程实：短周期回落已经开启长周期筑底持续增强

2017年08月16日15:16 作者:程实 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程实、钱智俊

　　剔除数据迷雾的干扰，7月经济数据降幅有限，中国经济增长底线并未动摇，货币供给的结构优化亦有利于长周期企稳。

　　管中不易窥豹，旁观可见明审。单一数据的观测难以洞察宏观大势，多维信号的比照则易于把握周期演变。我们认为，7月的经济数据和货币数据形成了密切的相互验证。从经济数据看，以固定投资的全面降温为主导，本轮短周期反弹已切换为短周期回落，但中国经济的长期增长底线依然稳固。从货币数据看，M1-M2增速“剪刀差”出现异动，验证了经济活动的短期转弱，而社融结构的显著优化则有望进一步支持长周期企稳。因此，两个层面的高频数据共同表明，中国经济的周期演变稳步进行，继续迈入“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的“三期叠加”新状态。在此前的报告中，我们判断，中国经济预计于2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。目前结合最新的多维数据，我们维持这一判断不变。

　　经济数据展现周期演变。根据近期的经济数据，中国7月规模以上工业增加值同比为6.4%，较上月降幅高达1.2个百分点，同时固定投资、零售销售等指标普遍弱于市场预期。我们认为，7月经济数据的低迷一方面是由于前期刺激政策效能衰减，短期经济回落逐步开启，另一方面则归因于季节性数据迷雾，“放大”了经济增速的下滑表象。因此，中国经济增长放缓而未失速，周期演变稳步进行，继续迈入“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的“三期叠加”新状态。

　　第一，短周期回落开启。在今年6月的报告中，我们指出，2015年第四季度三松政策的加码，在政策时滞后通过基建投资形成了需求侧的强效刺激，是推动本轮短周期反弹的主导力量；由于政策效能的释放已近尾声，本轮反弹预计将在今年二季度结束，并在此后引致中国经济短期表现的回落。7月经济数据的走低，从两个层面验证了这一观点。其一，固定投资降温明显。7月固定资产投资同比增速为6.5%，较上月下降2.3个百分点，降至去年7月以来的最低点。其中，基建投资、制造业投资、房地产投资的同比增长全面放缓，分别较上月下滑1.5、5.4和 3.0个百分点。其二，消费需求波动有限。7月社会消费零售总额的同比增速和实际同比增速温和放缓，较6月分别下降0.6和0.4个百分点，降幅明显弱于固定投资。1-7月社会消费零售总额累积同比增速为10.40%，与前值相等，依然保持在阶段高位。因此，前期政策效能的衰退引发投资需求全面下滑，构成了7月需求侧转弱的主要原因，正渐次推动短周期反弹向短周期回落演变。

　　第二，长周期底线稳固。基于两方面原因，虽然7月经济数据整体疲弱，但是并不意味着中国经济的增长底线发生动摇。一方面，上半年的超预期反弹，表面上“放大”了7月的下滑幅度，实质上却完成了长周期的超预期筑底。较之6月，7月工业增加值同比增速和PMI虽然降幅较大，但绝对水平依然维持于高位，两者较2016年月均水平分别高出0.4和 1.1个百分点（详见附图）。另一方面，由于灾害、高温等自然原因，7月经济数据经常受到季节性扰动。特别是严重的洪灾会显著抑制财政支出。据我们测算，2010-2016年期间，较之6月，7月的公共财政支出、工业增加值、社零总额的同比增速平均落后5.0、0.3和0.3个百分点。此外，基于抗灾、降温等需要，电力资源向工业生产配置的比例有所下降，也更易于产生发电量与工业增加值的增速背离。虽然较之6月，今年7月发电量和工业增加值的增速差扩大了4.6个百分点，但这一增幅仍低于去年同期的5.3个百分点。

　　货币信号验证周期特征。伴随经济数据的低迷，7月M2同比增速下降至9.2%，再创历史新低，新增人民币贷款规模为8255亿元，亦降至今年新低。这支持了我们在7月报告中提出的观点，即随着经济短周期反弹的结束，货币供应进入“减速增质”新常态，M2增速将长期保持低位振荡态势。比照7月经济数据，我们认为，M2、社融等货币数据反映出关键的总量和结构信号，进一步验证了短周期回落和长周期企稳的趋势，刻画出周期演进的主要特征。

　　第一，“剪刀差”异动反映短周期回落。在7月M2增速继续下行的同时，M1增速小幅回升0.3个百分点，致使M1-M2增速“剪刀差”结束了连续5月的收窄趋势，较6月扩张了0.5个百分点（详见附图）。这一异动不能误解为经济活动升温引发的企业存款活化，也并非企业资金“脱实入虚”，而应归因于财政支出的放缓。与6月相比，今年7月公共财政支出的同比增速降幅高达13.9个百分点。财政支出骤然减速，一方面使7月财政存款新增1.16万亿，拉低M2增速；另一方面，前期下拨至各预算单位的财政资金，亦会因此延缓投放，转化为机关团体活期存款，进而抬高M1增速，阻碍了“剪刀差”的进一步收窄。事实上，在M1增速上升的同时，7月非金融企业存款减少了3697亿元。而新增人民币贷款亦出现大幅回落，创下今年新低，已降至本轮经济短周期反弹前水平。因此，上述数据证明，经济短周期回落已经切实反映于企业经营层面，并已对M1、M2增速形成严重拖累。因而，至2017年末，M2增速仍将保持低位震荡，在9.5%的中枢水平附近波动。

　　第二，社融结构支持长周期企稳。一方面，表外融资加速萎缩，金融“去杠杆”成效深化。7月表外融资增量由前值2244亿锐减至-644亿，在今年首次实现负增长。并且，信托贷款因为相对规范，曾在5-6月成为其他表外融资的转移目标，而7月信托贷款的新增规模也缩减逾50%，表明金融“去杠杆”正向纵深推进。另一方面，非银金融机构贷款大幅降低，资金“脱虚入实”势头不减。7月流向非银金融机构的新增人民币贷款为-851亿，并且今年1月以来，非银金融机构的累积新增贷款总体负增长，累积降幅保持波动上升（详见附图）。由此可知，“去杠杆+强监管”的政策组合已显著优化社融结构，持续引导表外融资需求向表内转化，推动资金向实体经济流动。这将有效防范金融风险，并为下半年供给侧改革和国企混改的推进提供资金支持，有助于加快中国经济长周期的企稳反弹。

　　我们的判断。基于对7月经济数据和货币数据的交叉分析，我们得出以下结论：第一，短周期回落已经开启。随着上轮政策刺激效果退潮，固定投资的全面降温引致了7月经济数据的低迷，并得到货币数据的验证，表明下半年中国经济将渐次步入短周期回落。第二，长周期筑底持续增强。剔除数据迷雾的干扰，7月经济数据降幅有限，中国经济增长底线并未动摇，货币供给的结构优化亦有利于长周期企稳。第三，周期演变正在进行。今年下半年，中国经济的“三期叠加”将继续演进，从“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”，切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。在此前的报告中，我们判断，中国经济预计于2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。结合近期的多维数据，我们维持这一判断不变。