李迅雷：PPI向CPI传导太流畅在于结构性问题

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李迅雷　

　　可能PPI在今年2月份会形成全年高点，CPI基本上在二季度形成全年高点，幅度大概是2.7%到2.8%左右。PPI向CPI的传导太流畅的根本原因，还是在于面临结构性的问题，这些结构性问题是长期因素。

　　谢谢卢教授，非常荣幸能在这里做演讲，我记得我来过两次，查到最近一次好像是2010年，被冷落了很久了。前面两次比较近，后面这次比较久。不管怎么样能够被北大国家发展研究院邀请我非常荣幸，原来叫经济研究中心。我在做管理的时间也很长，只要是北大经济研究中心的，我都是非常的欢迎。

　　当然研究方面确实难度也很大，因为我不是搞这种比较技术型的研究，但是我是想通过这样一个技术型的研究能够去思考更深层次的问题，我不是来预测PPI会是多少，或者CPI会到多少，但是我试图通过这么一个口径，这么一个路径来看我们现在经济发展到底存在哪些问题，我们的经济走势将会怎么样，我的观点供大家批评指正。

　　首先来讲网上讲中游崛起，会不会崛起呢？现在已经起来了。从原材料的价格、钢铁、水泥的价格都非常火爆了。原来钢铁行业研究员非常受冷落，有些卖方都没有钢铁研究员。有一次中财办的领导给我打电话，说还有没有钢铁研究员，他们要讨论钢铁行业全面亏损的问题，他时候是2015年，他说已经都找不到了，很少了。但最近一段时间钢铁行业研究员特别的火爆，一有他们出场大家都是非常的热情，也经常主管部门打电话问他有关这方面的情况。

　　前面朱院长也提到了全球经济比较低迷，虽然美国的CPI上升相对来讲比较明显一些，但是像日本、欧元区总体来讲有点疲软，包括美国的GDP去年估计是1.6%，也还没有达到一个非常好的状态。这种情况下，中国的情况非常特殊，我们把PPI进行分向来进行计算的话，就发现涨得最多的是采掘业，其实是原材料，再次是生产资料，之后是加工业，生活资料价格上涨的还是比较少的。当然这个顺序我觉得可以理解，我们由于这几年来一直是产能过剩，使得一方面我们的投资增速增加。

　　我们对PPI往CPI传导的过程中，还是要建立一个价格指标的体系，这个体系里PPI里面包括两个大类，一个是生产资料，一个是生活资料。在生产资料跟生活资料当中，生产资料又可以分成原材料工业和加工工业，在原材料工业里面还有一个构建价值的指数，就是PPIRM，这里面又可以分工，黑色金属、有色金属、化工原料。在加工工业里面PPIRM还包括了木材、纸浆、农副产品等等，这是PPI的生产资料。

　　PPI里面生活资料包括了一般日用品、食品、耐用消费品。再往下就是CPI了，CPI分两大类，一个是食品，一个是非食品，或者还可以分成一个是服务，一个是消费品。我觉得如果说能够传导的话，从顺序来讲也应该能往上涨的。

　　从目前来讲的话，越靠近上游的价格上涨越多，越接近下游的话涨幅收窄，目前为止都是这样的情况。至于今后是不是会传导，我们还要进一步做往下的分析。

　　我想来想去中游崛起，我们讲到包括去年年初就有不少人来讲，我们新一轮周期起来了，起来的原因可能是经济见底等等，有一批比较乐观。真正的原材料价格的上涨已经持续了一年多时间了。但是到底是什么原因呢？现在经济增速是在往下走的，虽然这两个季度还是走平的，略往上翘。但从大的趋势来看，从2011年到现在为止GDP下降六年，我的理解是制造业这几年投资在减速，基建投资在增长，也就是把产能这端给压缩了，投资端大幅度增加。

　　中游为什么上涨呢？看国家统计局的数据就会发现，2014年基建投资增速是21.5%，这两年还是在17%以上。制造业的投资在2014年的时候是增长3.5%，2015年只有8.1%。到去年的话是有4.2%，明显的制造业的投资增速是在不断的减少的。一方面需求在增加，一方面供给再压缩，这是导致中游崛起的一个主要原因。

　　随着产能的压缩，利润也逐步开始好转。当然从利润指标来看的话，像生产资料当中的采矿业总体来讲还是负增长的，但也在不断的好转。这里面也有传导，从中游的原材料行业到上游的采矿业，到中游的非基建地产类的原材料行业，再到中下游的原材料加工业，最后传导到下游的非食品类的生活资料行业，所以总体来讲还是一个在依次改善的过程。目前是这样的情况。

　　与次相关的就是CPI的食品和非食品的增速都在回升，1月份食品上涨2.5%，如果说食品是受到春节的影响，形成脉冲式的回升。那么非食品的价格上涨，更多是受到产业链价格传导的影响，这可能更具有趋势性。

　　我们可以比较确认的一点，在政策的拉动下，像房地产去年年初下调了首付比率，基建投资是拉动的。这样的话比较确认的是现在进入了一个价格周期，上游原料，接下来会传导到非政策性调控领域的行业，最终会传导到消费领域。那么理论上现在最景气的肯定是上游原料行业，但是否能够这么顺畅的传导呢？

　　这方面我还是没有太确信，因为我们从数据上来讲的话，尽管名义的消费增速总体是上升的，但实际的消费增速到去年11月，这个数据还是在回落的，总体来讲没有表现出非常强的走势。

　　在去年拉动经济增长有两大因素，一个是房地产投资增速的回升，一个是基建。基建也有比较强的因素，去年的汽车销量的增速超预期了。这样的一个超预期今年能不能持续？这可能是有点不敢确认的，因为去年有两个因素，一个是汽车购置税的减半征收。

　　另外一个原因是置换率的提升，就是汽车的更新换代的需求对销量有一定的支撑作用。目前来讲这种支撑作用已经到尾声了，所以对今年的汽车消费并不乐观。所以我们可能对消费这方面就觉得，因为大件消费，房地产、汽车这两个消费占到整个消费的50%左右，这两块如果不是正数的话，2017年的消费估计还是有难度的。

　　另外也发现了一个现象，我们做过把中美的PPI进行一个比较，就会发现2012年是个拐点，中国在2012年之前，中美的PPI相关性非常强，几乎是完全一致的。当美国出现次贷危机的时候，PPI美国也回落，中国也回落。但是到了2012年就发生了变化，中国的PPI是回落的，而美国基本上还是走平的，这时候出现了分杈。这是什么含义呢？

　　2012年之后中国的产能过剩的问题就爆发出来了，所以说这个可以来解释为什么中国的PPI连续将近四年都是在负增长。所以说现在这一轮的PPI上涨我觉得也很正常，因为你在底部的时间，在下行时间长了，跌多了会涨，另外一个基本的因素就是我前面讲的，产能的增加，需求的增加。

　　再看一下CPI，CPI里面分成一个是服务类的，一个是消费品类的。但消费品这里面也包含了服务，比如说像蔬菜、猪肉等等，这个价格的上涨里面也包含了人工成本，这个人工成本是多少，用服务价格的上涨指数来替代。形成了消费品减去服务，完全就是消费物品了，把PPI里的生活资料抽出来，它也是走平的。所以会发现PPI里的生活资料跟CPI里面的消费物品，这两个指标在过去五六年当中基本上都是走平的，价格没有涨。

　　涨的就是服务价格，而服务价格的上涨斜率非常稳定，每年是2.4%。也就是消费物品基本上没有涨过。所以说我相信上游向中游传导，中游向下游传导，肯定有一定的传导，传导到下游这一端就受到了需求的影响，因为上游跟中游都是通过政策刺激，通过大量的资金投入来增加需求的。

　　下游的话需要通过刺激居民的需求，刺激最终消费者的需求，这块就有难度，因为基数很大，这块产能压缩又很大。所以从这个角度来讲，我对于CPI并不是觉得今年的通胀会起来，我觉得肯定会起来，但是这个起来的幅度还是有限的。

　　因为服务的价格更多是取决于人工成本，人工成本的上升分成三个阶段，在第一个阶段的时候人工成本很便宜，大量的农业人口转移到城市。之后发生了刘易斯拐点，那时候人工成本大幅度上升。到现在的阶段是处在相对平衡的阶段，随着经济增速的下滑，大家对劳动力的需求也开始下降，表现出来的农民工收入的增速下降。我们可以看到这三个阶段的表现，所以这样来讲的话服务价格的上涨应该也不会特别的迅猛，也是有限的。

　　当然还有一些技术性的原因，比如猪肉价格。这里面对于消费品的定价问题，它是一个可贸易品，而我们把这个分为可贸易品和不可贸易品。可贸易品是全球定价的，也就是说上游向中游传导，中游向下游传导的时候。

　　比如说中国是全球大米的生产大国，同样又是进口大国，因为我们生产大米的成本要远高于进口的成本。在这种情况下就应该上涨的，但是由于国际的定价使得你可以通过进口来抵消一部分的下游消费品的上涨压力。猪肉的情况也类似，大量猪肉的进口也可以让猪肉的价格上涨幅度降低。因为前两轮的CPI都有这样的相关性。

　　这是我们对于全年CPI、PPI的判断。认为可能PPI在2月份会形成全年的高点。CPI基本上在二季度形成全年的高点，幅度大概是2.7%到2.8%左右，这是我从比较技术层面上对于通胀进行的分析。

　　我更想跟大家表达一下我的中心思想，我觉得在PPI跟CPI的背后，还是反映了中国经济存在的问题。投资的高度依赖，由于对投资的高度依赖导致我们的货币规模的超发，最后又导致了收入的分化，这个对于价格的影响，对于商品价格跟资产价格的影响是截然不同的。

　　我们可以比较一下中国的固定资产投资总额在这两年一直占到GDP的80%以上，当然这样的比较不尽合理，因为固定资产投资额里面包含了房价、土地价格上涨的因素，都包含在里面了，而GDP里面不包含。但同样的情况美国也是一样，所以统一口径来比较的话，美国的固定资产投资总额占GDP的比重只有20%。

　　我查了一下全球大部分的国家都是这个比例，在20%左右，只有中国的占比是比较高的。但这个占比高的话，如果说在经济上行的过程当中问题不大，因为你占比提高，但是你经济还是上行。我们目前面临的问题占比还是这么高，但是经济是出现了下行。已经从2007年的最高点持续的下滑，说明我们要为了稳增长所付出代价，因为我们讲到经济增长，经济能稳住或者价格上涨，我们不能只考虑到产出是多少，一定要考虑投入，如果不考虑投入的话，任何企业都可以做到销售额会不断的增加，因为他可以把价格压低，但是这样的话他就面临着巨额的亏损。所以我觉得我们分析的话肯定还是要考虑到投入的因素。

　　从中我可以发现一个现象，比如说政府投资占GDP的比重到底有多大，通过这样的比较会发现，中国民间投资的比重是在下降的。从最高的时候大概是66%降到60%，政府跟国有企业的投资在大幅度增加。2016年的经济能走稳，就是因为国有企业的投资是大幅度的增加，增加了19%，但民间投资降至3.2%，所以民间投资是通过市场来配置资源的，为什么不敢投资呢？肯定是资本回报率的下降才导致投资量不足。

　　国有企业加上政府这两块在固定资产投资当中的占比是将近40%，占GDP的比重是30%。美国、欧元区，包括日本在内的政府投资占GDP比重也不过是3%到4%，也就是说在投资上面我们政府的力量是人家的10倍，这样的政府主导型的经济增长产生的结果大家都明白。但是关键问题还是在于效率。

　　由于投资的大量增加，金融也是非常繁荣。金融跟地产，比如说我们的银行要占到整个上市公司净利润的50%以上，房价也是在不断的上涨。这其实就是个货币现象，股市的繁荣在2015年的时候中国的股票交易额要占到全球股票交易额的三分之一以上，像这种问题的话，我们现在也在提出，如何让经济脱虚向实，虚的部分现在已经过高了，这是我们必须去面临和必须去解决的问题。

　　同样的道理，巨量的货币最终会落到居民的口袋里面去。我刚刚在查资料，我做研究的时间也比较长了，我记得在30年前，1987年的时候我们学界讨论比较多的问题就是关于笼中虎的问题，有多大规模呢？1987年的居民储蓄规模是3000亿人民币，现在到2017年1月份正好是60万亿人民币，30年中增加了20倍。在1987年的时候为什么那么担忧恶性通胀，而我们现在不担心恶性通胀，就是因为我们有大量的货币流到资产。

　　这就是我们目前来讲存在的问题，商品价格相对来讲比较低，它的涨幅是不大的，但是我们的资产价格，资产荒的问题还是比较严重的。

　　前面管司长也提到了全球都存在资产荒的问题，但是我们毕竟可以通过估值来计算荒的程度。比如说像美国的房价收入比大概是7到9倍左右，这几年一直很均衡，我们大概是在20倍左右，说明我们的资产荒比别人多。股票的水平也是一样的，市盈率的中位数是60倍，我们一直喜欢用中位数客观的衡量水平。

　　贫富差距的问题也不可回避，我是通过BCG咨询公司的测算，他这个测算的数据是中国有200万户高净值家庭，他所拥有的可投资资产要占到全部可投资资产的41%，家庭户数只占到全国4亿户的的0.5%，这样的结构的扭曲，因为富裕户的结构是递减的，这存在着比较大的社会结构的问题。第二个问题也是居民可支配收入持续的下滑，这个问题也是我们面临的现实问题。当然这跟我们经济增速的下滑也有相关性。

　　总体来讲，我觉得PPI向CPI的传导会太流畅的根本原因，还是在于我们面临的是一个结构性的问题。这些结构性问题也是个长期因素，但是我们不能因为目前经济的上行就说这个长期因素就会没有，就会迎刃而解，我想这个难度还是比较大的。我的发言就到这里，谢谢。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)