金融领域风险积聚已超预期

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 冯明

　　如果说经济增长和经济结构这两个维度的数据表现基本平稳、在预期之内、变化不大的话，那么金融领域系统性风险的积聚则超出了预期，亟需密切关注和防范，将成为下半年及未来一段时间政策和市场关注的焦点问题。

金融领域风险积聚已超预期

　　国家统计局于7月15日和16日发布了今年第二季度和上半年中国经济的统计数字。整体来看，2016年上半年中国经济表现可以用三句话来概括：一是，部分经济结构指标持续改善；二是，经济增长速度短期趋稳，但下行压力犹存；三是，金融系统性风险积聚，亟需密切关注和防范。

　　经济结构方面。首先，第三产业占GDP的比重继续上升，今年上半年达到54.1%，比去年同期提高了1.8个百分点。其次，高新技术产业增速达到10.2%，占比提高到12.1%，新业态新增长点在孕育成长。再次，三大需求中消费对经济增长的贡献率提高到73.4%，投资和净出口的贡献率分别为37%和-10.4%，表明在内外部条件的共同作用下，中国经济的内生性在增强。

　　另外，采购经理指数（PMI）和分行业用电量等数据也支持经济结构发生改善的结论。服务业PMI始终处于荣枯线之上。第三产业和居民生活电力消费量今年上半年的同比增速分别为9.2%和7.7%，远高于第二产业用电量增速。三产用电和居民生活用电量对新增用电量的贡献超过五分之四。

　　除此之外，有两个方面的结构性指标较为负面。

　　一是，上半年居民收入同比实际增长6.5%，延续了一季度低于GDP实际增速的格局。特别是在气象灾害和外部市场的冲击下，农村居民收入增长在下半年仍将面临较大压力。要素分配结构是需求结构和产业结构的基础，居民收入增速应当引起政策制定者的重视。

　　二是，可贸易部门和不可贸易部门的价格缺口持续拉大。由房价上涨和部分垄断性服务业价格上升引起的“消极巴拉萨-萨缪尔森效应”会导致中国经济潜在增长率下降，同时也不利于国际竞争力的提升。

　　按照初步核算的结果，今年上半年GDP实际同比增长6.7%，与去年同期相比回落了0.3个百分点。工业增长轻微反弹至6.2%，生产者物价指数（PPI）降幅已经有所收窄，表明制造业领域通缩的情况在边际好转，去库存初见成效。但在周期性因素的结构性因素的共同作用下，经济增长速度下行的压力仍然存在。民间投资增速持续下滑，根本原因在于投资回报率下降和投资机会缺乏，主要是周期性现象，应当客观看待和对待，切忌“揠苗助长”。在这种情况下，公共投资应当及时补位，防止储蓄资源、生产能力和劳动力资源浪费。

　　如果说经济增长和经济结构这两个维度的数据表现基本平稳、在预期之内、变化不大的话，那么金融领域系统性风险的积聚则超出了预期，可能成为下半年及未来一段时间政策和市场关注的焦点问题。

　　去年以前，宏观债务管理和“去杠杆”政策主要关注的是地方政府债务和非金融企业债务；而接下来，金融系统内部的债务将成为宏观债务管理的重要对象，其背后是金融系统和债权债务关系的加速复杂化。主要表现在三方面：

　　首先，金融市场波动加大，资金脱实向虚、“热了金融、冷了实体”的现象突出。M1增速居高不下，企业持有大量现金和活期存款，伺机而动，助长了金融市场的快进快出和板块轮动。

　　其二，在投资机会缺乏和金融科技创新的大环境下，大量散户储蓄资源流向P2P，违约、“跑路”案例时有发生。

　　其三，商业银行等传统金融机构为了解决资产负债方收益成本倒挂问题、并规避监管约束，大量通过应收账款、理财、银证、银信、银保、小贷公司等同业往来设计出复杂的金融结构，进行债权债务创造。于是，不仅非金融企业部门的债务在增加，金融系统内部的债务也在快速积累。这类债务的增长速度超过了传统商业银行贷款和债券市场融资的增速。

　　债权债务关系的复杂度增加了交易环节和交易成本，同时也是加杠杆的过程，并且提高了金融机构的关联度，增加了系统性金融风险爆发的可能。对此，需要两条腿走路：一是要主动加强金融监管，特别是要完善对依托于新技术的金融创新和机构间复杂结构产品的研究和管理，查风险，补漏洞。二是要做好被动防守工作，妥善处理去杠杆过程中的薄弱环节，防止个体性违约事件通过金融系统传导造成大范围的市场动荡。

　　总而言之，“宏观审慎”作为宏观经济管理第三政策支柱的作用越来越凸显。宏观审慎的目的就是要在防范金融系统性风险的前提下，避免资金脱实向虚。金融本来是实体经济的润滑剂和加油站，说到底是为了给实体经济服务的；千万不能为了加油站自己烧得火热，而冷了实体经济。

　　财政政策和货币政策方面，理论和政策界可以说已经形成了基本共识，过去两年的中央经济工作会议上明确了财政政策和货币政策的定位。要坚持更有力度的积极财政政策和灵活适度的稳健货币政策。财政政策上，增支和结构性减税双管齐下；货币政策上，继续推进利率和汇率形成机制改革，让实际汇率和实际有效汇率这两个全局性价格指标与国内外经济基本面相适应，为结构性改革争取时间和空间。

　　(本文作者介绍：清华大学经济学博士，现供职于中国社会科学院财经战略研究院，中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员。曾任哈佛大学经济系访问学者。)