通胀上行 货币紧缩何去何从

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 汪涛

　　虽然去年年底以来政府多次释放货币收紧的信号，央行也多次微调监管和货币政策、引起市场的一些警觉，但去年12月和今年1月的信贷增速依然非常稳健，显然表明宏观层面的货币信贷政策没有实质上意义的收紧。

　　受大宗商品和原材料价格推动，1月PPI同比增速从5.5%跃升至6.9%，强于市场预期。CPI同比增速从12月的2.1%温和上涨至2.5%，其中食品价格、油价和旅游价格涨幅较大。

　　鉴于大宗商品价格持续反弹、去年12月和今年1月的翘尾效应推高基数，我们将全年PPI增速预测从此前的2.5%上调至4.3%，但仍然预计一季度之后PPI会逐步下行。我们预计PPI到CPI的传导较为有限，因此维持2017年CPI增长2.3%的预测不变。

　　1月新增信贷强于预期，新增社会融资规模3.74万亿，较市场预期高7000亿元以上。我们估计整体信贷（社会融资规模余额+地方政府债券余额）同比增长16%，信贷扩张度（季调后的新增信贷占GDP比重，3个月移动平均）小幅升至36%。

　　虽然最近几周市场对货币政策收紧存在担忧和争论，但1月信贷数据表明货币紧缩的影响仍比较有限。我们仍然认为今年央行不会为了应对通胀而提高基准存贷款利率，但货币市场利率和债券收益率很可能保持高位。

　　事实上，最近几周利率上行压力有所加剧，但不会被允许上升到威胁经济增长的程度。我们预计今年信贷增速会从16%小幅降至15%左右。

　　翘尾因素推高PPI，CPI通胀基本符合预期

　　1月PPI同比增速从5.5%跃升至6.9%，强于市场预期（彭博调查均值6.5%，瑞银预测6.4%）。CPI同比增速从12月的2.1%温和上涨至2.5%（彭博调查均值2.4%，瑞银预测2.7%）。除了春节时点较早的季节性因素之外，去年基数较低也是推高1月通胀的重要原因。

　　1月PPI分项中，原材料价格同比增长近13%、采矿业价格同比增长31%，仍然较为强劲。制造业产品价格同比上涨5.9%、较为温和，生活资料价格同比涨幅则保持在0.8%。分行业看，煤炭开采（同比增长38%）、黑色金属冶炼（同比增长38%）、石油和天然开采（同比增长59%）的价格增长较快。不过，PPI环比增速较12月下降一半至0.8%。

　　1月CPI同比增速温和上涨，其中食品（同比增速从2.4%加快至2.7%）和非食品价格（同比增速从2%加快至2.5%）均有所提速。前者主要是因为猪肉（同比增长7.1%）和新鲜水果（同比增长4.8%）涨幅较高，而后者则是因为油价上调（交通工具用燃料价格同比增长16.5%），以及农民工返乡和春节出行拉动旅游价格上涨（同比增长近10%）。

　　为何PPI继续强劲反弹？

　　我们认为PPI持续反弹存在三个理由：首先，建设活动强于预期，且近期产品价格上涨带来的补库存行为带动内需有所增强。其次，限产是导致去年价格大幅上涨的主要因素之一，而企业复产速度慢于预期。最后，年初政府再次强调供给侧改革和去产能的决心，进一步推高了市场对于价格继续上涨的预期。

　　虽然如此，我们依然认为一季度PPI会在低基数推动下触顶，但之后会逐步回落。即便制造业产品和生活资料价格继续上行，2月之后上游生产者产品价格也应逐步回落。事实上，煤炭和钢铁价格都依然高企，但库存较高、且钢材出口已跌至近三年新低。如果二季度房地产投资需求如期放缓，那么大宗商品和原材料价格（除油价之外）可能面临下行压力。

　　鉴于大宗商品回落慢于预期，且去年12月和今年1月的翘尾效应推高基数，我们将全年PPI增速预测从此前的2.5%上调至4.3%。

　　不过，我们维持全年CPI增长2.3%的预测不变。PPI跃升对CPI的传导应相对有限，这是因为传导过程漫长且不通畅，几乎各个生产环节均存在着过剩产能和竞争压力，也会削弱传导效果。

　　此外，交通运输和公用事业价格受到政府管制，这意味着能源价格上涨对CPI的传导较为有限。过去几年CPI 的波动几乎完全由食品价格波动所致，而我们预计明年猪周期下行会导致食品价格乏力，这也应可以抵消非食品价格的温和上涨。

　　CPI也面临一定上行风险。如果PPI进一步上涨或居高不下，最终也会逐步传导至CPI。此外，如果政府决定上调电价，消费者则需要承担更高的能源价格。

　　同时，1月新增信贷强于预期。虽然人民币贷款新增2.03万亿、略低于预期（彭博调查均值2.44万亿，瑞银预测2.2万亿，其中对实体经济投放贷款2.3万亿），但社会融资规模新增3.74万亿，大幅强于市场预期（彭博调查均值3万亿，瑞银预测2.8万亿）。

　　但是，我们估算的整体信贷（社会融资规模余额+地方政府债券余额）同比增速从16.1%小幅放缓至16%。不过，我们估算的月度信贷扩张度（季调后的新增信贷占GDP比重）从29%升至41%，3个月平均的信贷扩张度则基本持稳，从35%小幅升至36%。

　　刚刚公布的信贷和社融数据表明，虽然近几周市场对货币政策收紧存在担忧和争论，但信贷增长的势头依然比较强劲，货币政策收紧的影响仍然非常有限。

　　除银行贷款之外，企业债券净发行量收缩540亿、同比少增5620亿，反映最近债券市场的调整和融资成本的提高。但是，1月未贴现的银行票据、信托贷款和委托贷款均大幅扩张，抵消了债券发行收缩的影响。

　　正如我们过去所见，在我国信贷市场，伴随着一个信贷渠道的收紧，其他一些信贷渠道往往会有所放松。

　　不过，虽然新增社会融资规模强于预期，但这并不意味着整体信贷增速会加快。这是因为社会融资规模的统计“缺失”了一部分影子信贷。

　　事实上，我们估算2016年更加广义的信贷（社会融资规模余额+地方政府债券余额+缺失的影子信贷）增长18.1%。最近几个月政府逐步收紧了针对银行通过非银渠道进行的影子信贷的监管，未包含在社会融资规模内的隐藏信贷扩张很可能有所放缓。

　　这对货币政策而言意味着什么？

　　应当如何解读数据？我们认为应当结合通胀压力加剧和央行收紧货币市场的背景来解读今天的信贷数据。

　　虽然通胀预期升温也是最近货币政策小幅收紧的考量之一，但后者更主要是因为：1）在国外收益率上升、人民币贬值压力加剧的背景下，需要保持一定的境内外市场利差；2）政府推动债券市场降杠杆，从而抑制资产泡沫、防范影子信贷带来的金融风险。

　　鉴于政府依然需要支持短期经济增长，我们认为今年信贷增速仅会小幅放缓。

　　虽然CPI温和回升，我们依然认为货币政策没有必要为了应对通胀压力而进一步收紧（如上调基准存贷款利率）。当然，短期而言（特别是在上半年），鉴于资本外流和通胀压力依然较大，我们也不认为货币环境会在近期明显收紧之后转而明显放松。

　　虽然我们认为今年基准存贷款利率不会上调，但债券收益率和市场利率应会维持高位。事实上，最近几周利率上行风险有所加剧，但我们认为利率不会被允许上升到抑制经济增长的程度。

　　那么，中国的企业部门是否可以承担更高的名义利率？我们认为可以。过去半年PPI通胀和重工业的反弹已经推动企业收入和利润改善、偿债能力好转。与去年相比，今年经济完全可以承受名义利率进一步上行。

　　货币紧缩究竟是否会冲击实体经济、导致杠杆攀升速度放缓，最终取决于信贷增速。虽然去年年底以来政府多次释放货币收紧的信号，央行也多次微调监管和货币政策、引起市场的一些警觉，但去年12月和今年1月的信贷增速依然非常稳健，显然表明宏观层面的货币信贷政策没有实质上意义的收紧。

　　事实上，如我们此前报告中所强调的，我们预计今年信贷增速仅从2016年的16.1%小幅放缓至14.9%。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)