何帆：美联储要考虑缩表的溢出效应

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 何帆、朱鹤

　　特朗普上台之后，美国在国际合作中的角色有所转变，国际合作氛围日渐微妙。若美联储缩表引发了某些国家出现金融动荡，很可能会直接破坏本就不稳固的国际合作氛围。这是耶伦不得不考虑的风险。

　　2007年7月19日，美国第五大投行贝尔斯登向投资者宣布，由于以次级抵押贷款（以下简称次贷）为收益的AAA类高信用等级证券价值出现“空前下滑”，旗下两只基金投资者的收益将会很低，几乎“无价值剩余”。次贷危机正式拉开序幕。

　　消息一出，市场哗然。高盛、美林、摩根大通等几家国际大投行都买了贝尔斯登的产品。投资者们像发了疯一样卖出跟次贷沾边的产品，贝尔斯登的现金流出现了重大危机，股价更是快速下降。2008年3月14日，美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金。

　　贝尔斯登获救了。恐慌中的投资者暂时松了一口气，雷曼兄弟更是松了一口气。作为当时华尔街的第四大投行，雷曼兄弟不仅在资历上比贝尔斯登要老得多，持有的次贷资产也比贝尔斯登更多。当然，摊上的事也就大得多。2008年9月15日，就在市场一致认为美联储和财政部绝不会放任雷曼兄弟倒闭时，这个历时百年的老牌投行突然宣布破产。山雨欲来，所有人都预感要出大事了。但只有寥寥数人明白，美国乃至全球经济恐怕要迎来自1929年大萧条以来最重大的危机。很快，恐慌在全球蔓延，国际金融市场大乱。

　　幸运的是，本·伯南克（Ben S． Bernanke）就是这些先知先觉者中的一个。更幸运的是，经过80余年的历练，如今的美联储再也不是当年那个缺乏经验、不明就里的新兴机构。在伯南克的带领下，美联储以空前的决心和团结，迅速采取各种政策措施，包括此前非常少见的扭曲操作和量化宽松政策（Quantitative Easing，以下简称QE）。与此同时，伯南克还积极联合世界各国央行，共同出手，抵御这场百年一遇的危机。

　　伯南克的政策十分奏效。虽然美国经济依然经历了衰退，但总归没有出现持续大规模的失业，经济也没有陷入通缩陷阱。虽然各国政府依然龃龉不断，但并没有像大萧条时期那样互相拆台、采取以邻为壑的政策，而是不断强化合作，携手应对危机，G20更是出人意料的成为当前最重要的多边合作平台。

　　十年后回首这段往事，恐怕没几个人敢说自己在当时能比伯南克和美联储做得更好。我们不禁要问，危机面前，伯南克的勇气从何而来？虽然避免了大萧条的发生，但全球经济依然经历了持续数年的低迷，有哪些是美联储做到的，又有哪些是美联储该做却没有做的？后危机时代，伯南克留下了哪些遗产，耶伦治下的美联储又将面临怎样的挑战？

　　行动需要勇气，更需要底气

　　2014年，伯南克功成身退，美联储交给了继任者珍妮特·耶伦（Janet L． Yellen）。2016年，伯南克出版了自传《行动的勇气》，从一个亲历者的角度详细讲述了危机期间美联储是如何判断形势，如何制定政策，如何讨价还价，以及美联储是如何应对来自各方的质疑和挑战的。金融危机初期，伯南克果断出手确实需要极大的勇气。勇气的背后，更需要有行动的底气。

　　首先，伯南克有着坚定的目标，那就是确保美国经济不坠入大萧条的深渊。

　　1953年出生的伯南克虽未亲身经历过大萧条，但他却因研究大萧条而享誉国际学术界。伯南克风度儒雅，富有同情心。对他而言，33%的失业率绝不是一个冷冰冰的数字，而是成百上千个家庭艰难困苦的现实，是美国社会不可承受之痛。正因如此，伯南克从最开始就非常清楚自己的目标是什么。为了避免美国再次经历大萧条，他不惜一切代价为资本市场乃至全球各国央行提供了充足的短期流动性，顶住了巨大的政治压力去救助贝尔斯登，为AIG提供贷款，促使美国银行收购美林以及辅助财政部接管两房（房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac））。最恐慌的日子过去之后，伯南克依然没有忘记这个目标，并在欧债危机爆发之际毅然决然维持量化宽松政策，为全球市场持续注入流动性，最终避免了全球经济的二次探底。

　　其次，美联储的决策者有着过硬的专业素养。

　　在担任美联储主席之前，伯南克就以研究大萧条而闻名学术界。他对大萧条的形成机制有着深刻的洞察和理解，还在许多领域做出了重要的理论创新，如货币政策的资产负债表传导渠道，金融加速器理论等。深厚的学术积淀让伯南克在第一时间就找到了应对危机的正确方向。除了伯南克外，其他美联储的理事也大多具有深厚的学术基础。理事们的学术研究领域各异，涉及到货币政策领域的各个方面。例如，现任美联储主席耶伦就更关注货币政策对就业市场的影响，而老牌鹰派代表则始终强调宽松货币政策可能带来的潜在通胀压力。

　　有了理论基础，美联储的决策团队还熟知金融市场的实际运作规则以及具体的法律规则，确保所有的救市政策都在现有法律授权范围内。由于美联储不能直接向贝尔斯登提供流动性，美联储专门绕道摩根大通，并且专门成立了一家公司持有从贝尔斯登收购的资产。2012年，美联储将持有的贝尔斯登资产成功卖出后，连本带息偿还了全部借款。这证明贝尔斯登最初遇到的确实是流动性问题，伯南克的判断是正确的。2014年底，美联储正式结束量化宽松操作，当年向财政部上缴利润987亿美元，说明美联储并没有为之前的救助行为埋单。

　　最后，危机当前，团结为先。

　　一直以来，美联储主席拥有的权力都远大于其他的理事。在格林斯潘的年代，每次内部讨论货币政策，与其说是开会，不如说是格林斯潘在下发通知。伯南克则不然，他非常重视过程，每次讨论都要广泛征求所有人的意见。得益于此，美联储理事会对外的形象显得十分团结。危机期间的几个关键时点，所有理事均以一致同意的形式通过决策，及时向市场注入了信心。特别是到危机后期，有些偏鹰派的理事非常担心通胀，但为了给市场以明确的信号，依然为宽松政策投了赞成票。不仅如此，伯南克还同前后两任美国财长都保持着良好的合作关系。无论是救助贝尔斯登，还是去国会申请财政救助资金，两个部门的负责人始终站在一起。可以说，美联储和财政部之间的团结是得以及时遏制经济形势恶化的关键保障。

　　躲过前人的坑，犯下自己的错

　　得益于80年前的那场大萧条，美联储对金融危机有了更深的认识。面对危机，美联储的内部更团结，出手更果断。面对质疑，美联储的态度更坚定，也更重视信息的披露。但是，美联储躲过了前人的坑，却犯下了自己的错。

　　1、其一，次贷危机初期，美联储虽能够果断出手，但出手力度却略显不足。

　　如果说美联储从大萧条中学到了什么，第一条就是不能放任商业银行因挤兑而出现倒闭潮。 当年大萧条时期银行危机刚刚显露之际，纽约联储及时为遭遇挤兑的银行提供了流动性。这个在现在看来再合适不过的行为，反而惹怒了美联储的官员。当时的美联储最关心的是政治而不是政策，纽约联储的行为是典型的越权。退一步来说，即使得到了足够的授权，美联储也不会采取什么宽松措施，因为那时最流行的理论是实际信贷理论。在错误理论的指导下，美联储认为利率和价格水平下跌反映了信贷市场的供过于求，于是采取了紧缩的货币政策，包括提高再贴现率和减少流动性。危机当前，美联储对即将来临的灾难毫无察觉，不仅错失了处置风险的最佳时机，而且实施了雪上加霜的政策，最终加剧了大萧条。

　　在此后的日子里，美联储始终忘不了大萧条时的教训。美联储深知，如果银行出现了挤兑风险，就必须及时提供流动性。自那以后，美国成功度过了一次又一次的金融危机，再没有陷入当年大萧条时期的困境。因此，在贝尔斯登出现问题之后，美联储迅速提供流动性，避免了贝尔斯登走向破产。到了雷曼兄弟出现问题时，美联储也知道不能放任雷曼兄弟倒闭。但雷曼兄弟毕竟不是商业银行，没有存款。因此，在美联储看来这不会危及到整个银行体系，就没有采取强力的救助措施。

　　事后表明，美联储大大低估了影子银行系统的影响。20世纪80年代之后，全球掀起了一阵金融自由化浪潮，美国更是当中的弄潮儿。经过几十年的演化，美国的金融体系早已不同于当年。 雷曼兄弟倒闭彻底冻结了整个银行间短期拆借市场，直接导致美国次贷危机升级为国际金融危机。

　　2、其二，2008年国际金融危机期间，美联储更重视国际合作，但合作的深度仍然不够，最终取得的实质性成果太少。

　　20世纪30年代，早在危机刚开始酝酿的时候，西方各国间的团结就已经荡然无存。1930年，就在大萧条加剧的关口，美国历史上最高关税法——《斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）》出台。该法案是典型的“以邻为壑”政策，大大激怒了其他西方国家，刺激了全世界的民族主义情绪。于是，各国纷纷提高关税，贸易保护主义大行其道，直接导致国际联盟举办的一次关税削减会议破产。关税只是各国相互指责的一个战场，另一个战场在金本位制度。1933年，西方国家举办了世界经济货币会议，大会宣言的核心就是呼吁回归国际金本位。就在会议进行中，美国时任总统罗斯福突然表示，他拒绝承认大会宣言。这彻底毁灭了国际合作的希望，其他国家认为美国试图通过压低美元汇率的方式，让美国获得不合理的竞争力。大萧条本来是重大的世界性事件，各国却各自为战，互相拆台，结局自然不难预料。

　　正是由于这个被反复提及的教训，各国在2009年抵制了贸易保护主义的诱惑，使国际协调变得更加容易。2007年8月9日，巴黎银行宣布将暂停三只对冲基金的赎回，因为这些基金因持有美国抵押贷款证券而出现了亏损。投资者理所当然会想到，如果巴黎银行的资产里有美国的次贷相关资产，那么其他银行可能同样会有。于是市场陷入恐慌，国际银行间同业拆借市场瞬间崩溃。为了及时遏制投资者的恐慌情绪， 8月10日，美联储向市场提供了大量流通性。同时，欧央行、日本央行、加拿大储备银行和澳大利亚储备银行以及香港金融管理局都采取了类似的行动。10月8日，美联储、欧洲央行、英国、加拿大、瑞典、瑞士六大央行同时降低基准利率50个基点。到了12月12日，美联储和欧央行、瑞士央行达成货币互换协议，以缓解美元流动性危机。2009年的G20会议上，虽然主要发达国家一致谴责美国惹了祸，但最终还是发表联合声明，表现出共同应对危机的态度。在欧洲，欧盟中经济和金融形势较好的国家给较弱的国家提供了贷款援助，展现出了同舟共济的姿态。

　　即便如此，各国达成的实质性成果依然太少了。G20越来越受关注，但也更容易流于形式。早在亚洲金融危机就被反复提及的IMF治理结构改革，终于在2016年初有了突破，新兴经济体的投票权有所提高，但也仅限于此。IMF 以发达国家为核心的基本权力特征没有改变，美国依然享有一票否决权，新兴经济体获得贷款的条件依然苛刻。危机过后，各国央行的货币政策协调必要性大大降低，没能建立起常态化的沟通和协调机制。随着主要经济体货币政策日益分化，各国货币当局独善其身的政策倾向也越来越明确。历史教训告诫我们，一旦各国放弃全球宏观经济政策协调，全球经济就很可能陷入危机。

　　3、最关键的是，本次危机后各国都没有出现实质性的变革。

　　大萧条让所有资本主义国家受到沉重打击，政界和学界都对此进行了深刻反思，这给各个领域相关制度的“推到重来”提供了强大动力。所以，金融系统出现了格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act），将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险。罗斯福政府提出的法律框架和理论在多方面塑造了随后的《国家劳工关系法》。虽然一些新政项目，如平民保育团和公共事业振兴署都是昙花一现，但有关社会保障、福利、失业保险、最低工资、童工法律、工人结社权利的措施都成为美国社会不可磨灭的一部分。

　　反观2008年，全球经济快速下滑，但在2009年却实现V型翻转。失业率一度高企，可比起大萧条却是小巫见大巫。各国央行及时出手，国际金融市场的混乱在第一时间得到控制。应该说，各国决策者成功避免了最差的情况出现。这给决策者带来了一种错觉：当前的体制没有根本性缺陷。在驯服经济周期的道路上，我们只是遇到了一个更强的对手，并且取得了“胜利”。

　　没有锥心痛，何须刮骨刀。2010年，美国推出了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），但法案内容充斥着各式各样的修修补补和无奈的妥协，并没有对金融体系进行实质性变革。2011年，出于对1%的“金融精英”的不满，愤怒的美国民众“占领了华尔街”，这成了金融领域改革失败的最佳注脚。社会事业方面，奥巴马政府为推行一项不大不小的医疗改革而陷入苦战。在共和党的压力下，美国原有的社会政策不仅没有扩大，反而遭到了压缩，比如削减了食品券的发放。欧洲更是如此。欧元区货币与财政权力的根本性矛盾依然没有解决。所谓的“单一银行监管机制”，最终只能覆盖欧盟100多家大银行，且监管权力相当有限。一句话，我们成功避免了最坏的情况，却也错过了更好的未来。

　　伯南克的“遗产”和耶伦的挑战

　　无论如何，伯南克总算是给次贷危机画上了句号，虽然这个句号并不是很圆满。细数伯南克留下的“遗产”，可谓是有好有坏，喜忧参半。

　　先说好的方面。

　　其一，美国经济逐渐迎来了新一轮的复苏，虽然动能并不强劲，但好过持续低迷甚至继续下滑。2010年，美国GDP同比增速快速触底的趋势得到反弹，从2009年-2.0%的同比增速一度反弹至3.8%的水平。2010年-2016年，美国年均GDP增速为3.7%，比2001年-2007年5%的平均增速要低，但保持了稳定增长的态势。

　　其二，美国的国内就业市场逐渐稳定下来，失业率降至5%以下，薪资水平也在缓慢上升。2009年10月，美国失业率曾一度高达10%，随后逐渐回落。截至2017年5月，美国失业率已经降至4.3%，成为2001年6月至今的最低点。2015年美国创造了265万个非农就业岗位，就业市场表现为1999年以来最好的年份之一。2017年以来，美国非农企业员工平均周薪月同比增速持续增加，美国就业市场正趋于饱和。

　　其三，美联储的决策机制更加公开透明，市场沟通更加顺畅，前瞻性指引正发挥着越来越重要的作用。在任期间，伯南克的工作重点有两个，一是将通货膨胀目标制引入货币政策框架，二是推动美联储决策的公开透明程度。伯南克推出的货币宽松政策，其实就是推动通胀预期的政策实践。更重要的是，伯南克强调决策的透明性和民主化，让美联储变得不再神秘，让市场能够理解美联储的政策意图，建立相对稳定的政策预期。

　　其四，各国政府建立起了初步的国际合作框架，各类双边和多边对话机制可以加强各国之间的沟通，为今后携手解决结构性问题打下基础。G20、金砖国家峰会、中美战略与经济对话等双边或多边沟通机制成为重要的国际政策协调平台。总之，伯南克给其继任者耶伦留下了一个相对稳定的内外经济环境，这有利于美联储在后危机时代展开工作。

　　但是，伯南克也留下了一些棘手的麻烦。

　　首当其冲的是一张天量的资产负债表。2008年底，量化宽松政策开始实施，美联储开始持有联邦机构债券和抵押贷款支持债券（MBS），并大幅削减联邦基金利率，使其一直保持在接近零的水平。三轮QE之后，美国经济呈现出较明显的复苏态势，美联储也为此付出了巨大的成本。在过去的近十年间，美联储资产负债表从9000多亿美元膨胀到4.5万亿美元。

　　这张表是三轮QE的产物，更是非常时期的象征。随着危机退潮、经济复苏，耶伦的第一个任务就是尽快让美联储的货币政策恢复正常化。为了实现这个目标，美联储也有一个三步走战略：退出QE、加息和缩表。美联储已经在2014年底退出QE，并于2015年底正式步入加息周期。2016年12月、2017年3月、2017年6月，美联储连续三次上调联邦基准利率。至此，三步走已经走到了最后一步，缩表箭在弦上。

　　近期，美联储多位高官释放了明确的缩表信号，并暗示在2017年晚些时候启动缩表计划。无论美联储怎样操作，一旦开始缩表，就必然会对金融市场流动性造成冲击，影响金融市场稳定和利率水平。因此，缩表的节奏和期限决定了市场可能遭受的冲击，这也是目前市场最关注的焦点之一。根据我们的测算，如果美联储采取较激进的缩表策略，即在三年内同时减少美国国债和MBS，则每年的减持规模占美国银行现金资产的比重为41.33%。也就是说，不到一年半，美国商业银行系统的现金资产就会因美联储缩表而减少一半。这种情况下，持有现金资产较少的商业银行将面临巨大的流动性压力。

　　因此，耶伦治下的美联储要谨慎掌控缩表的节奏和幅度，重视可能带来的流动性风险，同时做好政策沟通，避免重演2013年的“削减恐慌”。

　　同时，美联储还要考虑缩表的溢出效应。目前，发达国家货币政策出现分化的趋势早已确立，欧洲和日本的经济复苏不尽如人意，货币政策要在短期内快速转向恐怕并不现实。新兴经济体的状况更是难以对应美联储的加息周期。以金砖国家为例：2014年二季度至今，巴西的GDP同比增速连续12个季度处于负增长状态，阿根廷也在2016年后三个季度出现连续的GDP同比负增长。南非经济则连续7个季度GDP同比增速在1%以下，难以确定复苏态势。印度经济虽然始终保持正增长，但同比增速在持续回落，从2016年一季度的9%一度降至2017年一季度的6.1%。中国可能是最从容的国家，目前正在推进金融部门去杠杆，利率水平处于上升阶段，同时货币政策必须要保持稳健中性，不会回到过度宽松的阶段。即便如此，人民币的汇率机制缺乏弹性，一旦国际市场出现流动性紧缩，有可能再次出现“资本外流-贬值预期”之间的恶性循环，进而影响国内的经济金融稳定。

　　考虑到目前的状况，美联储不仅要平衡国内金融市场的稳定和未来通胀的压力，还要平衡国内经济目标和国际金融市场的关系。美联储历次实施紧缩的货币政策，都会直接或间接引发新兴经济体出现金融危机。2015年中国股灾期间，国际金融市场出现了连锁反应，美联储也曾因此推迟了加息决策。当前，国际经济形势扑朔迷离，美国国内经济充满不确定性，再通胀的逻辑尚未证实，政治对经济的影响亦越来越大。特朗普上台之后，美国在国际合作中的角色有所转变，国际合作氛围日渐微妙。若美联储缩表引发了某些国家出现金融动荡，很可能会直接破坏本就不稳固的国际合作氛围。这是耶伦不得不考虑的风险。展望未来，要想在保持国内外金融环境相对稳定的情况下完成缩表并实现货币政策正常化，耶伦及其治下的美联储任重道远。

　　(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家)