张明：监管套利的时代已结束

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 张明

　　成立国务院金融稳定发展委员会，在没有根本性改变一行三会分业监管格局的前提下，增强了一行三会之间的监管协调，既有助于应对监管空白与监管套利，也有助于缓解运动式监管竞争可能引发的不必要的风险。

张明：监管套利的时代已结束

　　一、总体评价：对金融市场的影响中性，不必过分悲观

　　与去年年底至今一行三会的运动式监管相比，本届中央金融工作会议的召开将会更好地协调一行三会的监管行为，避免监管竞争的重演。从边际上来看，并没有出台全新的监管政策。尽管加强监管的大方向不会改变，金融机构制度套利的时代可能终结，但会议也强调了“金融是国家重要的核心竞争力”、“金融是国之重器，是国民经济的血脉”。同时，在三大金融工作主题中，把“服务好实体经济”放在“防控金融风险”之前。此外，这次建立的新的协调机构名为“金融稳定发展委员会”而非“金融监管委员会”。这均说明，中央政府试想规范金融市场可持续发展，而非一味通过加强监管来抑制金融市场过快发展。我们维持在中期报告中提出的“金融监管的大方向不会改变，但金融监管的边际强度在下半年有望适当放缓”的判断。

　　二、通过建立国务院金融稳定发展委员会，来加强一行三会之间的协调与问责，把运动式监管常态化，弥补监管漏洞，并避免监管竞争可能引发的风险

　　本次建立的国务院金融稳定发展委员会，与2013年创设的金融监管协调部际联席会议制度相比，级别更高、权力更大。根据相关文件，上述由央行牵头的部际联系会议的工作规则是“重点围绕金融监管开展工作，不改变现行金融监管体制，不替代、不削弱有关部门现行职责分工，不替代国务院决策，重大事项按程序报国务院。”对相关部门的要求是“人民银行要切实发挥好牵头作用，银监会、证监会、保监会、外汇局等成员单位要积极参加，相互支持，加强沟通配合，形成合力，确保联席会议制度有效运转。”不难看出，这个部际联席会议制度不是实质性的权力机构，对一行三会的约束并不刚性。

　　而根据本次金融工作会议的通稿，“设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。”、“增强金融监管的权威性有效性”，这说明金融稳定发展委员会是一个具有监管协调与监管问责实际权力的高层级机构，对一行三会具有明显的制约能力。而如下这句话则强调了金融稳定发展委员会领导下的一行三会在化解金融风险方面对地方政府的领导能力：“地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。”

　　总之，成立国务院金融稳定发展委员会，在没有根本性改变一行三会分业监管格局的前提下，增强了一行三会之间的监管协调，既有助于应对监管空白与监管套利，也有助于缓解运动式监管竞争可能引发的不必要的风险，这是一种将监管常态化、制度化的可贵努力。“坚持问题导向、强化综合监管、突出功能监管和行为监管”，这表明未来的监管体系将会是针对各种机构的所有业务的全方位、无死角式监管，监管套利的时代已经基本结束了。

　　三、在“把国有企业降杠杆作为重中之重、严控地方政府债务增量”的同时，呼吁提高金融服务于实体经济的效率与水平，“把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域与薄弱环节”，这意味着要改善民营企业与中小企业的融资环境，改变中小企业融资难融资贵的痼疾，这又需要大力发展直接融资以及大力发展民营金融机构。

　　“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作”。这说明中央政府认识到目前企业部门杠杆率高企的核心问题，也说明中央政府推行国有企业混合所有制改革的决心。事实上，没有重债企业的破产清算、没有企业的关停并转、没有企业的收购兼并，要降低国企杠杆率是非常困难的。这进一步印证了我们关于十九大之后国有企业混合所有制改革将会加速的判断，特别是地方国企、中小国企、央企子公司等层面的混改有望全面提速。

　　“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”这一方面说明，中央政府对国有企业债务与地方政府债务的要求是不一样的，国有企业要降低债务存量，地方政府仅需要控制债务增量。另一方面，对于新增地方政府债务，将会实施对地方官员的终身问责与倒差责任，这意味着未来地方官员在新增各种地方政府债务时面临的约束全面强化了。

　　最后，尽管中央政府希望金融资源能够进一步地向民间企业倾斜，但正如我们在中期报告中指出的那样，如果实体投资回报率不能回升，以至于实体投资回报率甚至低于金融机构融资成本的话，即使加强金融监管，也不会有效地驱动金融资源流向实体投资。因此，金融能否更好地服务实体经济，关键要看未来实体经济的结构性改革能否加速，特别是围绕国企混改、土地流转、服务业开放等领域的改革能否在十九大前后提速。

　　四、加强党对金融工作的领导，这一点值得高度重视。

　　本次通稿中如下一段话值得市场高度重视：“要坚持党中央对金融工作集中统一领导，确保金融改革发展正确方向。要加强金融系统党的建设，国有金融机构领导人必须增强党的意识，党的领导要与国有金融机构公司法人治理相结合，促进形成良好的现代公司治理机制。”这至少说明，第一，中央政府高度重视金融业对中国经济持续增长与长治久安的重要性；第二，本轮金融反腐还会继续深入持续下去；第三，中央政府对推动本轮金融工作会议部署任务的态度是相当坚决的。

　　五、金融开放要做，但会相当谨慎，这实际上是对过去开放节奏可能过快的一些反思。

　　本次通稿中提到“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序”。短短一句话中，提到两个“稳步”，一个“合理安排”。这说明中央政府已经意识到，在人民币汇率、利率机制尚未充分市场化、国内金融风险尚未得到根本控制的前提下，过快推进人民币国际化与资本项目开放可能导致的潜在风险。事实上，自2015年811汇改以来，相关开放进程已经明显放缓。在未来，金融开放有望与金融控风险、金融市场发展更加有机地结合起来。

　　(本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所研究员。)