钟伟：不必悲观，中国经济已到了长周期的拐点

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 钟伟 陈骁 原载21世纪经济报道

　　在当下，对未来的世界经济以及中国经济，我们应当持有的态度，是谨慎乐观，而不是继续悲观；我们面临的是疲弱复苏，不是二次衰退。

　　01．世界经济长周期拐点：悲观弥漫中的既成事实

　　当我们提出某种判断时，直觉并非去证明这种判断是正确的，而是往往试图证明我们是错的，除非有强而有力的证据链，能够证明放弃这种判断的不可行。同样地，次贷危机以来，世界经济长周期的拐点可能已降临，至少对美中经济而言是如此。

　　一是2016年最令人惊讶的有三个经济体：一是巴西，其全年约有3个季度总统没有实际履职；二是俄罗斯，受到西方经济制裁和卷入叙利亚冲突；三是土耳其，政局一度不稳并和西方交恶。这三个经济体在2016年的经济增长、物价和汇率的表现都远远好于预期；同时，巴西、俄罗斯股市的强劲上升排在全球前列。

　　我们很难说这些经济体出乎意料的表现，是政府有多出色的调控，经济体多大程度上加速融入全球所致。资源品的复苏可以部分解释但力度不足，那么用什么可以解释这些经济体的表现？

　　二是2016年最令人鼓舞的是美国经济复苏明朗化。美国大多数宏观经济指标都趋好。例如经济增长、经常账户逆差、物价、就业等。此外，美元指数在过去三年强劲上升，美国股市屡创历史新高。唯一比较迟缓的变量是美国的长期利率，以10年期国债为标志的长期利率的上行趋势，是2016年第4季度才最终确立的。

　　从大部分经济指标看，美国经济复苏的拐点，很可能在2014年第4季度和2015年第1季度。由此看，美国储在2014年底退出量宽，并在过去两年分别加息1次是敏锐而恰当的，当下3月和6月的加息预期几乎到了不容置疑的地步。据此看，美国次贷危机之后复苏的拐点大约已过去2年，但是为什么这种明朗的复苏没有得到市场和研究者的认同？

　　三是2016年最令人纠结的是中国经济。从中美经济的关联看，有大量研究证明中美之间的经济交往深刻而复杂，汪洋副总理用“夫妻论”来形容中美关系。1995年之后，美中之间的经济增长、物价和利率往往呈现出不断强化的同步性。简单来说，美国好中国也好，美国不好中国也不好，美国经济周期大约领先中国2-6个季度。

　　如果说2014年底美国经济走上了稳健的复苏之路，那么以滞后6个季度推算，中国经济最迟应该在2016年第2季度也呈现复苏。那么，中国经济是否出现了长周期的拐点？诸多迹象显示，从2016年2季度至今，中国经济增速超出预期，物价回升，实体经济盈利逐步好转，甚至利率也开始趋升。

　　但是，为什么直到当下，一些意见仍然是对中国经济持偏悲观的判断，2016年底的中央经济工作会议将主基调定义为防风险，2017年两会上国务院仍将增长目标定义为6.5%左右。

　　一个粗略的判断是，也许在2014年底2015年初，美国经济开始复苏；也许2015年底或2016年初，中国经济开始复苏。美中经济周期仍有同步性。考虑到美中经济在全球经济增长中举足轻重的地位，美中复苏不可能不带动全球主要经济体的趋势逐步明朗化。

　　02．不同以往的新周期：高风险的羸弱复苏

　　我们想要强调的是，世界经济的长周期拐点可能已逐渐显现，世界经济复苏的曙光，可能会逐渐呈现。但为什么当下人们对已形成的周期拐点，如此怀疑甚至视而不见？可能有诸多原因，但美中经济复苏是羸弱的、创新动力不足和充满波折的复苏，决定了人们对拐点判断的强烈怀疑。

　　一是虚而不够实的复苏。以往的周期传导是，货币周期-盈利周期-通胀周期，也就是货币刺激将带来实体经济盈利的改善，然后再带来通货膨胀的上升。从次贷危机以来，主要经济体的货币刺激足够强，但实体经济盈利改善偏弱，随后的通胀上升也不是特别凶猛。

　　解释强货币、弱盈利和弱通胀的可能因素是资产价格的迅猛膨胀，也就是多投放的流动性，部分为实体经济所吸收，部分却为股债房地产等虚拟经济所吸收。事实上美中确实都存在资产价格，尤其是股票和房地产价格的膨胀，也都在努力地推动金融业脱虚入实，振兴实体经济。通胀上升和资产泡沫始终是威胁经济复苏的挥之不去的阴影。

　　二是纷乱噪音中的复苏。尤其是全球格局的变迁和特朗普冲击。全球旧格局极简来说，是美国主导，欧洲配角，日本“小三”；而当下可能的新格局是美国主导，中国配角，日本“小三”，欧洲在失落之中。这种格局的悄然变迁带来的冲击仍在持续。

　　此外，特朗普冲击以及西方政治生态的保守主义和孤立主义色彩日益浓厚，这在很大程度上加深了人们的悲观情绪。也许苏东剧变以来的全球化热潮在退潮，但毕竟当下全球格局仍好于冷战时期；毕竟基于现实主义的适当孤立和保守，也是面对中东乱局和部分伊斯兰势力不断扩展的应激机制。 

　　三是昂贵而漫长的复苏。次贷危机以来，主要经济体的“直升机洒钱”和大规模财政刺激都是空前的。例如奥巴马时期，美国联邦政府债务从10万亿跃升到19万亿；奥巴马以医疗改革为核心的福利政策使得美国中产阶级苦不堪言。美联储花费了长达3年的时间，才从逐渐退出量宽过度到明朗化的加息。

　　中国的情况与此类似，从“三期叠加”到当下的“三去一降一补”，也是在踉跄中负重前行。美中并没有太多令人鼓舞的新增长点。这种痛苦而昂贵的复苏，使得人们依然在怀疑刺激政策的后遗症，而不是关注复苏本身。

　　如果说从美联储退出量宽到两次加息，到2017年以来的加息明朗化花费了超过3年的时间，才使得公众最终确认了复苏的事实，则中国经济复苏的拐点，可能需要我们有很大的耐心继续等待公众情绪的修复和认同。

　　但如果我们观察美国的大多数经济指标，观察巴西俄罗斯等超预期的经济表现，观察美中经济周期的同步性，我们可能不得不承认，美中经济陆续度过了长期的拐点，很可能已经是既成事实。人们对已降临的拐点虽然猝不及防，甚至视而不见，但在当下，对未来的世界经济以及中国经济，我们应当持有的态度，是谨慎乐观，而不是继续悲观；我们面临的是疲弱复苏，不是二次衰退。

　　03．并不意外的黑天鹅：逻辑的俯视

　　如果美中已率先到达长周期的拐点这一判断成立，那么在2017年会出现怎样的、在我们看来应当在预料之中的黑天鹅事件？我们猜测重要有四个黑天鹅事件。自上而下的分析有助于我们理解宏观变量的趋势，但无助于我们自下而上地甄别个别公司所处的状态。

　　黑天鹅之一是，欧元区经济表现和股市表现好于预期。做出这种判断的逻辑很简单，既然俄罗斯巴西2016年超预期，那么另一个经济沉沦的区域，即欧元区也会步履蹒跚地向好，而不是陷入更深泥潭。即便欧洲面临政治右倾化、安全形势复杂化的困扰，复苏可能也会姗姗来迟地降临，而不是缺席。甚至叙利亚局势的摊牌和欧洲整体右倾化，对欧洲经济可能都不算是坏事。欧洲右倾的标志性起点，可能并非今年的德、法、荷大选，也不是特朗普现象在欧洲的复制，而是英国脱欧。

　　黑天鹅之二是，大批现象级企业的现形。次贷危机以来如此漫长的时间，政府和企业家都在不断尝试求新求变，这导致大量资本注入了力求创新的领域。但创新永远是稀缺的，我们收获的更多是泡沫。危机中人们对传统的失望和对创新的渴望，使人们对无资产、无研发、无盈利、无前景的大量企业采取了极其宽容的态度。

　　但长周期拐点的降临，意味着人们对创新企业的容忍度和耐心在收缩，流动性量缩价升以及实体经济再度受到重视，也使创新企业必须迅速实现盈利并登陆，否则它们将溺毙。在过去多年，一些现象级的企业，例如Uber的估值高于美国两大航空公司之和的情况，可能会修正到仅相当于一个较好的传统出租车公司的估值水平；Airbnb的估值也不会比洲际集团加万豪集团更大，而是回到一个中等酒店管理集团的估值；Snapchat可能并不值钱。

　　而中国大量的创新企业，例如共享单车和网络送餐可能会陷入挣扎或破灭，而蚂蚁金服等所谓独角兽企业的估值也可能会明显逊于预期。人们将苛刻地用资负、资本、盈利、增长、风险等传统指标去看待创新，并小心地甄别泡沫和创新。由此观之，纳斯达克未来的分化甚至调整，也许难以避免。现象级企业的现形，无非是人们对资源投入和产出变得更理性。

　　黑天鹅之三是，大宗商品整体温和牛市。如果人们逐渐确认美中经济拐点已过，对所谓二次探底的风险将会淡忘，对未来预期的乐观和实体经济持续增长的复苏势头，都将推动大宗商品走向整体牛市，而不是简单的结构性牛市，其中最令人瞩目的可能是有色金属。我们无法忽视全球实体经济，尤其是美中实体经济向好的驱动力。大宗商品的温和牛市及其带来的通胀冲击和传导令人不快，甚至可能影响到复苏本身。

　　但当我们说创新是稀缺的时候，就几乎在说传统产业仍将是主角，这决定了大宗商品的地位较之次贷危机前有削弱，但尚未被颠覆。这将在一定程度上恶化中国的贸易条件和收缩外贸顺差，并使得政府部分不重新确定对煤炭钢铁等行业的去产能节奏。

　　黑天鹅之四是，人民币2017年汇率不贬反升。我们相信如果人们意识到中国经济已经度过长周期的拐点，那么资本外流将会收敛，外资流入中国（尤其是债市股市）可能会升温；外贸会扩张，但是外贸顺差未必扩张。美中经济关系需要再平衡，而再平衡得以讨论和达成的前提是中国对美国适当的利益让渡。

　　因此，汇率走势长期取决于经济基本面，短期取决于市场预期，随着中国经济拐点已过和市场预期稳中向好，人民币汇率很可能在短暂调整之后，再度到了由贬转升的拐点。

　　如果这些黑天鹅在2017年出现，那么我们关于长周期拐点已到的判断可能进一步被证实，如果这些黑天鹅并未出现，我们的拐点论可能就失之乐观。以两年为周期，我们不妨静观其变。

　　04．站在新周期起点的中国经济：一步一步“钉钉子”

　　那么，我们如何看待2017年的中国经济及金融趋势？许多人在研读去年的中央经济工作会议以及“两会”的素材，从未来两三个季度看，中国经济及金融也许会呈现以下转折。中国经济新周期的起点隐约可见，但复苏只能是一步一步钉钉子的艰难历程。

　　一是从拐点的再怀疑到再确认。如果我们回顾次贷危机以来中国经济的下行调整，增长从2010年第3季度开始调整至今，已有将近7年，其中还包含了PPI持续为负的三年多的实体经济通缩期。这已是改革开放以来，经济转型最为艰难和漫长的时期。较之1998-2003年的结构转型更为艰巨。

　　在2015年底和2016年初，中国经济在遭遇了汇率波动、美联储加息、A股持续熔断、房地产大逆转等一系列冲击，当时市场信心相当脆弱。因此即便我们认为中国长周期拐点已在2016年1或2季度出现，当下仍会弥漫悲观预期的巨大惯性。诸如中国债务问题，中国滞涨问题，中国经济“欧洲化”甚或“日本化”问题等悲观怀疑仍会延续一段时间。

　　如果只是看问题，那么无论美国还是中国，仍然遭遇到大量经济难题的困扰，但长周期拐点的降临，会一点一滴地逐步驱散长期飘荡的悲观情绪，人们可能会尝试着摆脱悲观惯性，并尝试确认中国经济是否到了拐点。

　　二是从局部到整体的逐渐向好。当下中国宏观经济的指标大部分已经向好，例如GDP增速在2016年略超预期，物价回升明显，新增就业超预期，市场利率上升和货币政策微紧缩，PMI指数持续处于扩张区间，汇率逐步企稳等等，甚至股市和房地产市场在2016年2季度以来也持续回暖。但即便如此，人们仍然持有疑拒之态。

　　我们如果进一步观察和增长同步甚至滞后的重要指标，例如规模以上工业企业的利润增速，已从2015年的-2.3%转为2016年的8.5%，中国银行业的利润增速则从2015年的2.5%温和上升至3.5%。经济拐点的出现，可能意味着向好趋势将从结构向整体扩张，中国经济增长的新周期的起点逐步确立。

　　三是金融趋稳和资产趋热并存。金融体系是实体经济的照妖镜，银行业往往是观察经济周期的滞后指标。即便如此，我们可以观察到中国金融趋稳，尤其是银行业和证券业。证券业经历了大幅波动之后，在过去3个季度，无论港股还是A股都在好转。银行业的悄然变化可能会被忽视。

　　从2012年到2015年，中国银行业利润增速迅速从36%降至2.5%，人们对银行的盈利能力，资产质量和风险状况产生忧虑。就2016年而言，中国银行业的利润增速3.5%，ROA和ROE分别为0.98%和13.3%，盈利指标都略有改善，而资产不良率和问题贷款似乎也到了改善的拐点，同时资本充足率和拨备水平维持稳定。如果这些势头得以维持，中国银行业最坏的情况似乎在过去。

　　从债务市场看，地方政府的债务状况大为改观，但企业债有所反复，看起来金融趋稳在逐渐明朗化。而汇市股市，大宗商品和地产市场的升温仍在持续。金融趋稳和资产趋热很可能会给中国经济的去杠杆、去产能提供一条不同以往的，资产端和需求端改善之路。

　　05．新周期还是短周期：悲观者也有其道理

　　当下人们对中国经济的悲观，可能还在于对过去的记忆和对未来的设想。关于对以往增长的记忆，人们比较中国经济好还是不好的基准，往往是十八届三中全会之前GDP10%+CPI3%的辉煌记忆，而不是2012年之后，中国政府预期增长和实现增长之间的一致性。

　　关于对未来增长的设想，由于我们也许刚处于新周期的起点，我们还无从描述接下来的十年，中国主要经济指标的可能区间和特性。旧周期的鲜明和新周期的未知，使悲观者确实有悲观的理由。 

　　一是短周期波动还是长周期拐点的争论明显。当下一种较为流行的判断是，中国目前处于长周期下行中的短周期复苏。我们对这种判断持保留态度的原因在于，这种说法类似股价的波浪理论，下跌主浪中有了个反弹的次浪，这种说辞不可能提供预见性，也不对未来提供方向判断，因为短周期反弹随时可以结束，也可以延续。

　　大多数人对2017年下半年中国经济增长表示忧虑，这种忧虑几乎是可以预见的，仅从基数效应看，下半年房地产投资的收敛，汽车消费的放缓，以及PPI的同比回落都并不令人意外。美中经济再平衡的压力也会显现。即便在当下，都不难观察到下半年部分宏观指标的回落。 

　　二是中国经济的大麻烦并未真正消除。尤其是产能、债务和地产泡沫三大困扰。需要明确的是，无论美国还是中国经济周期拐点的出现，都并不意味着美中已消除了持续复苏的大麻烦。美国经济领域的麻烦不会比中国少，斡旋空间也不见得比中国大。

　　就产能问题而言，资产端估值的复苏和需求端的改善，自然地就将带来产能去化问题的明显缓解。就债务问题而言，政府和准政府部门的债务更有可能成为永续债务，而不是在可预见的未来必须清偿的债务。就房地产泡沫而言，我们容易观察到2011年1月份开始，北美房地产呈现出重点城市价格持续上升，三四线城市并无起色，房价上涨快于租金上涨的特点，这和中国几乎如出一辙。

　　我们无意否认中国房价的泡沫性，但只要农村人口仍被束缚在土地之上，城市资本仍被拒绝在农业之外，那么中国城市化和人口迁徙就仍有巨大余地，房地产调控空间仍大。至少目前的楼市状况，比2014年初的地产投资急剧跌水，以及2015年3季度之前库存堆砌的状态要好得多。美中经济的拐点都是带着巨大伤病的拐点。

　　三是何处寻找新周期的新动力？这是悲观论者最强有力的怀疑，也是拐点论者难以清晰回应的软肋。是的，即便美中经济呈现复苏特征，但我们确实给不出维持新周期增长的新动力。

　　尽管中国经济增长中源自消费的占比达到65%，但国内消费并无太多热点。实体经济投资和民间投资略有好转而不是显著改观。电信，互联网，人工智能，工业4.0，生命科学云云，都仍处于支离破碎和难以形成整体强大增长动能的态势。

　　带着一堆大麻烦，同时中国的深化改革也呈现反复性，其中最令人担忧的是，越来越多的官员和学者，似乎将供给侧改革解读为“进口替代型战略”，从罢东北大豆看成大熊猫到要自产圆珠笔芯，都折射出类似偏颇。

　　“钉钉子精神”的本质，是否定了中国还存在四两拨千斤式的、花点小力气发挥奇效的投机性改革。站在新起点，却仍然没有明确的方向感，这就是世界经济的现状。对中国经济而言何尝不是如此？

　　尽管中国长期周拐点的普遍确认需要假以时日，但新周期和新起点仍然具有其独特意义，一是不必继续延续悲观惯性，而应看到新周期的降临。二是中国未来维持中高速增长的潜力和能力犹在，6%-7%的平台具有可信度。三是继续寻找新周期中国经济的新动能仍待破解，新周期包含在中央对中国经济新常态的战略预判之内。四是新周期决定了中国能够继续追赶和缩小与美国之间的京剧差距，中国梦2020目标达成的可能性大增。

　　06．价值投资的回归：新周期的资产配置

　　世界从来就不是一分为二，至少必须一分为三，非黑即白非左即右的走极端，可能使我们难以去其两端，执中守正。如果我们倾向于认同世界经济长周期的拐点将在分化中陆续降临，那么新周期的资产配置战略也可能发生重大变化。当下至少是配置机遇大过了风险，价值投资大过了择时投机。 

　　一是追求创新向关注传统的回归。创新总是好的，但次贷危机以来创新所受到的追捧，使得它们过于昂贵，其中确实具有研发实力和未来硕果的企业仍将屹立不倒，但大部分忽悠型企业可能岌岌可危。

　　相形之下，有稳健需求的大宗商品，有后发优势的越南柬埔寨等经济体，有坚实产业基础、客户群体和盈利能力的传统产业，可能会被再度关注。衡量企业的生命力，并不在于其有多新颖，而在于其多大程度上不可或缺。从这个意义上看，波音或通用电气的重要性，比苹果或脸书重要得多。 

　　二是追求梦想向关注财务的回归。当我们评价行业或公司的时候，可能会使用更为传统的财务指标体系，去观察其估值。这就使得重资产有可能比轻资产更稳妥，市盈率市净率比成长梦想更稳妥，盈利还是不盈利变得格外重要。

　　美中经济都积累了不少泡沫型企业，风险投资界的“唯快不破”在长期流动性拐点渐渐明朗时，也会遭遇麻烦。幸运的是，总体而言，中国科技股泡沫并不太涉及公众投资人，而仅涉及少量私募投资人，也许其带来的负面冲击不会过大。事实上，以影子银行和互联网金融为典型的泡沫，在过去1年多已在陆续破灭和收缩之中。

　　三是追逐风口向关注公司的回归。追逐风口型的投资，本质上是赌政策的事件驱动型投机。例如，一带一路、国企改革、混改都是既定的国家战略，但从国家战略到“一企一策”的改革方案，毕竟有漫长的传递链条，就大政方针下短期赌注，有可能不如切时关注公司基本面更为可靠。好的改革最终也会体现在企业业绩的改善上。

　　考虑到上游行业已普遍有一定程度的价值重估，因此中游和中下游行业，也许在重资产低估值方面有更大的上升空间。

　　如果美中经济长周期拐点逐渐明朗化，那么人们将着眼于切切实实的当下和未来，将再度珍惜资本的稀缺性和企业真实的财务状况。人们将重新阅读巴菲特并注重价值投资的决定性意义。

　　07．新周期拐点的中国银行业：被低估的坚韧部门

　　中国银行业从赚钱赚得都不好意思说，到行业利润接近零增长，只用了三年多的时间。银行是实体经济的照妖镜，也通常被视为经济周期的滞后行业，目前中国国有银行仍然处于市盈率不足6倍，市净率不足0.6倍和股息率较高的状态，人们对银行业的悲观尚未改观。未来中国银行业已曙光初现。 

　　一是脱虚入实可能需要先脱虚入虚，银行业在金融系统中的重要性将上升。我们在前文中已指出，次贷危机以来，超强的财政货币刺激，在带来实体经济温和复苏的同时，也带来了资产价格的显著上升。因此引导金融脱虚入实是大势所趋。

　　在中国可能有其更为特殊的表现，即若脱虚入实，需要先做脱虚入虚的先导工作。次贷危机以来，利率市场化、影子银行系统的膨胀，互联网金融的崛起，大资管行业的扩张都使得金融资源逐渐游离于传统的银行、证券和保险机构之外，游离于金融监管之外不断野蛮生长，创新和泡沫混杂，精华和泥沙俱下。

　　在新周期的起点，我们不难观察到，金融资源将逐渐回归到银行、证券、保险等相对规范有效的金融机构和市场之中，灰色的、非标的、表外的、金融风险和监管主体不明的金融活动可能会受到清理规范。这有可能使得银行体系的重要性再度上升，这将表现在银行资负规模在金融总量中的占比，信贷在社融总额中的占比都重新趋升。

　　二是银行估值持续改善，功能性子公司日益重要。大约在4个季度之前，中国银行业的估值陷入谷底，市盈率和市净率低下，银行甚至连优先股这样的融资渠道都逐渐枯竭。但从2016年第2季度以来，银行估值修复已在悄然展开。

　　新周期的降临意味着2017年中国银行业的估值将持续改善，各种资本补充渠道重新活跃。同时，传统银行可能会直接设置越来越多的子公司，例如专注消费转型升级机遇的消费金融子公司，服务于债转股等产业资本重组的资产管理子公司，公募型余额型的财富管理机构等，都会逐渐在特定领域活跃起来，这些子公司在很大程度上将为传统银行注入新活力。

　　三是新监管下的新银行值得探讨。尽管我们对什么是新监管、新银行暂时还难以下定论，但创新浪潮仍在深化。我们认为，新监管最重要的可能不是监管机构的变化，而是监管协同、监管有效性和效率的变化。

　　未来涉及银行、证券、保险、信托等多行业的跨界跨市场的监管法规的制定和监管职能的落实，可能不是监管部门各自为政的，各行其是的，而是央行会同监管部门共同制定法规，监管部门在穿透式监管下各司其职的审慎监管。体现新监管的试金石，很可能是大资产新规。

　　而传统银行也会加速向新银行转型，新银行既不是当下的传统银行和银行控股集团，很可能也不是网络银行、交易银行、直销银行或社区银行模式，而是线上线下并举，以更接近于云银行或智慧银行的新型银行。站立在新周期起点之上的新监管和新银行的最终细节，仍然有待摸索。 

　　我们可能已站在一个新周期的起点，这个新周期面临资产泡沫、通胀抬头和动能不足等诸多大麻烦；这个新周期也面临西方持续孤立化和保守化的冲击；这个新周期是中国战略机遇期已到尾声，需要我们主动用“一带一路”等赋予其新内涵的转折期；但毕竟二次衰退的动荡风险在远去，中国经济也未曾放慢追赶美国的步伐，我们不妨用更务实和乐观的心态看待全球和中国的未来。

　　(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)