的貔貅(传说中的瑞兽，有嘴无肛，能吞万物而不泄)，其结果必然是被“撑死”。在没有严肃的退市制度的情况下，又强推注册制，其结果只会使A股加速“撑死”。
注册制将带来更多的垃圾股，而股民的钱就那么点儿，养不起那么多垃圾。数据显示，目前A股市场有266家上市公司连续三年亏损，占全部上市公司总数的10%。这266家“垃圾股”在2015年三季末的负债总额高达1.6万亿元，资产负债率达到68.65%，在过去3年中，这266家“垃圾股”还从资本市场融资2500亿元。中国股民即使有再多的钱，也会被注册制后海量涌入的垃圾股圈光的。
多年以来，严肃的退市制度在我国股市一直缺位，尤其是在2001年至2007年之间，更是没有一家退市。A股上市公司总数从2001年的1120家，增加到目前的2800家； 上市公司总市值从2001年的5320亿元，增加到目前的50万亿元；而退市方面，沪深两市迄今总共仅有100余家公司退市，仅占上市公司总数的3%。
反观美国，1995年至2012年，纽约证券交易所[微博]有3052家公司退市，纳斯达克[微博]有7975家公司退市。2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。纽交所现有上市公司2234家，1995年至2012年，纽交所共有约3052家公司退市，退市公司市值超过3万亿，而同期新上市公司市值仅1.3万亿，退市市值是新上市公司市值的2.5倍！这种“优胜劣汰”的退市制度，是美国股票市场高效运行，长期大牛市的根本原因！
核准制的初衷原本是保证上市公司的质量和投资价值。其实，保证上市公司质量最有效的办法，是严格的退市制度。“垃圾股”若不能严格退市，就相当于扭曲股价信号，纵容投机，污染市场，股市优化资源优化配置的功能还如何发挥？
严肃的退市制度是价值投资的前提。“垃圾股”不能严格退市，这就意味着买垃圾股的投资者没有本金尽失的风险，只要长期拿着，总有翻本的机会。而更加讽刺的是，根据原安信证券程定华的研究，直接买“垃圾股”是最优的投资策略，从2005年到2012年，如果买入相同金额的所有ST股票，收益率是591%，而同期上证指数的收益率仅有94%。在这样的市场，劣币驱良币，炒作投机大行其道，价值投资成了笑话。
2014年新一轮轰轰烈烈的退市制度改革，最终也是雷声大雨点小。2014年11月16日开始施行新的退市制度以来，仅有“ST国恒”和“ST二重”这2家公司因连续亏损而退市，另有“ST博元”因信披违规被暂停上市和“ST新都”因连续两年被出具无法表示意见的审计报告而被暂停上市。而同期沪深交易所通过IPO新上市的公司数目是217家。上市与退市之比是54:1。
投资者对注册制的担忧，主要是担心注册制会恶化供求关系，导致股市大跌。如果证监会能够严格执行退市制度，在注册制推出之时，先行退市200家问题公司，徒木立信，让投资者相信我们的股市是一个“优胜劣汰”、“有进有退”的市场。那么，注册制的推出，可能就不会对市场造成大的波动。
三，结语
习近平主席在中央财经领导小组第十一次会议上指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。
笔者认为，按照习近平主席的要求，中国证监会现在最应该做的是反思和完善我们股市的基础制度、监管和法律法规，一一化解A股的制度死结，而不是不顾实际情况，生搬硬套，强推注册制。
(本文作者介绍：经济学博士，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员，特华博士后科研工作站博士后。)
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