要让投资者知道刚兑的“底细”

　　文/新浪财经专栏作家 柏亮

　　虽然在现实中，一时的刚兑能够获得客户“信任”，但是长期而言可能包藏和酝酿更大的风险。但要打破刚兑，就要让投资者(或通过第三方机构)知道平台和产品的“底细”，赚钱赚得清楚，亏钱亏在明处。

　　刚兑成为P2P市场的热门话题，因为“刚兑”出了问题。

　　事实上，绝大多数经营金融产品的机构都没有刚性兑付能力，因为它们出售的金融产品额度远远高于它的净资产。银行业的刚性兑付能力，来自于一系列保障：资金补给市场，央行[微博]最后还款人机制，政府信用兜底等。不过，即使政府信用也未必能够支撑极端崩溃下的兑付需求，所以我们看到了存款保险制度终于要露面了，“刚兑”即将走进历史了。

　　对于新兴的“泛P2P”(P2P借贷及以P2P模式进行资产交易)行业，基于其中介性质，更不可能有实质性的刚性兑付能力。因此，打着刚性兑付的旗号，以兜底为承诺来吸引投资者，具有很强的欺骗色彩，至少也是“忽悠”。

　　站在投资者角度来看，要求并相信这些平台刚性兑付，既天真，也没道理。如果它们真能够兜底，意味着投资者拿到的收益是无风险收益，天塌下来我的本息都有保障；而这些“泛P2P平台”提供的收益远远高于银行存款和货币基金收益(这两类在当前的国内市场被视为无风险收益产品)，这就等于要求别人冒着风险“送钱”给我。

　　骗人不对，送钱也没道理。所以必须打破刚性兑付的迷思。

　　P2P的刚兑宿命

　　按照央行金融研究所张海阳等人的定义，“刚性兑付”是指在合同约定期限内，无论支撑金融产品的项目成功与否，产品发行方都必须支付投资者本息。然而，我国并没有哪项法律条文规定产品发行人必须进行“刚性兑付”，这只是我国金融市场一个不成文的规定。

　　“刚性兑付”现象出现在诸多金融行业细分市场，比如银行理财产品市场、信用债券市场、信托产品市场等等。近年来，这些市场发生了数起信用风险事件，但经各方博弈后最终投资者都获得了本息。尽管常识告诉我们，一个没有违约的金融市场是不正常的，但我们的确处在这样一个不正常的市场环境之中。

　　纵观我国金融市场数起风险事件的化解过程，与其说“刚性兑付”是为了维护投资者的合理权益，倒不如说是市场参与各方博弈后的必然结果。很大程度上，由于市场参与各方不愿背负违约罪名，导致每次违约事件发生时都出现了兜底。

　　实际上，在我国当前的体制下，基于社会稳定和短期利益最大化的动因，刚性兑付有其社会根源。

　　其实很容易理解：假设某个地区的企业债券真的违约了，地方政府将颜面扫地，地方企业跟着遭殃，短期内对当地金融生态将造成巨震——银行可能不大愿意给企业贷款了，其他企业的债券很难发出去，乃至招商引资都会被影响。人们习惯了出事由政府兜底，一旦某个地方政府开了不兜底的先例，无疑会成为“炮灰”。

　　这就形成了囚徒困境：最理想的状态大家互相合作，共同宣布不兜底，最糟糕的状态是我高喊不兜底，其他人却沉默着。正是这个困境导致大家只能一起继续沉默，能撑多久是多久。

　　可以说，刚性兑付是我国金融市场的核心特征之一，它来自于政府兜底预期之下的病态安全要求。

　　追根溯源，在于信息不对称导致的盲目决策，这种决策的有效性必须借助产品之外的手段来保障。充分的信息是投资者进行投资决策的基础，而实际操作中信息披露的缺失是金融市场被诟病最多的地方。举例来说，银行代销产品时，法律关系不解释清楚，投资者会误以为自己买了储蓄类产品；信托项目运作过程中，资金流向信息和项目风险信息，在受托人、委托人之间也存在信息不对称的问题。鉴于投资者在产品信息方面处于弱势地位，其所承担的实际风险与被告知的信息并不对等，因而会主动要求刚性保护。

　　P2P的刚兑起因，与此类似。早期的一些P2P平台并不刚兑，但是成交量微薄，而承诺“兜底”的平台快速崛起。

　　P2P借贷尽管是一种新的金融形态，但P2P理财产品本质上还是金融产品，更确切地说，大部分P2P属于高风险理财产品。而在传统的金融体系面前，P2P借贷行业无论在规模、实力还是品牌上，都处于劣势。早期的P2P被贴上的小微、民间、草根等标签，与传统金融机构“高大上”的形象相差甚远，要想在这个市场上立足，P2P们既需要远高于银行理财产品的收益吸引投资者，也不愿意扔掉刚性兑付这面大旗。

　　一旦登上刚性兑付的高台，谁敢明目张胆走下来，谁就可能提前出局。从另一个角度看，如果真的发生风险事件，投资者要求兑现，在“非法集资”利剑高悬的情况下，无论合同是否约定“兜底”，大多平台会选择想尽办法兑付、平息事端；反正都是兜底，不如宣传刚兑——这是另一种现实的逆向选择。

　　所以，我们看到，p2p平台宣传中充斥着“零风险”、“本息保障”等刚性兑付用语。很少有平台敢于主动披露自身的坏账率，更有很多平台宣称“零坏账”，这实在是一件很可笑的事情。

　　如此高收益的金融产品，居然不得不依靠宣扬“零风险”、“零坏账”来维持生存空间，也是很无奈的。

　　解析几种常见的“刚兑”

　　平台宣传的“本息保障”和刚兑之间，看起来很相似，其实不是一回事。大部分“承诺”，其实并不“刚性”。

　　1、第三方担保

　　“第三方担保”是很多平台宣传“零风险”的第一大杀器，投资人会得到极强的心理暗示：既然出事时会有人全额赔偿我的损失，那还有什么可担心的？闭着眼投就好了。

　　首先，严格来讲，所谓第三方担保是需要资质的，平台合作的担保公司是不是真有担保、尤其是“融资性担保”资格，投资人不可不查。

　　其次，融资性担保公司有国家规定的业务要求，最典型的就是“融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍，对单个被担保人及其关联方提供的融资性担保责任余额不得超过净资产的15%”。如果担保公司过度担保或审查不严，借款人违约时担保公司无力赔付，损失只能由投资人来负担了。从2013年下半年开始，很多担保公司跑路、破产、倒闭，这个势头极有可能蔓延到与P2P借贷平台合作的担保公司。

　　第三，第三方担保需要在借款合同中明确约定，或者作为从合同出现。如果合同中没有找到这些约定，平台所宣称的担保可能仅仅就是“宣传”而已。即使合同中有明确约定，个别无良平台也可能玩出各种花样。以2014年6月跑路的网金宝为例，该平台曾宣称其担保方是湖北中州投资担保有限公司，但是在平台跑路以后，大部分投资者才得知，担保公司与借贷双方签订的担保合同是网金宝伪造的，湖北中州投资担保有限公司根本就跟网金宝没有任何关系。

　　此外，还有一些平台宣称的担保是对平台自身进行担保，并不是对投资人进行担保。一旦出现借款人违约的情况，平台会作为受益人获得担保方的赔偿，投资人是否能得到赔偿取决于平台长久经营的愿望。更严重的是，在这类“担保”模式中，平台并不是投资人，与借款人不存在借贷关系，担保方单独对平台进行担保可能并不符合法律规定，有无效合同(合同的内容不被法律承认、支持和保护)的可能。

　　2、抵押

　　抵押是很多平台宣传“零风险”的第二大杀器，它的逻辑也很简单，借款人有房产、汽车押在我手里，价值远远超过他的借款额，还不上钱我就卖掉这些东西抵债，够安全了吧。其实，抵押的水跟担保一样深，借款人和平台都可能存在猫腻，包括：

　　第一，有抵押，但不说抵押品是什么。这种情况在某些平台存在，如果平台不能说明具体抵押物，投资人很难判断抵押物的价值是否真能覆盖借款价值，存在平台故意隐藏风险的可能性。

　　第二，说了抵押品是什么，但没有进行充分的披露。这里最大的陷阱就是抵押品没有登记。根据《担保法》的规定，抵押物一般必须登记，抵押合同才能生效。如果没有登记，而借款人又就同一物品与他人签订了抵押合同，并进行了登记，那么投资人将很难获得这个物品的抵押权益。

　　第三，抵押品暗藏玄机。例如，借款人做房屋抵押时进行二次抵押(或称余额抵押)，如果房屋已经抵押给银行，银行对该房产拥有优先权利，平台或投资人的权益可能无法得到保障。再如，房子的产权存在问题(小产权房等)或者产权复杂(多人共同占有、房屋所有人存在争议等)，平台和投资人都有可能被这些陷阱欺骗，无法在投资前进行有效的风险预估。

　　第四，把抵押曲解为质押。抵押和质押有诸多区别，质押物一般由平台(代为)占有，并可在借款人违约时直接变卖；而抵押物仍由借款人占用，违约时大多需要经过司法途径才能变现。这些区别使得质押物处置的便利程度显著高于抵押物。如果平台故意误导或者投资人存在误解，风险会被严重低估。

　　第五，无论是抵押或质押，都存在物品的价格变化或处置困难的问题，投资人或平台可能故意标高物品的价格；物品的实际价格可能发生巨大变动(如前几年的钢铁行业)；某些物品可能很难变现(例如古董、股权等)。

　　上述各种情况貌似极端，在抵押、质押担保市场却从来不缺乏个例，正说明抵押或质押绝不是万无一失，它的风险远比投资人想象得大。普通投资者如果对这些环节没有辨别能力，又盲目相信平台的宣传，很容易过度乐观而忽视了标的本身的风险。

　　3、本息/本金保障

　　在担保、抵押之外，很多平台推出了本息/本金保障计划，承诺借款人出现违约时，平台将先行赔付投资人损失的本息/本金。这些计划表现出平台保障投资人资金与收益安全的十足诚意，在发生问题时，也大都兑现了承诺，受到热烈欢迎。

　　但投资人需要注意的是，一些本息/本金保障计划并不是无条件的，有的仅针对该平台的VIP客户，投资人需要支付VIP年费才能享有。有的计划仅针对平台上某些特定类型的借款标的，并非所有标的都能享受保障。还有些平台的保障计划比较复杂，需要认真解读。

　　即使对于“无条件”赔付计划，也经常存在以下几种情况：

　　第一，平台没提供保障计划的资金来源，笼统地宣称以自有资金进行赔付。这种做法看似对投资人有利，实际上是平台的自我担保，属于监管部门多次告诫不可逾越的“红线”，在平台拒绝或无力赔付时，投资人的要求可能得不到法律的认可、支持；而且平台的的赔付能力也不得而知。

　　第二，平台明确告知保障计划的资金来自于对每笔借款的部分提成，不作为平台收入(或超过一定比例的才作为平台收入)，存放于专门账户，并事先明示借款人和投资人。但是其赔付额度以专门账号中的资金量为限。也就是说如果当期专门账号中的资金为10万，而本期的违约损失为15万，那么有5万在本期是没法赔付的。至于下一期是否继续赔付这5万元，有的平台规定滚动到下一期继续按比例赔偿，有的则未作说明。

　　第三，有的计划赔偿本息，有的赔偿本金，即使在同一个平台，针对不同的标的类型，赔付范围可能也是不同的。

　　第四，很多保障计划并不是借款人一逾期就开始赔偿，而是逾期达到一定的时间(例如1个月或3个月)后才赔偿，这种情况下投资人会损失一些回款再投资的收益。

　　第五，出于“合规性”的考虑，绝大多数平台都不在合同中明确约定“保障计划”，而只在网站上进行承诺。这种做法为投资人主张平台的“保障”义务留下了隐患。

　　第六，有风险准备金，但不披露风险准备金的余额，更不披露逾期率和坏账率。这种情况下，投资者难以判断风险准备金的“覆盖率”，也就难以判断风险准备金对“本息保障”的兑现能力。

　　因此，即使诚实、靠谱的P2P借贷平台，对于本息/本金保障计划也会有各种各样复杂的规定，以应对复杂的违约情况。投资人需要对计划说明书仔细阅读、周到理解，对其中模糊、疑惑之处可直接联系平台客户进行询问，避免因疏忽、误解或想当然而蒙受“意料之外”的损失。

　　4、回购、无限连带责任

　　一些平台发布的产品，由其中的关联方承诺回购，比如某些平台销售的融资租赁收益权，约定如果承租人违约，由融资租赁公司回购。但是如果没有充分的信息披露，投资者无法了解租赁公司的回购能力，从某种意义上而言，该产品的定价，其实是对该融资租赁公司偿债能力的定价。

　　也有一些企业借款人的法人、关联方对债务承诺无限连带责任，甚至以多家关联公司的股权作为质押。但是，对这些关联人的家底没有充分披露，对关联公司的股权价值也没有合理披露和公允评估。

　　因此，空有承诺就传播“本息保障”是欠妥的，它对于投资者而言并不意味着本息保障必然能够实现。

　　打破刚兑，要让投资者知道“底细”

　　存款保险制度、银行破产法等金融改革的推进，说明即使在传统金融市场，刚兑将逐步从制度上打破。P2P作为充分市场化的金融服务，更不该打刚兑的主意了。

　　我们不反对第三方担保和承诺“本息保障”，但是应充分披露这些承诺人的财务信息、历史表现和相应的客观证据。要让投资人清楚地知道，到底有多少东西在支撑这样的承诺，使投资人能够对这些承诺进行评估和定价(对这些承诺的评估和定价也可能是专业的第三方机构提供的)。

　　第一，平台不应该宣传“刚性兑付”，而应提供充分的透明度。担保和回购并不等于刚性兑付，如果有担保、回购等条款，应该说明担保能力和回购能力。除了披露债务人信息，还需要披露担保人、回购方等方面的真实信息和偿还能力。

　　第二，充分的风险提示。很多平台在宣传时只强调“本息保障”，不揭示风险；应向投资者说明，有哪些因素可能影响“本息保障”的实现。

　　第三，市场需要独立、专业的第三方机构。即便有充分的信息披露，很多普通投资者也难以准确判断其中的真伪、并进行专业的风险定价和资产配置。因此刚兑打破后，将会有一些独立的专业机构成长起来，为投资者提供服务。

　　第四，“新老划断”。对于已经承诺本息保障、担保兜底的平台，必须按照合同履行义务，直至用尽最后一分钱。不能一边承诺兜底，一边反对刚兑。平台、债务人、担保人和投资者等各方，应该依据现行法律和合同约定，尊重契约精神，各负其责。

　　第五，要达到这样的效果，需要自律组织和监管的介入，需要建立新的规则，使规则得到强有力的维护并与时俱进。

　　例如，北京市网贷协会对会员的一些要求，如果严格实施之后，客观上将会起到这样的作用，包括：实施金融产品实名登记制度；推进平台信息分级披露，增加行业透明度，建立信息平台；推进资金托管，会员授权协会从资金托管方提取交易纪录，以搭建行业信息互助平台；平台在进行业务的宣传及推介时，必须尊重客户的相关知情权，对借贷相关风险等必须及时告知客户，相关服务协议中应涵盖风险提示条款；产品的宣传应合理合法，不应夸大收益和保障，并须向投资人充分提示风险等等。

　　建立产品登记、信息披露、资金托管等行业基础设施，才能给投资者提供判断风险的依据，才有能力买者自负。这些措施，对于市场的理性、健康发展，具有铺路的作用。

　　虽然在现实中，一时的刚兑能够获得客户“信任”，但是长期而言可能包藏和酝酿更大的风险。但要打破刚兑，就要让投资者(或通过第三方机构)知道平台和产品的“底细”，赚钱赚得清楚，亏钱亏在明处。

　　作为投资者，如果我们不加深究，轻信“刚兑”，指望轻轻松松获得无风险收益，也就很可能糊糊涂涂掉进了无底陷阱。

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