美联储最可能明年中首次加息

　　文/新浪财经专栏邹家 赵雪

　　近期美联储高官的公开讲话已经透露出相关的信息。联储主席耶伦和纽约联储主席达德利在过去几周强调，美联储加息将会带来金融市场波动。这可以解读为美联储暗示金融市场应提前最好准备，而不是一味的下注加息时点的无限延后。

为何美联储加息徘徊不定？

　　在如期结束量化宽松(QE)后，美联储何时首次提高政策利率，是近期乃至未来一段时间全球投资者最关注的事件。美联储加息不仅标志着美国货币政策极度宽松的时代正式结束，也隐含着美国实体经济已进入持续自主扩张的周期。鉴于美元在国际货币体系中的统治地位，以及美国是短期内全球重要经济体中为数不多的亮点，其影响将遍及全球金融市场的每个角落。

　　市场关于美联储加息时点的猜测由来已久。鉴于就业市场的复苏速度较为稳健，2015年中首次加息曾一度是市场的广泛共识。然而，过去几个月欧洲经济增长乏力、通缩风险不断增大，加之日本和包括中国在内的新兴市场经济体增长动能不足，使得部分投资者担忧这些因素，尤其是低通胀将会波及到美国，从而导致美联储将加息的时点延后至明年4季度。

　　然而，以笔者看来，尽管这种可能性不能完全排除，但除非出现显著的意外，否则美联储在明年中开始首次加息的可能性仍然最大。

　　首先，美国劳动力市场恢复的步伐远超过市场预期。10月份美国失业率已降至5.8%，如果假设劳动参与率维持现在的水平，每月非农就业增加20万人左右，那么到明年中美国失业率将降至5.2%左右。这是一个值得十分关键的水平。美联储公开市场委员会(FOMC)对长期失业率的预测为5.2-6.0%，其中重要的含义为，当失业率降至此区间的下限，那么通胀压力将明显出现。

　　由于货币政策生效存在时间滞后，因此美联储需要在通胀迹象刚刚出现时进行干预，而不是等到通胀已经起来之后再做反应。尤其是考虑到商业银行等储蓄机构在美联储存有相当大的流动性，如果加息过晚，可能难以有效的抑制通胀风险上升。

　　其次，美国的负实际利率问题需要得到解决。从短端利率来看，尽管名义政策利率维持在0-0.25%，但影子政策利率一直维持在负区间，且呈现持续走低的趋势(见下图Wu-Xia影子联邦基金利率)。从长端利率来看，危机后超级宽松的货币政策(尤其是QE)压低了10年期美国国债收益率，导致长期实际利率常常为负数。负实际利率的危害包括劫贫济富、抑制投资、催生资产泡沫等等。因此，当美国经济回到自主增长的轨迹后，美联储应择机加息，而不应拖延过长。

图一

　　最后，从美联储货币政策的执行角度而言，尽早加息的益处更多。很多市场人士可能已经忘记，现行接近零的政策利率是不得已而为之的权益之计。作为货币政策的决策者，FOMC委员更加倾向于传统的货币政策调控机制，即通过调整短期利率来引导实体经济。主要的好处在于，传统或者正常的货币政策传导机制具备理论基础，也得到多年的实践检验，出现意外的概率较小。

　　而零利率政策下被迫实行的一系列非传统政策工具，在理论和实践两方面都存在很多的未知数。按照近期的变化轨迹推测，明年中美国就业形式将足够稳固，而通胀接近政策目标，因此届时加息是比较稳健的选择。早加息还有另一个好处，可以延长货币政策紧缩周期的时间，缓解加息过频的不利影响。

　　从上述几个方面可以看出，除非出现显著的意外，美联储在明年中开始加息仍是基准情形。事实上，近期美联储高官的公开讲话已经透露出相关的信息。联储主席耶伦和纽约联储主席达德利在过去几周强调，美联储加息将会带来金融市场波动。这可以解读为美联储暗示金融市场应提前最好准备，而不是一味的下注加息时点的无限延后。

　　对于中国投资者和政策制定者而言，未来需要留意哪些相关的信息？笔者认为，至少以下三个方面值得关注。

　　其一，美国核心通胀走势。市场上现在更看重的欧洲通缩和美国整体通胀反而并没有那么重要。美国经济走势更多的决定于内部因素，而非其他国家的经济状况。从历史来看，欧洲物价水平对于美国的影响往往并不大。未来一年能源价格的持续趋势可能还难以逆转，因此会对整体通胀产生持续的下行压力。仅仅观察这一指标可能会忽略实体经济中物价水平的真正走势。

　　其二，美国财政方面的风险。在本月初的中期选举后，共和党成功控制国会参众两院，预计会在明年初提升债务上限的谈判中，对民主党和总统奥巴马提出诸多敏感的议题。目前还不能排除国会和总统在某些议题上陷入僵持的可能性。如果这种情形出现，美国经济可能会受到波及，而美联储也将更晚加息。

　　其三，美联储新政策工具的测试情况。在未来加息的过程中，美联储预计会使用不少新的工具，包括IOER (超额准备金率)、TDF(定期存款工具)、ON RRP(固定利率隔夜逆回购工具)等。纽约联储已经开始对这些工具进行小规模测试。假设某些工具的效果不及预期，而美联储需要考虑和测试其他选项，首次加息的时点也可能延后。

　　(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)

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