理性投资者应优选银行

　　文/新浪财经专栏作家 杨青丽

　　市场上流行一些对银行的错误认识。银行也一样分享直接融资的高增长；银行估值仍体现了很悲观的预期。而证券保险的乐观预期已经有一定体现，有再向乐观极限靠近的空间。银行估值国际比较偏低。理性投资者应优选银行，理性市场应走出银行股的独立行情。

银行与非银行:被压制的与已飞升的

　　市场大概已经忘记银行在金融业中的绝对优势和地位。从细分行业来看，证券保险在金融业中占比很低，2013年证券保险总资产只有银行的6.85%，净利润只有9%。银行依然占据金融业的绝对优势，依然享有金融业中的超然地位。这种金融行业的格局，是体制演化累积结果，并对各子行业的未来发展依然有重大影响，其他金融子行业要超越要改变这种竞争格局，在内地的现行制度下，难度很大，实现的可能性很小。对金融大格局的忽略，及非理性偏见的存在，导致市场对银行产生了一些的错误认识。

　　市场误区之一：银行不能分享直接融资的高增长。考虑到直接融资比例加大，证券保险业会获得更快的发展，市场一般给予其更高的增长预期。但是，由于中国金融业向来以银行为主导，即使直接融资比例加大，银行也同样会享受其高增长，即银行以其在金融业的绝对优势，继续扩大在直接融资业务中的优势，加快综合经营步伐，以银行之实力，证券保险难敌其混业经营的锋芒。

　　市场误区之二：银行近年增长率低，坏账增长快，所以估值最低，上涨空间最小。上涨空间大小决定于现值与合理价值的偏差。由于银行潜在坏帐的影响，市场给予银行过度悲观的预期，隐含的银行坏帐率很高，银行股现值与合理价值的偏差最大。当前银行业不良率只有1.12%。以工行为例，目前H股工商银行估值隐含高达15%的不良率，隐含不良率为7.5%，H工商银行股则低估约50%，同时未来10年复合增速6%。息差降50%，大致相当于全部损失类不良率升1个百分点，当前股价也包含了息差大幅降低的悲观预期。这里还没考虑直接融资大发展给银行所带来的新增长因素。以人寿H股为例，目前估值隐含未来10年净利润复合增速已达19%！乐观预期已经有一定体现，只是是否有再向乐观极限靠近的机会。证券业也是如此。例如中信证券H股当前估值隐含21%的未来10年复合净利润增速。只有银行还在悲观预期的修正中挣扎。对价值投资者来说，孰可优选继续坚定持有，不言自明。

　　市场误区之三：银行回报低，效率低。实际上，银行的ROE最高，整个银行业ROE2013年达13.94%，分别是证券保险业的2.4和1.4倍。上市银行的平均ROE更高达19%，分别是上市证券上市保险的2.19、1.33倍。虽然证券保险业有加杠杆的空间，但整体资产负债率与国际比较并不低。内地上市证券的2013年资产负债率为62%，美国为72%，英国为64%，德国56%，法国61%，韩国73%，日本58%。内地上市保险的2013年资产负债率为89%，美国为72%，英国为83%，德国92%，法国80%，韩国89%，日本66%。从现金分红收益率来看，银行仍最高，内地上市银行现金分红收益率平均约为4%，而证券保险只有1%。上述其他国家的证券保险上市公司的现金分红收益率不少高于内地的证券保险公司。上述国家的上市银行的现金分红收益率大体上低于内地的银行。

　　市场误区之四：银行市场化程度及网络新金融创新意识低，未来更受冲击。存款利率市场化只剩最后一步，但其实就现有最悲观的利率上下限来看，极限最悲观利差已经达到完全市场化的国家或地区的水平。保险业费率也没有完全市场化。证券业务价格基本市场化。体制上看，三个行业基本仍是国有控股为主导。从网络新金融的创新来看，证券业务的触网率最高(70%)，银行其次(37%)，保险业最低。整体上金融业触网率高于其他传统行业(媒体20%，零售10%)。

　　市场误区之五：证券保险业增长较银行稳定。证券保险业的利润增长主要受股票市场的影响，而中国股市的高波动也导致了证券保险业利润的高波动。证券收入主要是经纪通道业务手续费及承销业务手续费、资产管理费及证券投资收入，保险业除了少数依靠大样本收保险费只承受小概率损失来获益的险种，多数依赖收取资金的未来投资收益来盈利，牛市证券保险的利润增长很高，熊市甚至负增长。银行其实是大样本放贷只承受小概率损失的行业，银行业绩更稳定，波动性小。近10年内地上市银行利润难见负增长，但上市证券保险公司屡见负增长。

　　市场误区之六：大跌同步，误伤银行。认清各子行业的特征及潜力，能否避免跌时同步，误伤明显仍低估的子行业。更进一步，如果市场更理性一些，应该展开银行股的独立行情。特别是港股市场适时切换主导上涨板块，更换动力更强的引擎，更有利于行情持久稳定。

　　银行估值国际比较相对偏低：内地银行的ROE最高，但给予的估值偏低。相反，证券保险业的ROE不高，但估值已经为最高水平。ROE与PB高度相关，内地银行的ROE为主要国家的最高水平，PB也应该最高。PE主要与增长率有关，其它主要国家的银行增长率也不高，但PE远高于内地。其实，PEPB是同步的，PB低意味着PE应更高，PE低也意味着PB应更高，不可能一个合理另一个不合理。总之，内地银行的估值还没有从悲观预期中走出。

　　最后，还是再重申银行的特点：银行是各行业的组合，是经济体的缩影。如果中国经济还有6-7%的增速，如果短期内系统性风险不会发生，如果估值已经反映非常悲观的预期，为什么对H银行股还如此悲观呢。长期及全球来看，长期都会死去，各大国皆有债务、内部结构等问题，哪国银行的资产质量能经得起长时间及国内深层问题的槌击？一味悲观没必要。如果体制制约是内地银行的最大约束，是与国际银行比较的最短板，那么混合所有制的突破性进展也可助推H银行股乐观预期的形成。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理，从事投行及卖方研究二十载，幸阅A股/港股之百态。)

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