2017年全球经济停滞格局难突破 金融动荡再增强

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 盘古看宏观 作者 张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

　　全球经济增长预计比2016年有所反弹，但受政治不确定性、贸易战与货币战升级影响，依然难以摆脱长期性停滞格局。

　　一、2016年值得关注的三件大事

　　第一，全球经济增速与贸易增速继续下行，长期性停滞格局继续维持。2016年全球经济增速约为3.1%，低于2015年的3.2%。事实上，全球经济增速在过去6年间呈现不断下滑态势，由2010年的5.4%下滑至2016年的3.1%，长期性停滞格局凸显。

　　如表1所示，与2015年相比，在2016年，美国、欧元区、英国、日本、中国、印度等经济体增速都有所下滑，而德国、加拿大、俄罗斯、巴西经济增速出现反弹（后三国都属于资源出口国，经济反弹与大宗商品价格反弹紧密相关）。最近几年来，全球货物与服务贸易增速持续低于经济增速，这是一种非常反常的现象。如图1所示，近年来，新兴经济体贸易萎缩的程度要比发达国家更为严重。

　　第二，黑天鹅事件频繁爆发，特朗普当选提振了美国经济的增长与通胀预期，推动美元指数与美债收益率走高。2016年的三大黑天鹅事件分别为6月23日英国公投决定脱欧、11月8日特朗普当选美国总统以及12月4日意大利修宪公投失败。黑天鹅事件的爆发无疑会对实体经济增长与金融市场稳定造成冲击，其中又以特朗普当选尤甚。

　　随着特朗普当选并推出施政方针，市场对特朗普的评价骤然之间由极度悲观转为极度乐观。例如，在特朗普推出减税与扩大基建支出的计划之后，市场对短期美国经济与通胀前景转为乐观，进而对美联储加息频率的预期陡然上升，这推动了美元指数（图2）与美国长期利率（图3）显著攀升。甚至有分析师认为，美国国债市场自1980年代初以来的30余年牛市已经终结，未来债市将会迎来漫漫熊市。

　　第三，全球大宗商品价格显著反弹，带动新兴市场经济体增长回暖与汇率反弹。随着美国经济的持续复苏、中国经济周期性行业（特别是房地产与汽车）的反弹，以及美元指数在2016年上半年的走弱，全球大宗商品市场在2016年迎来一波显著反弹。如图4所示，能源、金属、食品、原材料四大品种均一举扭转2012年至2015年的颓势，在2016年显著反弹，其中最为显著的是能源。

　　全球大宗商品价格反弹使得资源出口国迎来一波小阳春。如表1所示，加拿大、俄罗斯、巴西经济增速均出现不同幅度的反弹（俄罗斯的反弹尤为显著）。如图5所示，在2016年，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔与南非南特的实际有效汇率都呈现出显著反弹态势。

　　二、2017年的三个重要判断

　　第一，全球经济增长预计比2016年有所反弹，但受政治不确定性、贸易战与货币战升级影响，依然难以摆脱长期性停滞格局。我们预计2017年全球经济增速约为3.3%-3.4%左右，高于2016年的3.1%，但依然显著低于过去20年全球经济平均增速（3.8%）。美国经济与中国经济依然是全球经济增长的重要引擎。然而，美国经济进一步复苏面临政策不确定性、美元走强与贸易摩擦的制约，推动中国经济在2016年企稳的周期性行业即将再度回落。

　　欧洲经济在2017年将会面临政治不确定性的显著冲击（德国、法国、荷兰、意大利四个重要国家在2017年均会迎来大选，其中法国与意大利均面临右翼政党上台的风险）。更重要的是，一旦贸易战爆发，这不仅会带来两败俱伤的后果，而且会阻断增长较快的经济体对全球经济的溢出效应。

　　如图6所示，如果没有新一轮技术改革的爆发，发达国家劳动生产率增长将会继续处于较低水平。如图7所示，高企的政府债务将会限制日本、意大利、美国等国家扩张性财政政策的力度。总之，我们对2017年的全球经济增长前景依然不能太乐观，长期性停滞格局依然难以被打破。

　　第二，美国经济复苏前景依然面临不确定性，美联储加息次数、美元指数强势程度与美国国债收益率上升幅度可能被市场高估。如图8所示，近期美国通胀率的快速上升（其中又特别受到劳动力薪酬水平上升的推动），是市场预期美联储加息提速的重要背景。然而我们认为，市场目前可能对特朗普政策冲击的效应过于乐观。

　　首先，已经超过100%的联邦政府债务与GDP比率（图9），以及近期国债收益率的显著上行，将会限制特朗普政府财政政策的总体力度；其次，特朗普增加的财政支出（减税、基建）的乘数效应可能低于他试图削减的财政支出（奥巴马医疗）的乘数效应；再次，强劲的美元汇率将会对出口部门的增长与就业造成损害；第四，一旦贸易战爆发，美国也将从中受损，尤其是中低收入阶层。

　　以上考量使得我们认为，2017年美联储加息次数可能未必能达到3次，而可能仅为两次；2017年美元指数可能难以持续扶摇直上，而是可能在100左右上下盘整；10年期美国国债收益率也难以持续大幅攀升，2017年可能在2.2%-2.7%的区间内盘整。

　　第三，欧洲政治不确定性凸显，这可能造成全球风险资产价格（例如美国与英国股市）向下调整，推动全球避险资产价格（例如黄金、美元与发达国家国债）再度走高。2017年最重要的风险很可能来自欧洲。从2017年3月英国可能触发退欧的《里斯本条约》第50条开始，荷兰、法国、意大利、德国将陆续迎来议会或总统大选，受全球民粹主义与孤立主义抬头影响，这些大选可能继续产生一些出乎意料的结果。

　　勒庞与五星政党可能分别在法国与意大利当选，这将给欧元区以及欧洲主权债务的稳定造成极其破坏性的冲击。正因为如此，如图10所示，用来刻画全球经济政策不确定性的指数当前正处于历史性高点。但奇怪的是，以美国与英国股市为代表的全球风险资产价格居然也处于历史性高位（图11）。

　　我们认为，当前全球风险资产投资者过于乐观，使得风险资产定价没有充分考虑未来巨大的不确定性。因此，我们认为，在2017年，尤其是2017年下半年，全球风险资产价格面临显著下行风险（包括美国与英国股市、全球大宗商品价格），而全球避险资产价格可能再度走高（包括美元、发达国家国债与黄金）。

　　三、2017年全球经济对中国经济的影响

　　第一，年初进出口增速大幅反弹恐难持续，全年进出口表现难言乐观。2015年是中国进出口行业最为惨淡的一年。2016年中国进出口增速总体有所反弹。2017年1月，进出口增速更是显著反弹（图12）。然而，我们依然不能对2017年的进出口表现过于乐观。2017年出口反弹的掣肘因素包括：全球需求可能依然低迷、人民币有效汇率可能依然处于高估状态、中美贸易摩擦可能加剧。

　　如图13所示，尽管中国出口对美国的依存度从2000年代初至今总体上有所下降，但迄今为止， 中国大约18%的出口商品的目的地依然是美国。2017年进口反弹的掣肘因素包括：中国周期性行业开始下行、人民币贬值幅度可能低于2016年、全球大宗商品价格可能难以继续持续走高。

　　第二，短期资本外流与人民币贬值压力仍将持续，人民币仍将维持对美元温和贬值态势，下半年仍有1次左右的降准空间。从2014年第2季度起至2016年第4季度，中国经济已经连续11个季度面临资本账户逆差（图14）。由于资本账户逆差超过经常账户顺差，中国央行又在市场上干预人民币兑美元贬值速度，此举造成中国外汇储备存量已经由4万亿美元跌至2.99万亿美元，缩水了整整25%。

　　一方面，由于美联储在2017年的继续加息可能继续压缩中美利差，另一方面，中国金融体系的风险仍处于快速显性化的过程中，我们认为，2017年中国经济很可能继续面临短期资本外流，因此也会继续面临人民币贬值压力。我们维持2017年年底人民币兑美元汇率可能下降至7.2-7.3的判断。

　　最近一段时间以来，为了对冲资本持续外流对国内流动性的影响，但又为了避免降准对人民币汇率与资产价格泡沫的影响，央行频繁使用了逆回购、SLF、MLF等短中期流动性管理工具（图15）。但频繁使用短中期流动性工具面临着需要定期续作、可能造成货币市场预期不稳定等问题，因此，我们预计，在2017年下半年，随着资本流动管理的继续加强与房价的回落，央行可能会降低对降准的顾虑，因此可能会有1次左右的降准。

　　第三，在稳健中性的货币政策背景下，资产价格难有牛市机会，投资者应警惕大宗商品价格回调风险，以及中小存款类金融机构蕴含的风险。2017年中国货币政策面临左右为难的困境。一方面，为了稳定经济增长，货币政策理应继续放松；另一方面，货币放松也面临着加剧人民币贬值压力、加剧房市与债市泡沫、通胀压力上升的掣肘。因此，中央经济工作会议给出2017年中国货币政策将会稳健中性的基调。

　　我们预计，2017年1年期基准存贷款利率不升不降、2017年下半年或有1-2次降准空间，而银行间市场利率与中长期国债收益率仍有温和上升空间。监管当局有意通过抬高银行间市场利率来敦促金融机构去杠杆与控风险。但受到保增长以及避免系统性风险爆发等多重目标的制约，预计银行间市场利率与10年期国债收益率上升空间也不会太大。

　　例如，我们认为，2017年10年期国债收益率很可能在3.1%-3.6%的区间内盘整。如果货币政策稳健中性，监管当局又把控风险作为工作主旨，那么2017年将是货币偏紧、监管强化的一年，由此看来，无论股市、房市还是大宗商品市场都难以出现牛市，建议投资者警惕当前表现火爆的大宗商品市场的价格回调风险。

　　此外，银行间市场利率的上升将会造成同业负债成本显著上升，这将给之前过度依赖同业市场进行融资的中小银行（特别是一些城商行、农商行）造成沉重打击，建议投资者关注这些中小存款类金融机构面临的风险。

　　四、投资建议

　　第一，延续2016年各季报告的判断，我们建议投资者继续增持避险资产。在货币方面，我们建议继续增持美元，同时建议增持英镑。我们继续向投资者推荐以定投方式增持黄金。建议投资者重视美国股市可能发生显著调整的风险。如前所述，我们认为，2017年全球经济难以打破长期性停滞格局，金融市场动荡则可能继续加剧。在此背景下，避险资产表现不可能太差。

　　首先，我们建议投资者继续增持美元资产，但应重视美国股市可能显著调整的风险，建议多配货币市场基金，适当配置美债；其次，我们认为2017年黄金价格可能先跌后涨，建议投资者在上半年以定投方式适当配置黄金；再次，我们建议投资者适当增持英镑资产，与当前英国经济的基本面相比，2016年英镑很可能超跌了。

　　第二，在延续2016年秋季报告判断的基础上，我们建议投资者高度重视大宗商品期货市场面临的风险。2016年，全球大宗商品市场持续反弹，国内商品期货市场更是狂飙突进。

　　然而，随着贸易战可能切断美国经济对全球经济的拉动作用、中国周期性行业见顶回落与美元整体强势难消，2017年大宗商品可能处于盘整态势，而国内大宗商品期货市场则面临回落风险。建议投资者高度关注其中蕴含的风险。对于部分价格显著高估的品种，甚至可以采取做空的策略。

　　第三，延续2016年秋季报告的判断，我们建议投资者目前可以适当增持国内A股估值偏低的蓝筹股（例如银行业与家用电器等板块），并重点关注香港H股。我们认为，2017年国内A股市场可能继续维持盘整格局，但中枢水平可能由2016年的3000点左右上升至3200-3300左右，全年有望在3000至3500的区间内震荡。

　　一方面，我们建议投资者关注估值偏低的蓝筹股（例如银行业与家用电器板块），以及业绩超预期的成长性股票、位于2017年供给侧改革风口浪尖的股票（例如农业供给侧改革与国有企业混改）；另一方面，我们强烈建议投资者重点关注在内地与香港同步上市，且两者之间存在较大差距的H股股票。

　　随着海外投资渠道的收紧，中国投资者将会越来越关注QDII、深港通与沪港通等有限的海外投资通道，而香港股市无疑会成为最大的受益者。

　　(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)