人民币贬值中国央行该怎么办

　　文/新浪财经北美专栏作家 魏欣

　　从各国的货币贬值历史中我们可以看到：央行的过度干预反而会激发市场的反向力量，造成金融系统压力的提升。在全球经济前景放缓的大环境下，虽然贬值并不能等于增加出口，但通过市场化的方式释放了存在于经常性账户和资本项账户压力。

俄罗斯和印度如何应对货币贬值

　　新年伊始，股市和汇市就双双经历了大幅震荡。人民币汇率从1月4号开盘的6.4692下跌到7号最高6.6015，直到央行开始出手干预。

　　更严重的是，从2015年8月11日人民币汇率形成机制改革之后，人民币开始出现越来越强的贬值预期。香港的离岸人民币汇率与国内的在岸人民币汇率形成较大利差，并且不断引导在岸汇率贬值。与此同时，华尔街开始出现对人民币汇率和中国外汇储备的担忧。

　　如果仔细看看去年的汇改，我们会发现虽然汇率形成机制比以前变得更加市场化，但也确实让央行干预汇率的能力大幅下降。在之前，外汇市场存在一个央行指导的人民币中间价，每天的市场报价只能在中间价上下的某一个空间内波动，因此干预外汇市场可以直接通过中间价强行升值或者贬值。

　　而汇改后，中间价逐步与市场并轨，更多由市场供求关系主导人民币汇率的升降。所以如果央行再要进行干预，就必须拿出真金白银，卖出外汇储备中的美元，买入人民币。

　　事实上，人民币贬值预期主要是来源于中美两国货币政策的分化。2008年金融危机后，美国政府进行了三轮量化宽松，向市场释放了大量流动性。由于当时中美两国的无风险利差巨大，货币市场上这些过多的流动性通过各种渠道进入中国和很多新兴市场国家，也形成了当时这些国家非常严重的通货膨胀。

　　自2014年以来，美国经济复苏加速，并且开始进入加息周期。而中国则开始进入了降息周期。资本是逐利的。利息差的收窄致使大量国际资本开始回流美国，也就成为了人民币的贬值压力。

　　为了对抗贬值预期，稳定人民币汇率，外汇储备承受了巨大的压力。中国拥有全球最大外汇储备，在2014年达到顶峰的3.993万亿美元后，开始逐步下降。

　　根据华尔街一些投资银行的估计，虽然人民币在过去五个月中只贬值了幅度非常小的6%，但整个2015年中，中国为此消耗了大概5000亿美元，外汇储备下降到了目前的3.33万亿。而最近几个月中，这种趋势正在加速，维持汇率稳定变得越来越昂贵。在刚刚过去的2015年12月中，外汇储备下降了创纪录的1079亿美元。未来每一个月，外汇储备很有可能都要消耗1000到2000亿美元。

　　虽然我们相信央行维护汇率稳定的意志，但外汇储备总是有限，央行举托汇率的能力就不可能无限。所以可以想像到，央行在维持汇率稳定和保持巨额外汇储备，甚至实施临时资本管制之间进行着艰难的选择。

　　那么我们翻开历史，看看近期其他国家在面对货币贬值时是如何应对的，或许可以找到一些值得我们借鉴的经验？

　　以同为金砖国家的俄罗斯为例。当石油价格从2014年6月的100美元一桶跌落到12月的60美元，投资者开始对俄罗斯的经济状况产生质疑并纷纷抛售美元。与此同时，由于克里米亚事件的爆发，以美国和欧洲为首的西方国家对俄罗斯进行经济制裁，很多在西方国家发行债务的俄罗斯公司不再能够为其债务展期，这迫使他们不得不在外汇市场上大量抛售卢布买入美元还债，进一步加剧了危机的发生。

　　为防止过度的资本外逃，俄罗斯央行进行了非常积极的干预。在2014年，他们花费了外汇储备的26%来支撑卢布。到2014年12月15日，俄罗斯只剩下4000亿美元，但仍是全球第六大外汇储备。12月16日凌晨1点，为了支撑卢布，俄罗斯央行宣布其隔夜拆解利率从10.5%大幅提升至17%，并承诺不实施资本管制。这虽然直接提升了持有卢布的吸引力，但也间接提升了所有俄罗斯公司的融资成本，降低了企业竞争力，导致2015年俄罗斯GDP萎缩了2.7%。

　　华尔街有经验的外汇交易员都知道，央行越是过度干预市场，市场的反弹力量就越大。央行拆借利率的提升并没有阻止卢布贬值的趋势，反而加剧了下跌。16日早上卢布就已经下跌到79卢布兑换一美元，而年初时还只有33卢布兑换一美元的。当央行放弃干预之后，俄罗斯的金融市场反而出现了很大转机。2015年卢布贬值仅6%，远低于其他类似国家。资本外逃现象得到了缓解，股市表现全球最佳。由于不需要再支撑卢布，俄罗斯的外汇储备之后一直保持在了3500亿美元以上，甚至小幅上升。

　　和俄罗斯情况类似的印度，货币贬值也是源于对外贸易的恶化。由于2012至2013年的高油价，印度的外贸赤字扩大到了1850亿美元。为了从国外进口更多的商品，印度人花费了过多卢比来兑换美元。与此同时，印度经济增长放缓，通货膨胀在食品和油价的带动下大幅攀升，2013年CPI达到11.5%。为了达到保值的目的，很多外国投资者，甚至很多印度人，选择将手中的卢比兑换成美元，进一步推动了卢比的贬值。

　　卢比的贬值还在印度债券市场上引发了恐慌。2013年印度一年期国债收益率大幅飙升至10%，甚至超过了10年期国债收益率。这说明投资者对短期流动性的担忧远远超过了对印度长期经济增长的担忧。

　　贬值后，印度的出口份额虽然没有因此得到增加，但外贸赤字得到了缓解，通货膨胀大幅降低。2015年下半年，债券市场的影响也逐步消除。一年期国债收益率下降至7.3%，10年期国债收益率下降至7.5%-7.8%。这说明投资者不再对流动性有过度的担忧。

　　从各国的货币贬值历史中我们可以看到两点：第一、央行的过度干预反而会激发市场的反向力量，造成金融系统压力的提升。第二、在全球经济前景放缓的大环境下，虽然贬值并不能等于增加出口，但通过市场化的方式释放了存在于经常性账户和资本项账户压力。

　　中美两国经济周期的错位、长期的产能过剩已经在中国的金融系统内部形成了巨大的压力。各种地下钱庄、跨境套利洗钱机构，甚至虚假外贸的产生，就是这种巨大压力的明证。近期关于人民币汇率的议题也频频见诸报端，在微博微信上的争论异常激烈。

　　中国拥有庞大的市场和完备的产业链体系，经济增长前景不需质疑。不论策略性一次贬值到位还是保持汇率基本稳定，坚持市场化的改革方向，让市场在资源配置中其决定性作用，经济增长就一定会健康的持续下去。

　　(本文作者介绍：专栏作家，曾在美国供职于大型共同基金管理公司。)

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