李奇霖：全球杠杆大挪移

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖 联讯证券研究院宏观组 张德礼

　　这一次全球经济企稳复苏的动力，主要来自于欧美家庭部门和非金融企业的资产负债表修复后的需求上升。但遗憾的是，目前还没有出现持续的加杠杆。

全球杠杆大挪移

　　去年三季度开始，全球经济在金融危机后持续下滑的趋势似乎得到了扭转。摩根大通全球综合PMI指数跳升，从持续时间看并非季节性因素能够解释。主要国家中，中国和欧元区国家经济持续好于预期，而美国的复苏虽然没有像欧洲这样牢固，但近期领先指标又开始回升。全球贸易的复苏，也从侧面印证了全球范围内总需求的回升。

　　那么问题来了，这些增量需求来自哪里？实体部门主要包括政府部门、家庭部门和非金融企业，因此驱动全球经济回升的力量，不外乎部分国家采取扩张性的财政政策刺激经济，亦或是私人部门资产负债表修复后的消费和投资上升。

　　但无论是政府部门加大财政支出，还是居民部门增加消费、非金融企业扩产投资，背后都依赖于负债的增加，反映在数据上就是杠杆率上升。在没有出现持续的加杠杆前，总需求回升的幅度和持续时间都是有限的。

　　2001年至今，全球出现了三次经济复苏，每一次都伴随着贸易的回升。第一次发生在2002年到2008年。第二次发生在2010年到2011年，相比于第一次复苏时间要短得多。第三次从去年三季度开始，现在各方对它可以持续的时间分歧比较大。

　　前两次全球经济复苏，都有相关国家加杠杆作为支撑。2001年到2008年，发达国家整体在加杠杆，而发展中国家的杠杆率降低，中国是最大受益者之一。受金融危机冲击，2009年发展中国家和发达国家都加了杠杆，这是2010年和2011年全球总需求回升的来源。

　　回到文章开头部分的问题。先来看看政府部门。美国政府部门杠杆率2013年开始就在100%附近窄幅波动，欧元区政府杠杆率早在2014年年末达到了峰值。虽然中国政府部门仍在加杠杆，但复苏驱动力来自中国政府部门的可能性也不大。2012年它就开始选择加杠杆了，从政策连续性看，很难说在2016年3季度就释放出这么大的需求，而且2016年3季度恰好是政策从稳增长转向防风险的起点

　　既然这股力量不是来自于政府部门，那么来自家庭和非金融企业部门的可能性更大。考虑到经济体量以及对全球贸易的影响，我们主要分析中国、美国和欧盟。

　　先来分析中国的情况。我们看到2016年地产销售火爆后，居民部门杠杆率有加速上升的趋势。但居民部门杠杆率的这种上升，对消费提振作用有限，甚至可能还有抑制作用。能否刺激总需求，取决于杠杆被转移的主体——非金融企业部门的投资意愿。

　　现在来看，企业的投资意愿并不强。2016年开始，在库存低位、终端需求超预期、供给收缩等多重利好下，工业企业利润改善明显。但与之相对的则是制造业投资的低迷，高杠杆之下企业赚到钱后更愿意去还债，而不是设备更新和投资扩产。

　　我们认为，这一次全球经济企稳复苏的动力，主要来自于欧美家庭部门和非金融企业的资产负债表修复后的需求上升。金融危机后，欧元区国家和美国的家庭部门就在持续去杠杆，从偿债率数据看资产负债表大概率得以修复。欧元区国家和美国的非金融企业部门也是如此，资产负债表都出现好转，美国非金融企业在2012年左右还开始了持续加杠杆。

　　修复欧美国家私人部门资产负债表的力量，包括了欧美政府加杠杆以及宽松货币政策创造的低利率环境。中国在金融危机后持续加杠杆同样功不可没，2008年至2016年中国从美国和欧盟的进口增长了65%和58%，而向它们的出口只增长了53%和16%。

　　但遗憾的是，虽然欧美家庭和非金融企业部门资产负债表得到修复，但目前还没有出现持续的加杠杆。美国工商业贷款和消费贷款增速已经连续几个季度放缓，工商业贷款增速在今年一季度还出现了负增长。欧洲不同经济体仍然分化严重，企业部门信贷几乎零增长。

　　没有出现持续主动加杠杆的主体，意味着这一次全球经济、贸易的改善强调和持续性都是很有限的。

　　出口对中国经济的贡献，也注定难以回到以往的光辉岁月。

　　首先，世界变了。中国加入WTO时，全球经济一体化是大势所趋，但金融危机后贸易保护主义开始抬头。其次，中国变了。人口结构过拐点，资产价格泡沫导致的固定成本飙升，以及供给侧改革推升原材料价格，削弱了中国制造的成本优势。最后，从汇率、生产成本、贸易保护主义和全球产业链重构等角度看，2015年中国出口占全球出口13.8%的份额可能已经触碰到天花板了。

　　在国内还没有出现新的增长点时，中国该如何寻求出口的突破呢？我们认为，至少可以在以下几个方面进行尝试。

　　一是技术升级，提升中国制造的核心竞争力。抢占全球市场份额，关键还得产品好卖，有核心竞争力。受制于人口结构变化这一不可逆因素，以及全球产业链的重构，中国很难再回到拼成本抢占低端商品的时代了。

　　二是在传统市场之外，开辟新的市场。一带一路战略推进有助于中国同沿线国家的经贸往来，2016年中国向沿线国家的出口占总出口的32.4%，考虑到经济体量和贸易结构，未来还有提升空间。

　　三是维持汇率的相对稳定性。过于强势的人民币汇率，削弱了中国出口的竞争力。但持续贬值的人民币，在进口升级的当下，显然不符合中国的利益，这也难以被欧美国家所接受。因此，有必要维护人民币汇率的相对稳定，可以采取的措施是适度扩大人民币汇率弹性。

　　(本文作者介绍：联讯证券董事总经理。)