扎实推进刚性退市制度改革

　　文/新浪财经专栏作家 熊锦秋

　　退市制度不完善，是A股市场最致命弱点，为此要排除一切阻力，坚定推进刚性化退市制度改革。笔者认为，一是要从维护市场整体利益的高度推进退市改革。二是上市公司可以主动退市。三是建立重大违规即退市制度。五是彻底禁止借壳上市。六是加强对公司退市中的中小投资者合法权益保护。

扎实推进刚性退市制度改革

　　证监会[微博]新闻发言人邓舸23日表示，本次退市制度改革主要包括“丰富退市制度的内涵、对自主需求公司提供多样化的路径选择”等四个目标；证监会研究员鲁颂宾也表示，下一步证监会将抓紧启动新一轮退市制度改革。笔者就此提些看。

　　A股市场缺乏应有活力、缺乏对投资者吸引力，关键是市场和上市公司缺乏积极向上的动力，而其根源又是退市制度不完善。只要公司上了市，就基本等于进了保险箱，实在不行了还可高价卖壳，上市公司没有压力轻飘飘，市场有进无出、沦为一潭死水。

　　流水不腐，户枢不蠹，动也。成熟市场退市率比较高，纳斯达克[微博]每年有大约8%的公司退市(其中大约一半是强制退市)；而中国股市自建立以来，共有99家上市公司终止上市，剔除私有化、吸收合并等情形，真正因为连续亏损而退市的企业仅有51家，平均每年的退市比例不到千分之二，期间甚至有多年连一家退市公司都没有，上市公司基本感觉不到退市威胁。

　　为完善退市制度，沪深交易所于2012年6月推出退市制度改革，增添新的退市指标，但有些新退市指标发挥作用需要有个时间，另外新设的营业收入等退市指标很容易规避，形同虚设。尤其是A股市场的重大重组、借壳上市、重新上市做法，从根本上让退市制度失去应有功效。创业板虽不允许借壳上市，但主板、中小板依然可以；且由于目前构成借壳上市的一个必要条件是控制权转移，由此一些蛇吞象的并购重组(变相借壳上市)依然在创业板大行其道。而重新上市制度还为退市公司又专门留了一个上市后门，且日前发布的《非上市公众公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》，其中对非上市公众公司的重大重组的限制相当少，对于借壳行为不做特殊规定，也即新三板不存在借壳概念，由此今后其他企业或可非常方便地对退到新三板的公司进行反向并购，然后再向交易所申请重新上市，此“循环闭合”将彻底确立上市公司的不死鸟身份。

　　退市制度不完善，是A股市场最致命弱点，为此要排除一切阻力，坚定推进刚性化退市制度改革。笔者认为

　　一是要从维护市场整体利益的高度推进退市改革。公司要退市，不仅遭到既得利益者反对，当事的中小股东同样反对，为此要强化买者自负意识，要坚持市场整体利益优先。容忍问题公司赖在市场，表面上维护了部分中小投资者利益，结果却主要是维护既得利益者利益，因为在上市公司股权结构中，社会公众持股比例往往只有25%，甚至只有10%，不让退市、真正的受益者是大股东，它们由此可以将筹码转移分散到其他投资者手中，其他更多投资者和整个市场将因此受害。

　　二是上市公司可以主动退市。这是丰富退市制度内涵的应有题中之义。但主动退市也需要规范流程，借鉴成熟市场经验，应规定上市公司主动退市须由股东大会做出决议；公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约；少数股东有权就收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查。其中的要约收购价格，可规定为(退市)申请提出前一段时期的最高交易价格。

　　三是建立重大违规即退市制度。目前有关方面正在研究针对欺诈上市的重大违法行为，明确《证券法》关于重大违法暂停上市规定的操作性安排。笔者认为，重大违法违规不仅应包括欺诈上市，还应包括上市后重大造假或重大损害社会公众利益等行为。而且若发现上市公司重大违规，应立即推动终止上市，无需经过暂停上市环节。事实上创业板规定在“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”情形下，不需经过暂停上市环节、可以直接终止上市。

　　四是继续降低退市门槛。对退市指标的设计和选择，应该以公司实际持续经营能力作为考量核心，不宜拘泥于一些弹性数字，这些弹性数字很容易“做”出来。比如，有些上市公司为躲避净利润退市指标，使出变卖资产的招数，但公司基本面不会因此有什么改变，由此对净利润退市指标的设定，应全程以“扣除非经常性损益后的净利润”为准，等。

　　五是彻底禁止借壳上市。建议禁止在整个A股市场借壳，同时完善借壳上市定义，将“上市公司收购总资产达到原来上市公司总资产的100%以上”等重大资产重组情形都纳入借壳上市范畴。另外，为保证市场公平，暂不宜为退市公司专门留下重新上市后门。

　　六是加强对公司退市中的中小投资者合法权益保护。对强制退市公司，在终止上市之前，对负有责任的上市公司董监高、以及充当造假帮凶的中介机构等，都要严格追究赔偿责任，必要时冻结相关主体的财产，最大程度减少投资者在上市公司退市中的损失。

　　(本文作者介绍：资深市场评论人士。)

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