股市过山车行情远没结束

　　文/新浪财经机构专栏 中欧视角 作者 芮萌(中欧国际工商学院[微博]金融与会计学教授) 徐智麟(中欧EMBA校友、金泰基金首任基金经理) 赵欣舸(中欧国际工商学院金融学教授)

　　中国股市是由散户主导的市场，一个散户市场的典型特征就是不能分清好坏，要涨一起涨，要跌一起跌。经过7月的下跌，股民已成“惊弓之鸟”，指数一到4000点，大家就纷纷套现，一有什么利好，又纷纷买进，过山车行情远没有结束。

股市过山车行情远没结束

　　8月18日，中国A股再现千股跌停，创业板指数几乎跌停；8月19日，在昨日暴跌逾6%的基础上，A股今日跳空低开，大幅下跌，盘中一度跌逾5%，午后惊天逆转，单日巨震近7%。

　　中国证券登记结算有限公司提供的数据显示，7月份股票账户市值超过1000万元人民币(160万美元)的交易者数量大幅下降了28%，而与此同时，账户市值不到10万元的投资者增加了8%。虽然部分降幅可以归因于市值的下跌，但是在里昂证券看来，这反映了中国创纪录的牛市在6月份见顶后，富人们正利用政府托市的机会纷纷套现离场。

　　中国股市的“散户”特色

　　中国股市是由散户主导的市场，散户的交易量占到市场的80%以上，一个散户市场的典型特征就是不能分清好坏，要涨一起涨，要跌一起跌。这是一个重短期轻长期，重概念轻思考，重融资轻投资，重圈钱轻回报，重博弈轻价值的市场，这是一个博傻、野蛮的市场。经过7月的下跌，股民已成“惊弓之鸟”，指数一到4000点，大家就纷纷套现，一有什么利好，又纷纷买进，过山车行情远没有结束。

　　除了散户市场的特征，中国股市为什么经不起一点风吹草动，最主要的原因还在于估值高企，创业板的平均市盈率还在100倍，中小板60倍。即使中国是新兴市场，这样的高估值也难以为继。

　　公司业绩疲软，部分股票估值却达到了全球最高水平，在这种情况下投资最多的富人们发现越来越难找到持有中国股票的理由了。本月人民币的贬值又加大了资本外流的压力，一旦政府减少史无前例的救市措施，是否有足够的买盘来支撑股价。上证综指周二重挫6%，而这种担心正是拖累股市下行的因素之一。

　　海富通基金在电子邮件中称，7月偏股基金遭万亿净赎回和股市百万市值以上账户减少，“赚钱效应”的缺失或引发了市场巨震。7月底，开放式股票型和混合型基金总份额为25843亿份，比6月底份额缩水达21.29%。

　　由于中国的公募基金的持有人大多都是散户，而且赎回的速度也是T+1(国外一般赎回的周期是一周或是一个月)，因此散户赎回的压力使得公募基金的投资行为也带有散户特征。现在基金还失去了对冲赎回的工具(做空)，一旦出现赎回便到市场上去抛售。公募基金本来应该是平稳市场的力量，但现在它们也只能随波逐流。

　　牛津大学圣埃德蒙学院经济学教授、伦敦商学院经济学兼职教授岳林达昨天也著文称，流言和情绪在驱动股价方面起着极大的作用。而这一波动性正是赌场比喻成立的另一个原因：中国股市可以暴涨暴跌10%以上而不引发更广泛的经济灾难--至少到目前为止是如此。比如，2001-2005年，中国股市市值缩水一半，这并没有影响到中国GDP(事实上，

　　中国经济增长率接近10%)，而此后的市场复苏(直到2008年金融危机后才大幅下跌)也是如此。

　　打开电视或是报纸，关于股市的信息都是资金拉抬或是净流出、“国家队”、做庄等等“赌场”的语言，而对各个上市公司的基本面很少有关注或报道。股市投资投的是公司的基本面，而不是赌大小。现在频现千股涨停或千股跌停的局面，出利空就大家一起跑，有个利好就大家一起进场“赌一把”，充分显示了中国股市缺乏对价值投资、对基本面挖掘的投资文化。

　　呼吁管理层和媒体一起来建设一个具有良好投资文化的中国股市。股市暴涨暴跌我们不能怪散户。作为一名专业的投资人，在现在的市场上，已经可以沙里淘金了。我现在持有的股票都是我了解基本面的好公司，无论市场涨跌，我都会坚定地长期持有。

　　不要低估市场的预期能力

　　中国股市的危机是小盘股估值过高和过度杠杆化的反映，与美国1929年所发生的情况不具有可比性，美国当时的股灾是其经济发生根本性危机的反映。中国经济已进入“新常态”阶段，由于其从制造业主导的增长转向消费主导的增长，预计经济增速会减缓，但中国国内生产总值增速仍达到7%。

　　中欧国际工商学院经济学与金融学教授许斌说过，不要低估市场的预期能力，资本市场是由预期推动的，而跟现实的经济状况不完全一致。

　　中国证监会[微博]14日发布公告：今后若干年，证金公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种方式发挥维稳作用。

　　8月17日，中国央行[微博]向金融系统注入的流动性规模创下近19个月来单日之最，显示出在近日人民币贬值之后政府对资本外流的担忧加剧。中国央行实施了人民币1200亿元(约合187.7亿美元)的7天期逆回购，这一流动性投放创下2014年1月28日以来此类操作的最大规模，当时中国央行通过14天期逆回购注资人民币1500亿元。

　　这两个消息本来都应该是对股市的好消息，一是政府不会抛售已经买到的股票，二是政府向市场投入了新的资金和流动性。但是散户却理解为两个不好的预期，公告没有提到“退市”二字，市场认为证金公司的救市操作会暂告段落，不会再为股市托底。而央行操作逆回购可能就是近期不会再降准。因此，这两个消息就变成了让股市下跌的因素。

　　为了让市场的情绪平稳，今后政府发布信息要公开透明，多把握市场可能出现的预期。

　　我们该如何投资

　　对于理性投资者需要足够的耐性和独立思考。对于跌宕起伏的股市、汇市，投资者所面临的第一个问题是：你准备冒多大风险？高风险投资(比如股票)会带来高回报，低风险投资(比如政府债券或者货币市场账户)的回报则相对较低。选择一种合理的股票与债券混合投资的方式(也可包括诸如房地产之类的资产)需要我们做出资产分配的决定。如果投资者愿意将更多的钱投入高风险资产，那么他(她)会赚到更多的钱，但同时也会面临更大的风险。

　　即便是最聪明的投资者有时候也会迷失投资方向，最终只能依靠经验法则。哈里-马科维茨是一名经济学家，并获得过诺贝尔经济学奖，是资产选择理论的奠基人。当人们问他是如何安排自己的退休金时，他有些无可奈何地说：“我本应当做得更好，但是……我只是简单地将50%的资金投资债券，另外50%的资金投资股票。”

　　当然，将一半资金分别投资股票和债券也不失为一种很好的投资选择，但是，如果始终保持这一初始投资比例而不加以改变(经济学术语叫做“再平衡”)，那么随着时间的推移，这一投资组合的成功与否便取决于投资回报率了。比如，25年以来，桑斯坦一直按照50%与50%的比例分别投资于债券基金和股票基金，但是目前他在股票基金的资产已经超过了总资产的60%。这是因为，在这25年的时间里，股票的收益明显高过债券收益。如果当初他能够将更多的钱投资股票，他现在会变得更为富有。

　　马科维茨的策略可以被看成是一种多样化方案。“当你对投资犹豫不决时，那就将投资多样化吧！”如果将所有鸡蛋都放到一个篮子里，那无疑会非常危险。总体来说，多样化投资是一个很好的方法，但是多样化投资行为也有明智和幼稚之分。一个关于经验法则的特殊例子是“1/n论断”——当面对n项选择时，应当每项选择都均匀用力。也就是说，在每个篮子中放进相同数量的鸡蛋。

　　股市以外的其他投资途径，绝对保险的只有国债(只要有政府在，国债就在)，银行的存款也不能做到这一点了，所以现在才会有存款保险制，但是基本上不用太担心，真的出现了极端的情况，那是无法想象的。不过，理论上风险还是存在的，因为银行信用终究不是国家信用。

　　你做投资的目的是希望以后能用到这笔钱，所以，投资方式一定要跟你什么时候用到这笔钱、这笔钱的用途是什么紧密相关。比如说，下个月就要办婚礼了，觉得钱不太够，就把钱放股市里炒一把，到时候婚礼可以更像样。这种事情是绝对不能去做的。道理很简单，你在很近的期限内要有一笔支出，如果到时候这笔钱没有了，麻烦会很大，影响是灾难性的，是绝对不能去冒这种险的。

　　反倒是闲钱，就是说很长一段时间不会动用的资金，比如说像养老金，倒是可以承担一定的风险的。有人说养老金是养老用的，所以不能冒任何风险，其实这倒未必，因为那是你多年之后才会用到的钱，有很长的区间，你有很长的期限来消化潜在风险。简单来说，明确这笔钱是你一天后要用的，一个月后要用的，还是20年、30年后要用的，这个对你能承担多少风险影响很大。

　　(本文作者介绍：中欧国际工商学院是由中国政府与欧洲联盟共同创办，专门培养国际化管理人才的非营利性高等学府。微信号：CEIBS6688)

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