任泽平：2017年有望迎来结构性牛市行情

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　近期A股交易量缩至新低、持仓投资者数量跌破5000万接近2013-2014年上半年水平，经过钱荒、债灾、加息等冲击，A股不仅走势平稳，而且在开年迎来开门红，说明A股调整筑底比较充分，个股行情开始向板块行情蔓延，2017年有望迎来结构性牛市行情。

　　“两会”将于3月3日和5日开幕，将对2017年经济社会发展目标、财政货币政策、供给侧改革等作出重大部署，对未来经济和大类资产产生深远影响。

　　1、两会前瞻：深化供给侧结构性改革

　　“两会”将于3月3日和5日开幕，发布2017年经济社会发展目标和任务。2016年12月中央经济工作会议将政策重心从稳增长转向防风险和促改革，强调2017年是供给侧结构性改革的深化之年，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开。2月6日，习近平总书记主持深改组会议，强调“党政主要负责同志是抓改革的关键，要把改革放在更加突出位置来抓”。

　　1.1、预计GDP增速目标为6.5%左右

　　根据当前经济形势以及2016年12月中央经济工作会议精神，预计2017年政府经济预期目标设定为：

　　GDP为6.5%左右，较2016预期目标下降；

　　CPI为3.0%左右，与2016年持平；

　　M2为13%，较2016年预期目标下调；

　　赤字率为3.0%，与2016年持平。

　　各省市两会期间已公布2017年本省市 GDP 增速预期目标，全国平均下调了0.1个百分点。分区域看，东部、中部分别下调0.3个、0.4个百分点；西部、东北分别上调0.1、0.3个百分点。分省市看，11省市下调预期目标，14 省市预期目标与上年持平，5省上调预期目标。

　　1.2、财政政策积极有效，货币政策稳健中性

　　财政政策强调积极有效。2016年12月中央经济工作会议强调“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。

　　稳增长在2017年的压力有所缓解，2016年初以来名义GDP增速小周期复苏。2016年中国1-4季度GDP实际增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走势，表明中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期（GDP增速从2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，并开始逐步触底企稳）。尤其值得注意的是，2016年1-4季度名义GDP增速分别为7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考虑到2017年1季度PPI低基数和PMI维持在相对高位，名义GDP增速的回升势头仍在延续。

　　2017年货币政策强调稳健中性，已经转向事实上的中性偏紧，先后上调公开市场利率。2016年12月中央经济工作会议提出“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。未来货币宽松的制约因素开始增多，房地产调控、通胀预期升温、人民币贬值和资本流出压力、2017年美联储加息次数上调至三次等。2017年初以来，央行先后上调MLF、OMO、SLF等公开市场利率。由于投资需求恢复、信贷超预期、通胀预期升温、房价调控压力较大等，货币政策中性偏紧可能至少持续到2季度。

　　一季度信贷社融超预期，资金脱虚向实，投资需求恢复，央行进行窗口指导。1月信贷社融大增，除了债券收益率大幅上升后企业融资转向信贷的替代效应外，可能跟地方政府换届后投资冲动、基建PPP发力、企业盈利恢复后企业设备开支大增、出口好转企业恢复生产、实际贷款利率大幅下降等实际融资需求上升有关。在房市债市调控背景下，银行增加了对实体经济贷款，资金出现“脱虚向实”迹象。社融超预期，地产调控导致开发贷转向表外，非标暴增。如果一季度信贷社融超预期，考虑到一个季度的滞后效应，二季度投资和经济可能不市场预期的要好，景气周期复苏持续时间超市场预期。行业景气正从上下游向中游传导，中游崛起。

　　1.3、防风险去杠杆放在更加重要的位置上

　　中央经济工作会议强调，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。”针对房价暴涨，2016年10月以来新一轮房地产调控密集出台，重启限购限贷，并上调房贷利率，预计这一轮房地产调控将至少持续到2017年底。针对过去非银机构通过加杠杆、加久期、降信用的方式套利，2016年8月以来央行通过“锁短放长”投放流动性，以实现拉长久期、抬升成本来实现债市去杠杆。前期新兴保险通过万能险举牌甚至并购上市公司，监管层开始出台“保险姓保、保监姓监”的新规。

　　1.4、深入推进“三去一降一补”，去产能加码扩围

　　去产能加码扩围，从钢铁煤炭到玻璃、水泥、电解铝、造船。中央经济工作会议要求“继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”表明市场化和行政去产能将继续深入推进，并有望从钢铁煤炭向玻璃、水泥、电解铝、造船等其他产能过剩行业领域扩围。

　　降低企业杠杆。中央经济工作会议提出“要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。要规范政府举债行为。”2017年初的加息针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，通过抬升成本有效降低债市杠杆。国务院10月10日发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出六大降低企业杠杆率的途径，债转股项目或将加速落地。

　　去库存。中央经济工作会议指出“要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。要把去库存和促进人口城镇化结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平，增强对农业转移人口的吸引力。”这意味着去库存将重点指向三四线城市房地产库存量，而一二线城市由于近两年库存去化充分，预计今年存在补库的需求。

　　减税降费降成本。中央经济工作会议提出“要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度。要降低各类交易成本特别是制度性交易成本，减少审批环节，降低各类中介评估费用，降低企业用能成本，降低物流成本，提高劳动力市场灵活性，推动企业眼睛向内降本增效。”降低企业税费负担成为今年财政政策新要求，2017年可能会实施大规模减税，放水养鱼让利于民，出现中美减税竞争。

　　补短板。中央经济工作会议要求“要从严重制约经济社会发展的重要领域和关键环节、从人民群众迫切需要解决的突出问题着手，既补硬短板也补软短板，既补发展短板也补制度短板。”基建方面诸如轨道交通建设、海绵城市建设、农村基础设施建设等短板有望加速推进，而教育、医疗、养老、能源等作为传统的民生短板，这些领域也将会进一步发力，PPP是重要工具。

　　1.5、深入推进农业供给侧改革

　　2016年12月中央经济工作会议将“深入推进农业供给侧改革”作为2017年重点任务之一，随后的中央农村工作会议提出“把推进农业供给侧结构性改革作为农业农村工作的主线”。2016年底2017年初，农业供给侧结构性改革相关政策文件密集出台，除农垦、奶业、渔业、农业科技、农业机械化、草原保护、农业生产安全、新型职业农民培育、农业资源与生态环境保护、农业执法监管等领域的“十三五”规划外，还涉及农村土地“三权”分置、集体林权制度、农业PPP、养殖、农村集体产权制度改革、农业补贴制度、农垦国有土地确权、耕地保护与占补平衡等多个主题。2017年2月5日，中央1号文件暨《关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》发布，这是2004年以来指导“三农”工作的连续第14份中央1号文件。

　　农业供给侧结构性改革的主要内容：1）本质：以改革推动农业农村发展从过度依赖资源消耗向绿色生态可持续转变，从主要满足“量”的需求向更加注重满足“质”的需求转变。2）三条底线：粮食生产能力不降低、农民增收势头不逆转、农村稳定不出问题。3）六大任务：调结构，优化产品结构和区域结构等。提品质，下大力气提高农产品的质量安全水平。促融合，推进农村一二三产业融合发展。去库存，加快消化玉米等个别农产品积压库存。降成本，通过发展适度规模经营、促进机械化提档升级等节本增效。补短板，加强农业农村基础设施建设，改善农业生态环境。4）根本途径：改革体制创新机制，理顺政府与市场的关系，激活市场、要素、主体。5）2017年亮点举措：盘活集体建设用地、打造田园综合体。

　　农业供给侧结构性改革的投资机会：禽畜养殖、土地流转（农垦）、现代种业、农田水利基建、化肥农药、绿色环保农机。1）畜禽养殖产品价格或因环保整治在2017年上半年走高。2）土地流转主题或受益地价重估，农垦改革释放红利。3）现代种业发展是保障粮食安全的源头，政策支持力度大。4）农田水利等基建因节水、补短板、PPP等空间广阔。5）化肥农药行业优势龙头受益零增长政策、环保压力去产能。6）绿色环保农机受益土地流转、化肥农药零增长。

　　1.6、加快国企改革，混改为重要突破口

　　中央经济工作会议强调，“要深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”

　　2016年国企改革框架体系初步搭建完成，为其实质推动见效打下良好基础。围绕2015年9月中共中央、国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》，2016年先后有7个专项配套文件和36个配套文件出台，国企改革“1+N”文件体系基本完成。企业结构调整与重组方面也取得实质进展，央企数量从2015年底106家降为102家。

　　2017年是国企改革见效年，国企改革作为关键性的重大市场化改革仍然排在改革的首位，各地两会积极推动混改。2016年12月9号中央政治局会议要求“加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革”，较之前“财税、金融、国企等重大改革”的提法，国企改革的地位提升明显。2017年国有企业改革重点就是狠抓文件体系的落实落地，混改、混改企业员工持股、国有资本投资运营公司组建等将加速推进，将加大力度推动重组合并，以落实国企改革文件，解决深化国企改革的动力、深化国企改革的授权、抓紧制定国企改革权力清单和负面清单、完善改革的容错机制四方面问题。

　　1.7、“一带一路”建设步入快车道

　　“一带一路”是国家重大战略，自2013年9月习近平总书记首次提出以来，进度和成果超出预期。随着2月推进“一带一路”建设工作会议召开、新疆等地大规模推动基础设施建设、5月“一带一路”国际合作高峰论坛临近，“一带一路”建设正步入快车道。

　　“一带一路”战略建设机制形成，前景广阔。经历3年多的发展，“一带一路”已经取得丰硕成果。而伴随着丝路基金、金砖国家开发银行、亚投行等金融机构的先后建立，中国企业在走出去的过程中也将得到更多金融上的支持。未来我们有望看到，“一带一路”上升为联合国层次的合作，通过经济区域整合，对抗逆全球化趋势。

　　关注三大投资主线：“一带一路”+PPP、优势产业输出和西部地区大规模基建。当前无论是从国内环境，还是从国际形势来看，“一带一路”都处在加速推进期，伴随着未来“一带一路”战略进一步走向纵深，将会有更多国家和地区加入到与中国的经贸合作中来，对于逐步走出国门的中国企业而言，也意味着未来存在更多机遇。而5月份即将在北京召开的“一带一路”国际合作高峰论坛，无疑会进一步提升“一带一路”的市场关注度。我们认为三条线索值得关注：第一条线索是PPP模式与“一带一路”相结合带来优势产能的输出，主要涉及建筑，建材，机械等行业；第二条线索是以高铁、通信、电力设备等高端制造业为代表的优势产业的对外推广；第三条线索是关注西部地区大规模基础设施建设，走向新一轮开放前沿。

　　1.8、京津冀一体化深入推进

　　2017年2月是习总书记布置京津冀协同发展战略三周年，京津冀一体化从顶层设计到推进实施。结合2014年2月习近平总书记的7点要求和12月京津冀协同发展工作推进会议上张高丽副总理强调的三个突破，重点在顶层规划设计方案、区域功能定位、产业重新布局、城市群建设、北京功能疏解、交通一体化、公共服务业一体化、环保一体化、北京二机场等。

　　交通、环保、产业协同三大领域率先突破。交通一体化、生态环境保护、产业协同发展等三个领域是实现京津冀一体化率先突破的重点。（1）交通一体化推进的速度最快。交通一体化将填补土地估值洼地，在河北省、天津等环北京区域拥有较多土地储备的公司将受益，同时交通一体化将带来基建投资需求的增加和区域资源的重新配置，相关港口公司有望迎来新机遇。（2）环保是目前京津冀一体化发展中的重要短板。环保公司将直接受益，增量主要在水，大气按要求推进。同时环保一体化将淘汰部分落后产能，严格的环保标准意味着许多中小企业将退出市场，部分化工、汽车、建材和钢铁企业将受益供给收缩。（3）产业协同发展最为核心，也是各方利益博弈最激烈的领域。目前来看，河北作为功能和产业承接的发展空间最大。

　　1.9、PPP政策红利不断，落地和规模均超预期

　　2016年以来PPP项目需求不断增长，规模不断扩大，项目落地加速，领域也进一步扩围。截至2016年12月末，全国入库项目总投资达13.5万亿元，落地率达31.6%，与1月末、3月末、6月末、9月末的19.6%、21.7%、23.8%、26.0%的落地率相比，4个季度的落地率环比增加分别为2.10%、2.10%、2.20%和5.60%，四季度的落地率明显上升。2016年，PPP三批示范项目相继推出，政策、落地和企业业绩均超预期。2016年10月12日，财政部网站发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，进一步推广应用PPP模式。除了传统的建筑、公用环保、交通等项目外，政府计划让出更多的投资领域供社会资本参与。教育、医疗、养老、能源、农业等传统的民生短板领域，未来相关行业的PPP项目投资有望加速。

　　2016年12月6日，国家发改委联合农业部发布了《关于推进农业领域政府和社会资本合作的指导意见》，政策层面对农业领域PPP的扶持力度远超过往，鼓励金融机构通过债权、股权、资产支持计划等多种方式，支持农业PPP项目；鼓励金融机构加大金融产品和服务创新力度，开展投贷联动、投贷保贴一体化等投融资模式试点；探索以项目预期收益或整体资产用作贷款抵（质）押担保。

　　PPP模式政策红利不断。2016年6月起，国务院、财政部、发改委等相关部委以及地方政府陆续出台了一系列支持、扶持PPP模式发展的政策和意见，除养老PPP与农业PPP文件外，8月10日发改委1744号文提出构建PPP项目多元化退出机制，增强PPP项目流动性，以吸引更多社会资本参与；10月24日发改委2231号文进一步规范了传统基础设施领域PPP项目操作流程；11月21日发改委与国家林业局联合发布的2455号文林业建设PPP模式提出指导意见；12月21日国家发展改革委发布《传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库管理办法（试行）》；12月21日发改委办公厅与证监会联合印发2698号文提出推进传统基础设施领域PPP项目资产证券化；12月30日财政部印发《财政部政府和社会资本合作（PPP）专家库管理办法》；12月30日发改委办公厅与交通运输部办公厅联合发布2851号文规范收费公路的PPP模式；2017年1月23日中共中央国务院印发《关于加强耕地保护和改进占补平衡的意见》鼓励采取PPP模式；1月23日财政部印发《政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法》。当前，包括税收优惠、财政管理办法等在内的系列PPP支持政策处在在酝酿之中；PPP统一立法开始步入快车道；创新融资政策等方面在未来也会有不同程度的加速。相关政策意见的加速出台将会进一步释放红利，推进PPP模式发展。

　　1.10 房地产调控，建立长效机制，确立大都市圈战略

　　预计房地产调控将至少持续到2017年底，限购限贷持续加码，部分城市上调贷款利率。当前货币市场利率的上升开始向贷款利率传导。据媒体报导，北京将执行新的个人住房贷款业务要求，房贷利率不低于基准利率9折、自2月8日（含）起网签生效的二套房贷款期限最长不超过25年等。

　　中央经济工作会议强调，“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，严格限制信贷流向投资投机性购房”。表明中央明确了房地产的居住属性和消费属性，否定了投资投机属性。

　　会议强调，“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。表明中央决心解决人地分离、人口城镇化与土地城镇化不匹配的问题，大都市圈战略日渐清晰，小城镇化战略或退出历史舞台。随着大都市圈和区域核心城市土地供应增加，未来房地产投资回调幅度可能不深。

　　2、经济L型筑底，股市结构性牛市：中游崛起

　　随着信贷超预期、基建投资超预期、一带一路超预期、出口超预期，行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。投资时钟下“行业景气轮动”对未来大类资产配置将起主导性作用，王者归来。作为此轮行情最早最坚定的推荐者，我们继续明确建议投资者积极把握两会前后做多A股的时间窗口，向中游和改革两大主线展开进攻。

　　2017年市场对宏观经济分歧较大，流行的看法是随着地产汽车回落，经济将在2-3季度重回衰退，因此看多债市看空股市。但是，我们对经济的观察比市场偏乐观，为什么？主要是需求超预期、信贷超预期和改革超预期，带来业绩超预期。

　　首先是需求超预期。

　　1）我们对房地产投资的预测比市场偏乐观。目前市场对2017年房地产投资增速的预测大多在负增长区间，更为极端的预测是-5%，而我们的预测是2%左右，主要的逻辑是：一二线城市房地产库存去化非常充分，开发商现金流充裕，2017年有补库存需求；因城施策，部分大都市圈周边的三线城市销量比预期的好；行业集中度提高，项目并购增加支撑土地购置费；中央经济工作会议强调热点城市增加土地供应。2016年12月房地产开发投资增长11.1%，比上月加快5.3个百分点。

　　2）受外需恢复和人民币贬值影响，出口回升。2015-2016年间人民币对美元贬值约14%。2016年下半年以来，受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，美欧日PMI指数持续回升，其中2017年1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点。2017年1月中国出口同比增长7.9%（按美元计），大幅高于预期和前值。

　　3）基建和PPP项目得到政策大力支持。2016年以来PPP出现政策超预期、落地超预期、业绩超预期。2017年1月新疆政府工作报告提出，2017年力争全社会固定资产投资1.5万亿，增长50%以上。

　　其次是信贷超预期。

　　1）实际融资成本大幅下降。受供给出清、需求恢复、货币超发推动，2016年大宗商品价格大涨，PPI大幅回升，从1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8个百分点。考虑到2016年初的低基数和2017年初的环比价格上涨，2017年1季度PPI同比增速可能高达7%左右。考虑到2017年去产能加码扩围，以及房地产投资、出口、设备投资的需求支撑，PPI上升将对企业业绩构成支撑。受PPI大幅回升和降息降准带动，实际贷款利率（金融机构贷款加权利率-PPI）大幅下降，从2015年3季度的11.4%一路下降到2016年4季度的1.8%，降到2012年以来的新低。

　　2）资金“脱虚向实”。在房市债市被严厉调控的情况下，银行增加了对实体经济的贷款力度，这也正是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而且信贷超预期的部分主要是是企业中长期贷款。这也意味着，近期政策上通过调控房市债市将资金压回了实体经济，资金出现“脱虚向实”迹象，这对实体经济和企业业绩是利好。

　　最后是改革超预期。

　　一带一路、国企混改、去产能加码扩围、农业供给侧改革、PPP、京津冀一体化等政策持续超预期，带来改革红利。2016年12月中央经济工作会议将政策取向从稳增长转向促改革和防风险。2017年2月6日习近平总书记主持深改组会议，强调党政主要负责同志是抓改革的关键，要把改革放在更加突出位置来抓。2月10日张高丽副总理主持召开推进“一带一路”建设工作会议，强调力争在一些重点领域取得新的重要突破，推动“一带一路”建设取得更大进展，高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛，聚焦重点地区，大力推动基础设施互联互通，统筹推进重大关键项目建设。

　　受益于信贷超预期、需求超预期和改革超预期，企业业绩超预期，“新5%比旧8%好”。2016-2018年由于供给出清和需求触底，经济“软着陆”，短期W型，中期L型，2016-2017年1季度处于小周期复苏期，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更为重要的是微观企业业绩将延续改善“新5%比旧8%好”。2016年规上工业企业利润同比增长8.5%，比上年加快10.8个百分点。

　　行业景气轮动：中游崛起，王者归来。2016年底以来，机械、建材、钢铁等中游行业的景气持续超预期，行业景气正从上下游向中游传导。2017年1月，国内重卡市场共约销售各类车辆8.2万辆，环比增长9%，比去年同期的3.68万辆大幅增长122%。根据工程机械协会数据，2017 年1 月挖掘机销量4548 台，同比增长54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分别增长57%、33%和107%。基建、PPP、矿山和农村建设领域等成主要发力点，行业回暖有望持续。

　　战略看多A股，2017年有望迎来结构性牛市行情。近期A股交易量缩至新低、持仓投资者数量跌破5000万接近2013-2014年上半年水平，经过钱荒、债灾、加息等冲击，A股不仅走势平稳，而且在开年迎来开门红，说明A股调整筑底比较充分，个股行情开始向板块行情蔓延，2017年有望迎来结构性牛市行情。受益于企业业绩改善和改革提升风险偏好，大类资产从房市债市向股市轮动，股市的性价比好于房市债市。两会前后是股市做多的时间窗口，围绕经济业绩牛（中游、周期）和改革红利牛（一带一路、国企混改、京津冀一体化、去产能加码扩围、农业供给侧改革等）展开。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)