美联储6月份开始加息的可能性不大了吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 赵雪

　　尽管4月底FOMC会议纪要中显示，许多委员对年中开始加息存有疑虑，但综合诸多基本面因素考虑，美联储6月份首次加息的可能性依然较大。

美联储6月份开始加息的可能性不大了吗？

　　本周三美联储公开市场委员会(FOMC)4月份的会议纪要公布后，大多数评论认为美联储不太会在6月份的会议上开始加息。主要理由是在该次会议上，“许多”委员预计截至6月会议所取得的数据仍不太可能确认加息条件已完全具备，而仅有“一些”委员认为届时美国经济的改善将足够充分，收紧货币政策的条件已经具备。

　　以笔者看来，该会议纪要更多的反映出FOMC内部的一些长期存在的分歧愈演愈烈，而并不能由此判断多数成员的政策倾向已经确定。

　　早在美联储决定结束QE之前，其内部关于未来何时开始加息的争论已经开始。

　　支持尽早加息的一派认为美国经济的中长期增长动能相当明确、就业市场持续改善、通缩风险基本消除、未来通胀回升至2%的目标水平问题不大。再加上货币政策生效存在滞后、低利率带来的金融泡沫风险逐渐增大、国外形势难以影响美国经济前景，因此美联储加息的条件已然具备，动手宜早不宜迟。

　　而另一派则对美国经济和就业增长的看法相对没有那么乐观，并且对通胀持续低于政策目标存在很大的顾虑，因此主张继续观望，直到所有相关数据完全确认美国就业和通胀的形势符合加息的条件。

　　具体到去年底以来的历次FOMC会议的政策选项，委员会内部提出的不同首次加息时点为2015年6月份、9月份，以及12月份之后(包括推迟至2016年)。关于这个问题的讨论继续出现在4月份的会议中。

　　鉴于两种不同观点的区别主要在对美国经济趋势的判断上，从近期数据走势和更长时间的趋势着手进行分析似乎更为合适。

　　首先，1季度美国增长数据极差，是不是暗示着投资者应重新担忧美国经济后劲不足？以笔者看来，并非如此。未来几个季度美国季度实际GDP增速将会回到2.5-3%的区间。一方面，过去几年美国经济一直存在年初很差，后三个季度走好的模式(图1)。这一现象在本世纪开始十年已有苗头，与此前二十年十分不同。造成这种现象的解释有很多，例如天气、年末大肆消费后的修整等。从更短的时间来看，2013、14两年美国经济增长的年内短周期更加明显。

　　另一方面，近期有研究认为GDP数据的季节调整方法存在问题，修正之后的数据显示今年1季度美国经济增长并不像看上去那么差(图2)。但不管按照哪种解释，有一个现象值得关注：从2011年开始，每当美国经济增长数据出现大幅下降，之后的一个季度都出现相当强劲的反弹。4月份FOMC会议记录也显示，委员们基本上认为前几个月美国经济增长放缓不过是暂时性的。

图1：美国各季度实际GDP增速

　　图2：双重季节调整后的美国经济增速(数据来源：旧金山联储，Rudebusch, Wilson and Mahedy (2015))

　　其次，美国就业市场复苏的态势是不是已经出现恶化？3月份非农就业增加人数只有区区8.5万人，是2012年中以来最差的，使得很多投资者产生了上述的疑问。然而，美联储再决定货币政策时，更加关注中长期的趋势。就非农就业来说，4月份该数据迅速回升至22.3万人，在去年3月份开始的14个月中有13个月保持在20万以上，已经超过了金融危机前美国经济蓬勃发展的时期(图3)。尽管有严寒气候、码头工人罢工等时间，美国失业率、企业招聘数量等在过去几个月仍然维持了持续改善的趋势，多项调查中美国企业扩大雇佣的意愿有增无减。

　　从这一系列就业市场的指标来看，美国就业市场整体已经逐渐走出金融危机的阴影。值得一提的是，4月底FOMC会议召开时，当月非农就业数据尚未公布。如果委员们能够提前预知该指标将大幅反弹，对经济复苏的顾虑会不会少一些？

图3：非农就业月增加人数

　　第三，从货币政策的角度来说，美国通胀未来能否回升至2%的政策目标十分关键。一个最近常被提到的问题是美国工资增长依然较慢，因此通胀还会长期低于这一目标。这里有两个地方值得注意。其一，工资增长与通胀的关系如何。其二，近期通胀走势有何新的动向。

　　关于前一个问题，美国工资增速历史上多与除能源和食品价格外的核心通胀同向变化，但自2011年之后则呈现出明显的负相关关系(图4)。因此，工资增速缓慢，不代表着通胀也会下行。关于后一个方面，即使1季度美国经济增速受到冲击，核心通胀已经止跌回升，这也与中长期通胀预期的变化吻合。从这些因素来看，美国通胀正在向2%的政策目标靠近。而油价企稳，也可能使这一过程比多数人预期的更快。

图4：美国工资增速与通胀

　　最后，今年初美国居民消费增长不快，也是一些投资者断定美联储将推迟加息的原因。尤其是预期中低油价对消费的促进作用没有显现出来。这个问题也可以从两个层面来看。一方面，如果消费者预计油价下跌只是暂时的，那么固然不会立即增加消费支出。而居民调查结果证实如此(图5)。另一方面，即使居民没有将油价下降节省的部分花出去，增加的储蓄对长期消费的持续增长也非常有利。所以，只要美国经济增长动能还在，前景继续改善，居民消费支出不会是增长的拖累。

图5：美国消费者起初认为油价下跌不会持续

　　从以上基本面分析可以看出，经过几年的蛰伏，美国经济已经基本摆脱了金融危机的阴影，就业、通胀改善的程度已经相当可观。对于美联储而言，继续维持超低利率的潜在风险将超过边际收益，及早回归常态，为未来可能遇到的冲击保存政策空间，应该是更加合理的选择。推迟加息、等待更多数据固然稳妥，但可能会导致外界继续猜测联储的意图，反而增大了市场的波动。从这个角度而言，6月份加息仍然是一个相对更好的政策选项。

　　往前看，本周五Yellen的演讲十分关键，尤其是她对居民消费和劳动力市场利用率的表述。如果她提到美联储会更多的关注资源利用率、就业、通胀，而非整体经济增长，并在此提及金融市场过热的风险，那么很有可能美联储会在经济增速还相对温和的阶段就开始加息(例如6月份)。如果她着重强调加息对实体经济和金融市场可能产生的负面后果，美联储加息的时点可能会向后推迟。

　　下个月初公布的5月份非农就业报告将是美联储是否6月份开始加息的决定性因素。假设每月新增非农就业人数还维持在20万以上，那么至少对美国就业市场的持续改善前景无需过多担忧。反之，如果该数据再次出现大幅下滑，则6月份加息的可能性基本上不复存在。

　　(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)

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