程实：股市的结构性投资机会显现

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实

　　今年下半年，股市总体表现有望优于债市，消费升级、共享经济、“一带一路”、国企改革等投资主题值得重点关注，我们对港股市场亦持有谨慎乐观的预期。

程实：股市的结构性投资机会显现

　　“山色浅深随夕照，江流日夜变秋声。”上半年中国经济的强劲反弹值得留恋，但是经济周期的内生演进不会裹足不前。根据周期并存视角，今年下半年中国经济将迎来周期的异动，呈现“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。短期来看，随着上轮政策刺激效果退潮，中国经济的短期表现将有所回落。

　　长期来看，供给侧改革的红利有望逐步显现，全要素生产率的渐次上升将推动中国经济的长周期企稳。长短周期交叠之下，下半年中国经济的“减速增质”将进入白热化阶段，促使宏观政策保持定力，延续“积极财政+中性货币+金融严监管”的合意搭配，助推供给侧改革的进一步深化。

　　人民币汇率运行亦将趋于稳定，人民币国际化有望择机加速推进。有鉴于此，我们判断，下半年中国经济的增长底线依然稳固，“L”型下行孕育着结构性生机。这将为中国股市带来新的投资机遇，消费升级、共享经济、“一带一路”、国企改革等投资主题值得重点关注。

　　“三期叠加”状态演进。去年5月，我们在报告中指出，中国经济处于周期并存视角下的“三期叠加”时期，即“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”。去年下半年至今，中国经济呈现强劲的短周期反弹，今年第一季度增速更创一年半以来新高，充分验证了我们的观点。

　　展望今年下半年，我们认为，中国经济的“三期叠加”将继续演进，切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。第一，短周期反弹即将结束。本轮短周期反弹的主要成因，在于2015年第四季度三松政策的加码，在经过政策时滞后，通过基建投资形成需求侧的强效刺激。由于目前政策效能的释放已近尾声，本轮反弹预计将在今年二季度结束，并引致中国经济短期表现的回落。

　　第二，长周期企稳大势所趋。短期政策刺激退潮之后，结构性问题的纾解成为长周期复苏的关键。OECD的研究指出[1]，在G20成员国结构性改革普遍不及预期的背景下，中国经济的结构性改革成效显著：劳动生产率的攀升已为经济增长做出主要贡献，建立自贸区、简政放权等举措激发市场活力，有效提高了经济运行的整体效率。我们判断，供给侧结构性改革的红利有望于下半年逐步显现，全要素生产率亦将开始由量及质的渐次上升。在此驱动下，中国经济预计于2017年下半年稳步寻底，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。

　　第三，“减速增质”加速推进。由于短周期回落与长周期企稳相互叠加，中国经济“减速增质”将进入白热化阶段，并在今年下半年首先推动增长动力的革新。聚焦内部，受短周期回落影响，消费和投资的增长将边际放缓，但是得益于供给侧改革和消费升级，居民消费对经济增长的贡献率有望持续上行，推动消费成为增长主引擎。

　　放眼外部，受全球化退潮冲击，2017年全球贸易复苏空间有限、不确定性较大，将制约中国进出口增速的边际改善。但是，在国内产业结构升级和国际产能合作的双重支持下，中国进口增速将持续高于出口增速，加快实现贸易平衡，引导经济增长向内生增长模式升级。

　　政策搭配保持定力。2017年下半年，随着中国经济“减速增质”日趋白热化，宏观政策搭配亦将坚持相对确定的路径，不会出现重大方向转变。

　　第一，财政政策保持积极。在经济长周期下行中，适当增加企业盈利才能改善企业财务状况，以应对债务和冗员的处置压力，进而切实清理过剩产能。通过亏损倒逼企业“去产能”，只会陷入“亏损—改革停滞—亏损加深”的僵局。因此，以财政刺激适度扩大总需求，是深化供给侧改革的基本保障。

　　第二，货币政策不松不紧。今年3月以来，美联储进入加速加息通道，全年预计共加息3次，将对中国货币政策造成紧缩压力。但是，中国公共财政支出以基础设施投资为主要发力方式，而基础设施投资的扩张则需要信贷供给予以配合。据此，积极的财政政策致使货币政策难以真正收紧，稳健中性的货币政策将在下半年延续。

　　第三，供给侧改革双向深化。一方面，由于上半年的经济反弹改善了企业盈利，“三去一降一补”将在下半年加速推进。至今年年底，清理过剩产能、降低企业杠杆和政府“放管服”改革预计将取得阶段性成果。另一方面，十九大的召开有望为国企改革和税费改革注入新动力。通过加快国企混改试点与推广，去除行政垄断、弥补经济短板；通过加码税制改革和结构性减税，降低企业负担、激活民间投资。由此，阶段性的“三去一降一补”改革成果将转化为长效化的制度红利，释放全要素生产率的上升潜力。

　　第四，金融监管保持强势。随着国企混改为非公经济创造出新的投资空间，亟需引导资金进一步脱虚向实，以有效补齐经济短板。因此，面对经济下行压力，金融市场监管并不会放松。下半年，整顿金融秩序、缩短资金链条、降低金融杠杆共同构成监管重点，金融行业让利实体经济依然是基本方向。

　　人民币长期企稳。今年下半年，基于两方面原因，人民币汇率运行的稳定性将得到持续巩固。其一，经过“811”汇改后的多轮调整，人民币有效汇率的高估压力已阶段性释放完毕。据我们测算，2015Q3-2017Q1期间，人民币有效汇率偏离均衡汇率的程度已由6.9%收窄至-0.2%。加之最近引入的逆周期因子，有效汇率与均衡汇率的偏离有望长期稳定于合理范围内。

　　其二，随着美元“特朗普行情”结束，美元指数将在非绝对高位徘徊。我们预计美元指数年内将维持在95-100以内。因此，即使中国经济长周期下行中再度出现人民币有效汇率高估，通过人民币兑美元渐进、有序贬值即可缓释这一高估压力，持续大幅贬值的物质基础并不存在。

　　此外，得益于人民币汇率的长期企稳，人民币国际化也将迎来新机遇。在“一带一路”的推动下，人民币国际化有望择机加速推进，并从贸易主导型向资本输出型转变。这一大趋势并不会因短期指标的起伏而动摇。

　　我们的判断。基于上述分析，周期异动将成为下半年中国经济的主要特征。中国经济的“三期叠加”将从“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”，演进为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”，“L”型下行亦将孕育结构性生机。

　　据此，我们做出以下判断：第一，“减速增质”进入白热化阶段。虽然中国经济增速将阶段性回落，但是积极的财政政策有望稳固经济增长底线，并为供给侧改革开拓空间，金融“严监管”亦不会放松。

　　第二，人民币稳定成为常态，“一带一路”建设将成为人民币国际化的关键动力，离岸人民币市场的流动性和多样性有望由弱转强。第三，中国股市的结构性投资机会显现。今年下半年，股市总体表现有望优于债市，消费升级、共享经济、“一带一路”、国企改革等投资主题值得重点关注，我们对港股市场亦持有谨慎乐观的预期。

2017年下半年，中国经济迎来周期异动

　　参考文献

　　[1] OECD Economics Department． OECD Technical Report on Progress on Structural Reform Under the G20 ESRA[R]． OECD， 2017， April．

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)