汪涛解读两会：政策“稳”字当头

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 汪涛

　　鉴于经济依然面临下行压力，但同时需要保持经济和金融稳定——今年的政府工作报告明确指出“稳是大局”。

　　经济增长目标定为6.5%　　

　　鉴于经济依然面临下行压力，但同时需要保持经济和金融稳定——今年的政府工作报告明确指出“稳是大局”，将2017年经济增长目标定在6.5%左右，符合预期，略低于去年6.5-7%的水平。

　　经济增长放缓不会明显影响就业，事实上2016年城镇新增就业超过1300万人。因此，政府将今年新增城镇就业目标提高至1100万人，实际的新增就业很可能会再次超过目标。

　　今年全社会固定资产投资预期增长9%左右，社会消费品零售总额预期增长10%左右。另一方面，虽然近几个月PPI同比增速大幅上涨、未来政府还计划推进电价和公共事业价格改革，但CPI目标被再次定在3%左右。鉴于PPI同比增长势头很可能即将见顶，且PPI到CPI的传导依然较为有限，我们认为实现全年CPI目标的难度不大。

　　政府将经济增长目标小幅下调至6.5%左右，表明政府试图在保持经济平稳增长和防范杠杆率攀升及相关金融风险之间实现微妙的平衡。为实现经济增长目标，政府需要继续保证财政政策和基建投资支持，同时进一步扩张信贷以为其提供融资支持。

　　但是，我们认为财政和信贷扩张的力度可能都略低于2016年水平。事实上，今年社会融资规模余额增速目标设定为12%，略低于去年实际增速。今年国内工业库存改善和外需回暖可能会支持整体经济增长。我们预计2017年实际GDP增长6.4%，名义增速超过9%。

　　财政支持继续发力

　　财政赤字率维持不变，但财政支持力度小幅增加。今年财政赤字率（一般公共预算，权责发生制）维持在3%不变，低于去年3.8%的实际财政赤字率（现收现付制）。如果加上8000亿元的地方专项债券发行，今年现收现付制下的广义财政赤字率（一般公共预算+政府性基金预算）将超过4.3%，比去年提高0.5个百分点。

　　准财政支出持续发力。我国财政政策支持以准财政渠道为主；最近PPP模式开始加速落地。截至2016年底，已公布的全国PPP项目库总投资规模为13.5万亿，其中2.2万亿左右的项目投资处于“执行阶段”。

　　我们预计今年PPP模式落地可能提速，但来自专项建设基金的资本金支持力度很可能下降。我们预计今年可能由3-4万亿左右的PPP项目进入执行阶段，这将有助于支撑基建投资增长16-18%。另一方面，我们预计地方政府将继续推进债务置换，今年的置换规模可能达5万亿左右（2016年为4.9万亿）。

　　财政支持将重点支持基建投资、供给侧改革、社保和扶贫、减税降费等。政府工作报告和预算草案都强调了今年的部分重点财政支持领域：

　　继续推进基建投资。政府计划完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程，继续加强轨道交通、民用航空、电信基础设施，城市地下综合管廊等重大项目建设，并加大生态环境保护治理力度。

　　加大对保障房、公共服务和社保的投资。政府计划今年再完成棚户区住房改造600万套，规模与去年持平。政府还计划提高基本养老和医保的财政补助标准，其中后者增长7%至每人450元。此外，政府还将加大扶贫力度和农村公共基础建设投资。

　　进一步减税降费。财政部估算2017年企业税费负担将减少5500亿元以上，包括扩大享受减半征收企业所得税优惠的小微企业范围、提高科技型中小企业研发费用加计扣除比例、取消或停征中央涉企等行政事业性收费，以及进一步降低企业“五险一金”缴费比例。

　　货币政策：试图实现微妙平衡，政策边际上收紧

　　货币政策边际收紧。虽然去年四季度以来政府反复强调防范金融风险，市场对于货币政策紧缩的预期不断升温，但政府将M2增速目标定在12%，高于去年11.3%的实际增速。同时，社会融资规模余额增长目标也设定在12%左右，低于去年的12.8%的实际增速。

　　假设今年非金融企业股市融资规模略高于去年，并假设全年地方政府债务置换5万亿左右，我们估计整体信贷增速（剔除股市融资的社会融资规模+地方政府债务余额）可能从去年的16.1%放缓至今年的14.8%，包含银行贷款、表外贷款、企业债券和地方政府债券在内的信贷净新增规模可能达23万亿。考虑到名义GDP增速加快、而信贷增速小幅回落，今年整体杠杆率攀升步伐可能略微放缓、但程度有限。

　　货币政策试图实现微妙的平衡。信贷增速目标仍然相对稳健、但最近明显货币市场收紧，凸显了央行货币政策试图在稳增长和控杠杆防风险之间保持平衡的困难之处。鉴于国内通胀预期升温、海外利率上行，再加上决策层力图推进金融去杠杆，我们认为银行间市场流动性将持续偏紧，这将推高国内市场利率。但是，政府依然需要信贷政策相对宽松来为支持稳增长。

　　因此，我们预计政府会：1）保持银行间利率保持高位、或将其进一步推高；不过除非CPI持续多月接近或超过3%的水平，央行应不会调整基准存贷款利率；2）收紧资管业务和影子信贷监管，但具体措施落实可能循序渐进，以避免导致整体信贷增长突然大幅减速。

　　管理汇率政策和资本外流。汇率稳定是经济和金融稳定的重要组成部分。只要今年美元没有对其他主要货币大幅升值、或美国政府没有对中国出口产品统一大幅提高关税，我们预计政府会促使人民币对一篮子货币和美元汇率均保持相对稳定，年底人民币对美元贬值应不会超过7.3。

　　为维持汇率和国内流动性稳定，我们预计政府会在必要的时候进一步收紧资本管制，最近的政策收紧的确基本奏效。我们预计今年外汇储备跌幅不会超过3000亿美元（年底外储规模维持2.7万亿美元之上），央行会继续通过各种流动性管理工具保持充裕的基础货币供给。

　　房地产调控继续因城施策

　　继去年房地产销售和房价的强势上涨之后，决策层重点强调了防范房地产市场泡沫积累、建立房地产市场平稳健康发展的长效机制。但是，政府工作报告中的房地产政策基调相对温和、并坚持因城施策。政府工作报告要求加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，部分政府官员也谈及应防控房地产市场波动，这表明无论是非常强劲还是非常疲弱的房地产市场都非政府所期。

　　事实上，政府工作报告指出要“加强房地产市场分类调控”，房价上涨压力一大的城市要合理增加住宅用地并规范房地产销售，以避免房价大幅上涨；而三四线城市库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。今年政府计划再完成棚户区住房改造600万套。此外，据报道最近市场热议的房地产税并没有进入今年的全国人大立法计划，短期之内应不会落地。

　　继续推进去产能和债务重组

　　去产能继续推进。去年钢铁和煤炭行业去产能力度超出市场预期和政府目标。去年实际退出钢铁产能超过6500万吨、退出煤炭产能超过2.9亿吨，远高于钢铁产能压减4500万吨左右、煤炭产能退出2.5亿吨的政府目标。大幅去产能和煤炭限产政策推高了原材料价格，导致最近PPI明显反弹。

　　鉴于价格已大幅跃升，今年政府仍计划推进去产能，但目标降低至压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。此外，部分出于环保的考量，政府还计划淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上（占2016年整体煤电产能的4.7%）。有效处置“僵尸企业”将会是政策重心之一，可能市场化法制化手段的作用会有所加强（如严格执行环保、能耗、质量、安全等法规和标准）。

　　债务和企业重组。安置下岗职工是推进去产能的重要一环。中央计划继续给予职工分流安置财政奖补资金支持（包括专项奖补资金和就业专项资金等）。虽然债转股的指导意见已在此前出台，但政府高层强调今年没有债转股的指标计划，要开展市场化法制化债转股、成熟一个推进一个，坚持自主协商确定转股对象和条件。

　　发改委报告显示截至2016年底，多家银行共选择了20家行业龙头企业自主协商达成债转股框架协议，协议金额超过2500亿元。此外，政府还计划鼓励资产证券化和股权融资。

　　国企和其他改革

　　国企改革循序渐进。2016年政府在部分行业推进了国企改革（混合所有制改革等），包括推出员工持股计划、引入民营资本，并鼓励兼并重组，加快剥离非主营业务和国企社会职能。今年政府计划基本完成国企公司制改革。

　　我们预计混合所有制改革将有所进展，特别是在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等国企垄断领域。此外，电力和石油天然气行业的竞争性业务也可能会进一步开放。

　　城镇户口和社保改革。去年有1600万人进城落户，今年政府计划实现进城落户1300万人以上。此外，政府还计划提高基本养老金标准，划转部分国有资本充实社保基金，将城乡居民医保财政补助提高7%，全面推进公立医院综合改革、全部取消药品加成，并将中央财政专项扶贫资金提高30%以上（至860亿）。

　　农村农业供给侧改革。包括：发展多种形式适度规模经营；扩大优质水稻、小麦生产，适度调减玉米种植面积；加强农村公共设施建设（新建改建农村公路20万公里）；发展农村新产业新业态；深化农村土地制度改革试点，保护农民产权和提高农民财产性收入。

　　对外开放。今年1月，国务院决定进一步对外资开放国内市场，包括金融服务业、部分专业服务业（会计审计、建筑设计、评级服务等）和部分制造业和采矿业（如轨道交通设备、汽车等）。

　　此外，境外投资者自2016年初开始可以直接参与国内银行间债券市场，无需经过事前审批；自2017年2月起可以办理人民币对外汇衍生品业务、对冲外汇风险。决策层还计划进一步放宽外资准入标准，支持外商投资企业在国内上市、发债，地方政府也可在权限内制定出台招商引资优惠政策。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)