本轮债转股的前景并不乐观

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家   黄志龙

　　债转股对于银行、企业来说是解决债权债务关系、避免企业破产和银行不良资产的最后一条途径。因此，债权银行和债务企业参与债转股的意愿一直不高。

　　自2015年下半年酝酿推出新一轮债转股以来，决策部门的债转股思路也日渐清晰。最近，《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（以下简称《办法》）发布后，市场普遍预期新一轮债转股有大范围推进之势。

　　本轮债转股与上一轮债转股，究竟有何不同？特别是《办法》实施之后，债转股的前景是否如预期的那么乐观？本文试图对此进行深入的分析与探讨。

　　本轮债转股与上一轮有何差异？

　　在此，先简要回顾一下上一轮债转股的目的、实施范围与成效。上一轮债转股的主要目的是减轻企业债务负担，降低金融机构不良资产规模，加快国有企业脱困，在国有企业逐步建立现代企业制度。

　　1999年12月，国家经贸委推荐了601家债转股企业，建议转股额为4596亿元。2000年8月，经各方共同协商，580户企业与资产管理公司签订了债转股协议，协议转股额4051亿元，占银行剥离到四家资产管理公司的不良资产总额13939亿元的29%。截至2002年底，经国家经贸委、财政部、中国人民银行联合审核，国务院累计批准了547户企业实施债转股，涉及转股额3850亿元。

　　整体来看，本轮债转股与上一轮债转股相比，差异之处远多于相似之处，具体可参见下表。

　　其中，两轮“债转股”差异最大的无疑是债转股实行的主体，由上一轮第三方机构——华融、长城等四大资产管理公司，转变成由各大商业银行自行设立专门机构。

　　整体来看，商业银行取代第三方机构，成为本轮债转股的实施主体，有以下三方面的优势：

　　一是效率更高。银行实施机构相较于第三方机构，由于信息更加对称，债转股实施过程中的商业谈判、尽职调查、价值评估等程序将更加流畅，也能够更有效推进债转股。

　　二是资金优势。第三方机构筹资存在较大不确定性，相反，当前商业银行资金实力雄厚，银行下属机构可充分利用银行自有资金，也可通过资产管理计划吸收社会资金，更可以借助银行信用优势发行债券，资金来源更加多样化，也更有保障。

　　三是债转股折价比例较低。通过资产管理公司等第三方机构进行债转股，银行转股的债权可能面临较大折价，从而带来较大资产损失压力。

　　同时，在资产切割分离给资产管理公司之后，银行还将失去分享债转股企业经营效益好转后带来的潜在收益。由银行实施机构操作，商业银行作为债权方将掌握债转股的主导权，可使银行在合理分担债转股债权损失和财务负担的情况下，支持符合条件企业债转股，并支持企业早日脱离困境，获得股权退出后的潜在收益。

　　新一轮债转股的前景如何？

　　根据民生证券的统计，截至2017年6月1日，本轮债转股共签约58个项目，涉及53家企业，签约总金额超过6100亿元。从债转股实施主体看，央企和民企转股金额占比分别为12%和2%，而省市地方国企占比高达86%，特别是省属地方国企，占据了全国债转股总金额的主体部分（84%）。从行业分布看，煤炭和钢铁行业是“债转股”两大主要行业，其中煤炭行业为 3360 亿元，钢铁行业 1716 亿元，合计 5076 亿元，占债转股项目的 83%以上。

　　这些数据表明，本轮债转股已取得较大进展。在《办法》发布之后，市场普遍预期，本轮债转股将加速推进。然而，这一目标的实现，仍可能面临以下几方面的障碍。

　　首先，地方国有企业负债率显著下降，债转股紧迫性有所缓和。通常来讲，相对于混改、债务展期、借新还旧等融资方式，“债转股”是短期陷入经营困境的企业为了生存下去被迫选择的最后一条出路。如前文所述，地方国企是本轮债转股的重点，在本轮债转股酝酿提出之初（2015年下半年），地方国有企业的资产负债率高达65%，经过两年来的去产能和去杠杆政策，今年6月末地方国有企业资产负债率已降至62.72%，显著低于此轮国有企业加杠杆之初的负债率（参见下图）。因此，从资产负债率角度看，地方国有企业参与“债转股”的紧迫性在下降。

　　其次，钢铁、煤炭等工业企业盈利状况明显改善。如前文所述，钢铁、煤炭是本轮债转股的主要行业。自2016年下半年以来，在需求端价格上涨推动下，两大行业盈利状况显著改善。具体看，全国钢材价格指数最高涨幅接近翻番，相应地，今年上半年钢铁行业利润总额228.8亿元，同比增长了76.8%。与此同时，过去一年内煤炭价格的大幅上涨，使得今年上半年煤炭行业利润总额高达1474.7亿元，同比增长了1968%。而在本轮债转股提出之初，煤炭、钢铁等行业无论是产品价格还是行业的整体盈利水平，都处于历史低谷水平。可见，相对于两年前的行业低谷，企业盈利状况的改善，将使得钢铁、煤炭等产业推进债转股的意愿下降。

　　再次，银行、企业推进债转股意愿一直不高。不必讳言，债转股对于银行、企业来说是解决债权债务关系、避免企业破产和银行不良资产的最后一条途径。因此，债权银行和债务企业参与债转股的意愿一直不高，原因可能有两方面：

　　从银行来看，进入到“债转股”阶段的债权，无疑是非正常类资产。在银行业绩考核方面，“债转股”资产至少与关注类贷款基本相当，这显然会影响相关银行业务人员和相关分支机构和部门的业绩考核。而且，银行业绩考核一般都是当期考核，而“债转股”的潜在收益只有到最后股权退出后，才能具体评估与衡量。

　　从企业角度讲，债转股的股权价格一般都会有一定的折价。因此，除非面临万不得已的困境，否则大多数正常经营的企业都不希望进入债转股阶段。一旦银行获得一定比例的股权，为了保护其股权退出利益，商业银行必然会利用其强势地位，干预企业的日常经营，这也是债务企业所不愿意看到的。

　　最后，债转股企业的门槛明显提升。此次发布的《办法》，对于债转股企业也进行了较为严格的限制，《办法》规定：“实施机构确定作为债转股对象的企业应当具备以下条件：（一）发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排；（二）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；（三）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录”。

　　以上只是门槛条件，优先开展债转股的企业包括：（一）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；（二）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（三）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业；（四）其他适合优先考虑实施市场化债转股的企业。

　　同时，《办法》明令禁止实施债转股的企业包括：（一）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；（二）有恶意逃废债行为的失信企业；（三）债权债务关系复杂且不明晰的企业；（四）不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业；（五）其他不适合实施债转股的企业。

　　按照上述标准，可以开展债转股的企业范围将大大收缩，甚至已经签署债转股协议的企业也可能面临不符合政策要求而中途夭折。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)