文/新浪财经香港站站长 彭琳[微博]
H股登陆香港20周年，整体涨幅仅43%，年均不到2%。除了在上市时刻意淡化“包袱”、夸大“故事”之外，国企的经营问题也令投资者怀有戒心。未来从内地来港的H股新秀，在企业的管治水平、财务的透明程度等各种方面，都将面对比前辈们更为严苛挑剔的环境。
1994年香港恒生国企指数正式设立(H股指数)，至今升幅仅达43%，年均增长率还不到2%，不但远远跑输20年间中国年均10%的GDP增幅，甚至不如同期上升了超过180%的恒生指数。(路透社图片)一肚子怨气的A股股民如果看看香港的H股股民，很可能大感安慰。
20年前的1993年7月15日，首只H股青岛啤酒(00168-HK)登陆香港联交所。从那时开始至今年6月底，H股在香港总集资规模已超过1.5万亿港元，市值膨胀到占据整体香港股市20%以上，其中打头炮的青岛啤酒[微博]上市20年来股价飙升19倍。
然而可惜的是，这样的战绩仅仅是零星个例。
如果一笔钱放在股票中每年仅增长1%-2%，还要面对时不时大跌的危险，恐怕大多数人都会选择直接存银行了。然而1994年香港恒生国企指数正式设立(H股指数)，至今升幅仅达43%，年均增长率还不到2%，不但远远跑输20年间中国年均10%的GDP增幅，甚至不如同期上升了超过180%的恒生指数。与经济增长远远不如内地的英美相比，富时指数在过去20年里增长超过了100%，标普500指数则上涨了接近250%。
从今年上半年就可看出，虽然A股上半年表现号称“熊冠全球”，跌幅近13%。但如果我们回头看看H股指数，同样是内地大企业，上半年下跌竟超过22%，大家心里恐怕好受多了。
香港人习惯将跌破招股价称为“潜水”，H股中就有一支巨大的“潜水艇集团军”。最老资格“潜水艇”马鞍山钢铁(00323-HK)是与青岛啤酒同样首批登陆香港的H股，20年下来股价至今还低于招股价23%。知名度高的大型“潜水艇”还有中国远洋(01919-HK)，2005年上市时招股价4.25港元，上市第一天就潜水10%，到今天依然不到3.4港元。但就是这只声名远播的“潜水艇”，6年前在内地A股上市时市盈率竟然被吹到高达98.67倍，无怪乎时至今日股价只剩下不到招股时的1/3。
带着“中国经济腾飞”闪亮标签的H股，多年下来的表现却令不少股民跌破眼镜，大为痛心。不过其实在投资银行界人士眼中，H股一直就不被看好。过去20年来，赴港上市的许多大型央企、国企都是背着“包袱”上市，大量不良资产需要时间消化，母公司将上市部分资产修饰得极为漂亮，再加上保荐人的“整容”、“化妆”，保证个个都“看起来很美”。
曾经手早期许多内地企业以海外注册公司在港上市，被誉为“红筹之父”的梁伯韬就坦言，体积庞大的国企上市都是“大生意”，投行为了争生意放松把关是常事，同时受利益驱使更会不断抬高上市的市盈率，往往在上市后不良资产和管治问题原形毕露，“最后是投资者输钱”。
他近日更对媒体指出，这种情况近几年愈演愈烈，原因之一是大型国企越来越少，“现在国资委[微博]只剩下5、60家央企，每间大行都争取大型国企上市，竞争白热化，IPO可能有十几个账簿人(承销商)。”他表示，早期账簿人只有两三家，家家都很负责，后期的情况则可比喻为“一个和尚担水吃，十个和尚无水吃，十几个更加没得吃了”。
H股著名“潜水艇”中国远洋2005年在港上市当日，送给港交所一座货船模型作为礼物，谁知股价当日就跌去招股价10%，至今依然只有招股价80%。（路透社图片）因此，大多数投行界人士认为，H股股价不振其实是企业经营情况的忠实反映。除了在上市时刻意淡化“包袱”，夸大“故事”，定价过高之外，国企的管理层由政府指派，经营缺乏延续性，业务中不少配合政策的“任务”也是其慢慢令投资者怀有戒心的原因。
显然，“敢于”在境外上市面对国际市场，并不说明企业水平一定过硬。当然，对于企业自身而言，通过IPO大幅改善企业管制，海外融资化解企业“包袱”，的确是H股上市的一大功勋。
不过，H股尽管股价增长不理想，在香港依然有不少忠实粉丝。最主要的原因在于，与内地A股市场“习俗”不同，香港H股普遍有明确的分红派息制度，其中部分更是典型的高息股。例如上文提到的20年长期“潜水艇”马鞍山钢铁，除了去年巨亏不派息之外，过往分红比例一直很高，甚至一度超过50%，股息率曾高至8%。H股中钢铁、银行、能源等行业，股票往往都能进入“高息股”之列。
根据近期统计，在股东持有实物股票比例最大的H股中，首六位都是内地银行股，前十个股票中有八家是内地银行。这些股东显然都不太留意股价，而是以收息为主要考虑的。以中国银行H股(01398-HK)为例，今年3月公布去年度每股派息同比增加13%至0.175港元，宣布派息前一交易日股价为3.47港元，以此计算股息率高达6.2%。
香港资深股评人“陆叔”陈永陆是内地金融股大粉丝，长期持中国银行、工商银行(01398-HK)、建设银行(00939-HK)、招商银行(03968-HK)、交通银行(03328-HK)、中国人寿(02628-HK)等，对于股价长期无起色，“陆叔”认为在目前香港负利率时代，闲置的资金缺乏投资机遇，高息的金融股是不错选择。本地经济学家林本利博士也是个偏爱“闷股”的散户，他手中许多股票虽然股价升势普通，但股息10年来增至10倍，令他十分宽慰。
无论如何，H股已经成为内地与香港融合的最显著体现。尽管许多H股表现让股民开心不起来，但20年来香港却已藉此成为海外资金投资内地的主要平台，甚至可以说如果没有内地企业大举来港上市，香港根本无法被视为国际金融中心。
在可见的未来，H股仍将继续在香港市场上扩大“势力范围”。中国证监会[微博]在去年底降低民企境外上市的门槛，对境内企业赴境外上市取消了诸多限制，业界相信地方企业、民营企业即将成为H股市场关注焦点。一个多月前宣布考虑在港整体上市的阿里巴巴[微博]集团，连保荐人都未选定，已经三天两头占据香港媒体财经头条，牵动全港投资人的神经。
20年过去，一众H股的市场表现清楚显示出投资者对这些企业的评价。随着内地经济步入改革攻坚阶段，中国高增长“神话”在投资者中已经不再流行。
对于未来的H股新秀而言，仅仅有美丽的故事早已不够，在企业的管治水平、财务的透明程度、增长的可持续性等各种方面，他们都将面对比前辈们更为严苛挑剔的环境。然而与此同时，这一切也将更大程度地帮助赴港上市的企业改善治理，是香港股市回馈给它们更胜于丰厚上市融资的珍贵礼物。
(本文作者介绍：北大毕业后赴港留学，任职多年，贴身体验国际金融中心枯荣动荡。)
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