张明：下半年资本外流压力将增大

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 张明

　　受到美国与其他发达经济体增长差重新拉大、中国宏观经济增速温和回落、十九大之前强监管措施有所缓和等因素的影响，2017年下半年中国资本外流压力可能重新增大，这进而可能造成人民币兑美元汇率再次承压。

张明：下半年资本外流压力将增大

　　2012年至2013年期间，伴随着人民币国际化进程的加快，出现了关于加快放松资本管制的声音。然而，随后我国便开始面临人民币汇率贬值压力及资本外流压力。当前我国资本外流压力主要出现在国际收支的哪些科目当中？我国资本外流压力减缓以及持续减缓将会依赖于哪些条件？笔者将围绕这几个问题一一展开分析。

　　在2012年到2013年期间，国内出现了关于资本账户是否应当为推进人民币国际化而加速开放的讨论。中国社会科学院世界经济与政治研究所的研究团队在这个问题上持鲜明的反对态度，主要理由有以下三个：首先，未来国际金融形势存在恶化的可能，中国面临的持续资本流入可能转向持续资本流出；其次，资本账户开放有可能使得人民币升值预期转为贬值预期；再次，我国仍存在较大的金融风险，在国内金融风险没有得到根本性解决之前，加速开放资本账户可能引发资本的大量外流。从随后的实践来看，这三点担忧都被证实了。从关于我国资本账户是否应当加速开放的讨论到现在，人民币的国际化进程已经明显放缓。

　　从长远来看，在我国不断融入全球化的过程中，在汇率制度方面需要进一步增强市场化程度，才能更好地缓解外部冲击，而非在汇率定价过程中引入更多的不确定性。客观来讲，目前人民币汇率形成机制中引入逆周期调节因子，事实上进一步削弱了人民币汇率形成机制的市场化程度。未来的人民币汇率形成机制还是应当越来越市场化。

　　总体来看，我国经常账户的顺差显著缩小、而资本账户在经历了11个季度的持续逆差后，在2017年第一季度终于由负转正。值得一提的是，过去数年，我国服务贸易逆差的规模很大，服务贸易也是过去几年很多个人和企业向外转移资产的主要途径之一，而目前针对服务贸易的管控也在加强；从资本账户的角度来看，这一轮资本外流主要是其他投资项引起的，今年一季度资本流动状况的改善也主要是由其他投资项的好转导致的。其他投资指的是各种跨境借贷，在我国持续面临资本外流压力的过程中，2016年年一二季度是一个转折点，在此之前导致其他投资外流的主要原因是外资回撤，之后则是内资外流。

　　另外值得注意的一点是，地下渠道的资本外流也具有相当数额，错误和遗漏项是资本外流的重要渠道，可以看到，错误和遗漏项在过去十几个季度的规模一直很大，哪怕到了今年一季度，地下渠道的资本外流仍达到了将近600亿美元。

　　今年二月份以来我国的外汇储备以央行的口径来看是增长的，然而，央行外汇占款以及银行代客结售汇差额与银行代客涉外收付款差额仍为负，因此我国外汇储备规模的反弹在更大程度上应当归结为估值效应。

　　简单梳理一下今年年初以来我国资本外流压力缓解的原因，主要有四点：首先，人民币对美元汇率的贬值预期明显削弱；其次，我国央行资本管制的强度明显加强；再次，从去年下半年以来，我国宏观经济逐渐回暖；最后，从去年年底开始，一行三会采取了强监管举措，导致国内的货币市场与债券市场利率均明显上升，中美利差重新拉大。

　　未来我国资本外流压力是否能够持续缓解，也主要取决于上述四个方面的持续性：首先，其他国家相对于美国的经济复苏是否能够持续。现在来看，下半年美国经济的增长速度可能好于上半年，而欧元区、英国与日本的经济增速可能不及上半年，美国与其他经济体之间的增长差会被重新拉大；其次，我国能否持续进行资本管制；再次、我国宏观经济增长速度能否持续；最后，我国的强监管举措是否能够持续。

　　笔者的看法是，受到美国与其他发达经济体增长差重新拉大、中国宏观经济增速温和回落、十九大之前强监管措施有所缓和等因素的影响，2017年下半年中国资本外流压力可能重新增大，这进而可能造成人民币兑美元汇率再次承压。

　　（本文为笔者在2017年7月16日举行的2017年国际货币论坛“跨境资本流动与系统性风险防范”分论坛上的主题演讲实录，已经笔者本人审阅，并发表于张明宏观金融研究微信公众号）

　　(本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所研究员。)