资本外流美国QE将何去何从

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 Project Syndicate[微博] 作者 卡门-莱因哈特（Carmen M.Reinhart，哈佛大学肯尼迪政府学院国际金融体系教授）

　　2015年底，外国央行持有美国国债的量是美联储的1.5倍多。但这一数字较峰值大幅下降，并且从中国和其他国家资本流出势头不减的情况看，趋势是继续下降。QE0的间歇性无序退出可能会让美联储官员维持资产负债表体量的承诺毫无效果。

资本外流美国QE将何去何从

　　从1913年（美联储成立于是年）到20世纪80年代后半，可以说美联储是唯一一家购买美国国债的中央银行。在这段时间里，美联储大约持有12—30%的未到期可交易美国政府证券（见图），二战后的最大持有量出现在1973年第一次石油价格暴涨后，美联储为了提振美国经济而大量购买国债。

　　美联储独领风骚、其货币政策严重影响国内和全球大部流动性的以美国为中心的日子早已一去不返。全球金融危机爆发前多年——“QE”（量化宽松）一词成为财经词典词条之前——外国央行的美国国债持有量便开始赶上甚至超过美联储的比重。

　　外国央行大量购买美国国债真正始于2003年，远早于2008年末开始实施的第一轮量化宽松（QE1）。外国央行赶超美联储——让我们称之为“QE0”——的“带头大哥”是中国人民银行。2006年（美国房地产泡沫顶峰），外国官方机构持有了大约三分之一的未到期美国国债存量，大约是美联储持有量的两倍。在美联储实施QE1前夕，这一比率为40%左右。

　　QE0历时大约十年（2003—2013年），是历史上各国央行持续时间最久的不间断地购买美国国债的时期。很难确定金融危机期间美联储QE1在推低利率方面所取得的成功在多大程度上要归因于全世界外国央行（主要是亚洲央行）被迫也同时这样做。但是，美联储随后两次QE，即QE2和QE3，并没有大量外国购买与之配合，给金融市场造成的影响也相当温和，这一事实很能说明问题。

　　2008年危机退去后，各项金融状况指标显示，2013年春季波动性相对较低（从历史标准看）。但这个稳定之春很快就退却了。油价和初级商品价格下跌、过于成熟（over-ripe）的商业周期，以及美联储宣布意欲开始“逐渐减少”其资产购买量让许多新兴市场长达十年的繁荣走向尾声。自此以后，这些经济体增长率大幅下降，股市暴跌，资本外流升级，许多经济体的汇率也出现了崩溃。

　　与这些急转直下的情况同时发生的是大量新兴市场央行开始转而抛售美国国债。但是，从美联储的美国金融账户季报上，我们看不出这些抛售行为：在官方抛售开始前后，美联储停止报告外国官方机构持有美国国债的情况（这一数据的报告始于1945年）。现在，美联储报告只列出加总数据，包括央行和私人部门持有量之和。

　　幸运的是，美国财政部仍在发布这方面的信息。2015年底，外国央行持有美国国债的量是美联储的1.5倍多。但这一数字较峰值大幅下降，并且从中国和其他国家资本流出势头不减的情况看，趋势是继续下降。

　　QE0的间歇性无序退出可能会让美联储官员维持资产负债表体量的承诺毫无效果。事实上，流动性情况的收紧和金融市场波动的增加乃是漫长的外国购买周期逆转的副产品。

　　QE0的结束并不一定会降低世界其他国家购买美国国债的偏好。在金融动荡时期，美国国债历史上一直是私人外逃资本的安全港。但目前所发生的所有权变迁确实给金融稳定带来了影响。从2003—2013年由外国央行稳定（且通常可预测）购买美国国债转变为由对回报率变化更加敏感、也更加难以预测的私人投资者购买美国国债，这也许是全球周期的现阶段的一个显著特征。

　　Copyright： Project Syndicate， 2016。 www.project-syndicate.org

　　(本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)

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