秦朔：早就该捉捉股市里的老妖精！

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏机构 秦朔朋友圈 作者 秦朔

　　刘士余骂野蛮人，骂强盗，骂商业道德的倒退和沦丧，骂得对，骂得好，他早点当证监会主席会更好。因为强盗逻辑和商德沦丧早已有之，前海人寿、恒大人寿的问题相比那些赤裸裸做假账的强盗、硕鼠，已经够透明够敞亮。

　　“这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

　　12月3日，中国证监会主席刘士余一声吼，果然让一些资产管理人抖三抖。

　　12月5日，中国保监会对前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施，再次责令公司整改，并在三个月内禁止申报新的产品。

　　12月6日，保监会明确，将于近日派出两个检查组分别进驻前海人寿、恒大人寿，对治理规范性、财务真实性、保险产品业务合规性及资金运用合规性开展现场检查。

　　12月9日，保监会鉴于恒大人寿在开展委托股票投资业务时，资产配置计划不明确，资金运作不规范，决定暂停其委托股票投资业务。

　　在保监会调查结果没有正式出来前，还不能说前海人寿和恒大人寿就是妖精和害人精。但显然，“用来路不当的钱从事杠杆收购”等做法，已被监管者视为兴风作浪、坑民害民的行为。

　　一石激起千层浪。对刘士余的怒吼，有赞同者，有质疑者，有反对者。质疑和反对的主要原因是，资本市场讲法律、讲投资逻辑而不是道德情怀，险资只要不违法，即使敌意收购也是正常的市场行为；更何况投资优质上市公司、让其价值彰显，这本身就是对实体经济的支持；最后，险资举牌有利于警示上市公司管理层把股东利益放在心上，有助于完善治理结构，“把水里的鲨鱼和鲶鱼都吓跑了，剩下养尊处优的鱼儿，早晚都是死鱼”。

　　我的观点是，我并不认为中国股市搞得好，我甚至认为证监会的一些“必答题”也未答好，刘士余就任证监会主席十个月来的首次公开演讲，相当于做了一道“附加题”，就是要打造一个文明而不是野蛮、有道德而不是无底线的股市。对这个方向，我高度赞赏。如果真能按这样的原则，将怒吼的约束覆盖到所有上市公司和机构投资者，建设公开、公平、公正的市场，则中国股市有可能开启讲正气、讲法治的新时代，中国股民也可能真的有福了。

　　简言之，刘士余吼得有道理，但还需要更彻底。

　　对融资者是超级乐园，对投资者充满陷阱

　　中国股市自1990年建立，做得如何？

　　站在融资者角度，无论是帮国企解困还是帮各种概念套现，做得很“不错”。

　　站在投资者角度，一地鸡毛接一地韭菜，有无数荒唐。

　　估值高，派现少，套现多，这是中国股市的最大特征。

　　26年来，中国股市一共募集资金10.15万亿元，包括IPO、增发、配股和转债；一共分红派现5.73万亿元，包括现金分红以及转债付息。这是“中国的彭博”万得资讯董事长陆风先生提供给我的数字。大致不会有错。

　　所谓IPO，是拟上市公司拿出一部分资产首次向公众出售，1块钱净资产，股民真金白银去买，可能要几十块钱。而分红派现，按持股比例进行。由于普通股民持股比例不高，所以总的分红中他们只能得到一小部分。

　　新华社《经济参考报》几年前做过一个调研。从1990年至2010年底，A股累计融资4.3万亿元，累计完成现金分红约1.8万亿元，由于普通投资者持股比例不超过30%，所以分享的红利最多不到0.54万亿元。20年时间，用4.3万亿元参与融资，获得不足13%的分红回报率(0.54/4.3)，这一回报可能还抵不上印花税和交易佣金的总支出，这就是普通投资者的命运。

　　上市公司在分红派现方面很谨慎，上市公司大股东在减持套现方面很大胆，为套现拼命“化妆”，一套现就业绩“变脸”。通常的图景都是——锁定期一到就减，减前制造概念，大股东和机构联手做局，用“高送转”推升股价，最后散户在高位接盘。数据显示，A股投资者总数为11365.54万，非自然人为31.50万，自然人为11334.04万(截至今年9月)，市值在50万元以下的投资者占总投资者比例为93.88%(今年6月统计)，日常交易的80%由散户完成，所以很明显，庞大的基座投资者是大股东、上市公司高管和拉抬的机构减持套现的主要对象。这两年，每年套现总额在四五千亿的规模，比IPO多得多。

　　由上可见，中国股市对融资者、套现者是超级乐园，对投资者则充满了陷阱。

　　对股市早该怒吼了

　　当然，股利不是衡量股市健康与否的唯一标准，但长周期看，分红少，注定了市场参与者的主要动力是击鼓传花式的交易。中国股市不是普通投资者分享国民经济成长的聚宝盆，而是重圈钱轻回报、重交易轻价值的钓鱼池。在前海人寿、恒大人寿等“奇葩”盛开前，圈钱主义就一直流行，老鼠仓就一直猖獗，从当年的庄家吕梁到今天的私募大佬徐翔那样的和上市公司高管沆瀣一气的敛财手段就一直潜行，再烂的公司也无退市之忧的“壳资源”就一直珍稀，官商勾结一夜升天的IPO就一直存在……

　　刘士余骂野蛮人，骂强盗，骂商业道德的倒退和沦丧，骂得对，骂得好，他早点当证监会主席会更好。因为强盗逻辑和商德沦丧早已有之，前海人寿、恒大人寿的问题相比那些赤裸裸做假账的强盗、硕鼠，相比那些靠条子上市、不为股民创造回报、甚至靠“打点滴”而保壳的“阿斗”们，已经够透明够敞亮。他们在监管的交叉地带钻法律的空子，短险长投，激进扩张，但都在光天化日之下；他们的所作所为，大方向并没有错，就是险资要做资本市场的长期机构投资者，要投资万科、格力这样的优秀标的。他们的问题在于，经营理念过于偏离了“保险姓保”的宗旨，行事诡秘所以无法和市场以及被投公司良性沟通，加上资金来源、投资手段的疏漏，所以经不起严肃的拷问。

　　如果中国股市不能走出体制性、结构性的畸形，不能走上“专业创造价值、投资者分享价值”的康庄大道，而是不三不四能挣大钱，急功近利能骗到钱，只要有上市平台就能演绎“不死的神话”，那么，硕鼠横行，强盗频出，又有什么好奇怪的呢？

　　宝能系派到南玻A的董事长说，“你们这些搞制造业的辛辛苦苦也就赚这么点，还不如去搞资本运作”，“通过收购买卖可以赚比制造业更多的钱”。资本运作本身不是贬义词，但是，当资本运作变成市场上的主流文化，这对中国经济意味着什么？对中长期意味着什么？资本玩家们总有一种幻觉，以为靠画饼和许诺利益，能让那些踏踏实实做实业的人给自己打工，加入到买来卖去、炒来炒去的资本轨道。但这怎么可能呢？他们人力资本的价值岂是你们想的那么简单？世间不是只有你们最认的那一个字：钱！

　　妖精强盗害人精之辩

　　现在来讨论一下土豪、妖精、害人精、野蛮人、强盗的问题。

　　刘士余清华大学毕业，在经济体制改革部门和央行浸润多年，也当过中国农业银行的董事长，他的智商、专业能力和视野，以及一般中国官员都“谨言慎行”的特性，都决定了，他不可能在毫无依据的情况下，随便说出土豪、妖精、害人精、野蛮人、强盗这一系列带有强烈道德贬义的词语。

　　最简单的理由，他作为农业银行董事长，对房地产企业的“债务驱动”了如指掌；他作为证监会主席，看到的血淋淋、赤裸裸地掠夺和自肥的案例，比媒体所报要多得多。所以，从土豪到强盗，钱从哪里来？怎么发的财？这些丛林现象他见多了，其愤懑积郁于胸，可谓久矣。如果市场清清静静，他也许会忍一忍当个“太平官”，犯不着吼来吼去。但历史注定了他的命运是“不作为就坐不稳”。他要收拾2015年“过山车”到2016年初熔断机制被熔断的“旧山河”，他要在经济下行压力下为实体经济服务，他要在十九大召开前保证稳定的市场环境，想不作为是不可能的。有些矛盾必须触及，有些症结必须直面，而一段时间来的险资杠杆收购，正好给了他情绪发泄的突破口。

　　我深信，刘士余说的话，尚福林、项俊波们内心也想说，因为在中国经济和金融市场上，土豪、妖精、害人精、野蛮人、强盗的存在是基本事实，是普遍现象。现在是中纪委在办案时往往会顺带牵出一堆妖精强盗，但银监会、证监会、保监会基于专业监管要求和执法权限限制，不会用道德语言进行激烈抨击，对外表态比较平衡和温良恭俭让。刘士余了不起的地方，是他敢说，第一个说出来了。

　　前海人寿和恒大人寿是不是妖精强盗害人精？刘士余没点名。

　　我梳理了两方面的意见，肯定前海人寿和恒大人寿的相关投资，认为他们不是妖精害人精的观点主要是：

　　1、保险业的费率市场化改革，推动保险公司走上了自主经营、自担风险之路。负债端成本的上升，加剧了资产端投资收益的压力，因此他们必须通过多元化配置资产来提升投资收益。投资那些能够跨越经济周期、提供长期稳健回报、流动性好的二级市场优质公司，既拓宽了保险资金运用的深度和广度，也符合价值投资的逻辑。

　　2、凡金融机构都在做资金错配的生意，从中赚利差、息差和风险溢价，比如银行也是拿居民的短期储蓄给企业放长期贷款，万能险这类高收益保单和银行的高息揽存并没有本质区别。

　　3、保险业正在实行“第二代偿付能力监管制度体系”，其核心指标是偿付能力充足率(保险公司实际资本/最低资本)，这对保险公司的投资形成了更强约束，大量资金必须投向债券、商业银行定期存款等安全度高、流动性好的资产，但这些资产的回报水平偏低。而投资二级市场上的优质蓝筹，对保险公司来说利益多多，如持股比例达到20%后可将上市公司列为联营公司，从而按权益法核算投资收益(注：持股20%以下按公允价值法，20%-50%按权益法，50%以上合并报表)，举牌5%股权后如果获得董事会席位也可以采用权益法。假设一家地产公司市值1000亿，净利润100亿，保险公司投资200亿持股20%，那么保险公司损益表上的收益不是股价波动的损益，而是20亿利润。如果该地产公司有3%左右的股息率，每年还有约6亿左右的分红可以纳入当期损益，合计收益率为26亿，可以达到13%的回报率。此外，按照《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》的规定，长期股权投资消耗的监管资本远低于普通股票持仓。因此，保险公司努力提高持仓股票市值，就是提升偿付能力和节约保险公司的最低资本，这是制度安排使然，他们当然会趋利而动。

　　4、由于实行分业牌照监管，中国资本市场在实质性的功能监管方面有很多漏洞，但这样的问题和“选手”无关，是游戏规则和裁判体制问题。不能把监管者感到不爽的东西诉诸于道德批判。

　　而认为前海人寿和恒大人寿这样的“保险新贵”问题多多的批评者，其观点主要体现在以下两点：

　　激进投资铤而走险

　　寿险业务具有负债经营、负债周期长的特点，近年来利率持续下行对寿险公司经营带来严峻挑战。今年上半年保险资金运用的年化收益率只有4.94%，说明资产端的投资收益率下降明显。与此同时保费规模却增长迅速，主要原因就是不少保险公司采取高成本负债的方式扩张。有的万能险结算利率达到6%，再加上手续费佣金等费用，资金成本在8%，甚至更高达到10%。这么高的资金成本，已远远超过债券等固定收益类资产收益水平，只能倒逼保险公司形成高风险的激进投资，比如增加低信用等级债券、股票、不动产、基础设施、信托等方面的投资，甚至大搞海外并购、频频举牌上市公司。这种“短钱长配”的激进甚至铤而走险的做法，一味希望通过投资来解决问题，将会出更大问题，它和上世纪美国、日本等国寿险公司“规模扩张、成本提升、投资激进、泡沫破裂、流动性或偿付能力危机、破产倒闭”的危机如出一辙。

　　虚增资本绕过防线

　　个别寿险公司的治理存在重大缺陷，股权结构复杂且不透明，通过股权代持形成“一股独大”，少数控股股东一开始就把设立公司定位为“融资平台”，这是其产品激进(期限短、高回报)、销售激进(高度依赖银保合作，给予高佣金)、投资激进和虚假偿付能力的根本原因。保险业是重资本行业，规模的快速扩张和高风险资产投资的资本消耗极大，在股权过于集中的情形下，个别保险公司可能利用保费收入形成的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等，自我注资、循环使用，虚增资本。这样一来，用偿付能力来约束经营和投资的作用将大大削弱，偿付能力监管将成为一道虚设的防线。

　　通过梳理，我的看法是，如果前海人寿和恒大人寿存在“利用保费收入自我注资、循环使用，虚增资本”的情况，那是犯罪；如果是激进负债和激进投资，那属于公司战略和运营风格中的赌性问题，并不违法。但无论是哪一个方面，都应当深刻反省。

　　保监会早已预警，新贵们仍然不察

　　从我的观察看，有一段时间，保监会对于险资扩张、在资本市场有更大的话语权是相对支持的，但从今年特别是下半年开始，当他们发现中国人寿、中国平安、太平洋保险这样的传统大公司都比较稳健、没有高歌猛进，而是“少数新贵”横冲直撞，盲目投资到毫不相干的行业，为达到控制目的、不计成本，出现了许多“匪夷所思”的投资行为(保监会副主席陈文辉语)，这时保监会的态度明显转变了。

　　2016两会：银监会、证监会、保监会举行联合记者会 |

　　7月，项俊波在“十三五”保险业发展与监管专题培训班上对多位保险公司董事长表示，少数企业进入保险业后无视金融规律，规避保险监管，蜕变成“暴发户”、“野蛮人”。他说要大力倡导“保险姓保”的发展理念，要让那些真正想做保险的人来做保险，决不能让公司成为大股东的融资平台和“提款机”，特别是要在产融结合中筑牢风险隔离墙，并明确监管部门将围绕“公开”和“透明”加强保险公司治理建设和监管，清理保险机构股权结构，厘清关联企业关系，不留空白和盲区。

　　项俊波说，金融机构要想基业长青，就必须在资产负债的期限、收益、风险、流动性等方面做到相互匹配。但是，“近一个时期以来，部分公司集中发展中短存续期产品，并将其主要投向收益高、流动性低、期限较长的不动产、基础设施、信托等另类资产，以期获得较高收益，导致‘短钱长投’问题凸显。同时，在投资端收益持续下滑的情况下，有的保险机构依然在负债端保持高结算利率，资产负债匹配难度持续加大。”

　　项俊波提出，当前和今后一个时期，保险业要重点防范十个方面的风险：公司治理风险、产品风险、资金运用风险、偿付能力不足风险、利差损风险、流动性风险、资产负债错配风险、跨市场、跨区域、跨行业传递的风险、群体性事件风险、声誉风险。

　　保监会副主席陈文辉日前在财新年会上提出，对于保险业发展以及保险资金运用健康发展，应坚守三点原则：首先，保险应该以风险保障和长期储蓄类业务为主，短期理财类业务为辅；其次，保险资金运用应以固定收益类或类固定收益类业务为主，股权、股票、基金等非固定收益业务为辅；最后，股权投资应以财务投资为主，以战略投资为辅。对照一下，前海人寿和恒大人寿恰恰是短期理财类业务为主，股权股票投资业务为主，不出事才怪呢！

　　可能在中国的一些富豪和新贵中，证监会、保监会都不算什么，不放在眼里，他们可能从来也不读证监会、保监会主席们的讲话，所以他们不知道每个讲话里都有一些地方，在传递中央的要求。项俊波的7月讲话是一个标志性讲话，其最重要的一句是，“习近平总书记强调，金融安全是国家总体安全的重要基石。在整个‘十三五’时期，保险行业和监管都必须把防风险放在更加突出的位置。”

　　保险业需要什么样的企业和企业家？不需要什么样的富豪？保监会已经预警，话说的已经很明白，就是不听不应，真以为党和政府会听之任之？真以为你是谁都动不了的“土皇帝”？！

　　中国保险业正在进入“保险业务”与“资产管理”双轮驱动的时代，多元化、全球化的资产配置是大趋势，但以全面风险管理为核心的资产负债管理体系仍是发展的基础和根本。要平衡好并不容易。但再不容易，也要坚持走正道，按规律办事，歪门邪道可以兴于一时，但不可能成于终日。童话里妖怪总是长得很快，但也消弭得很快。中国需要越来越多的负责的机构投资者，而不是机构投机者。过去可以兴风作浪的投机乐土，未来也可能是埋葬投机者的坟墓。

　　(本文作者介绍：商业文明联盟创始人、秦朔朋友圈发起人、原《第一财经日报》总编辑。)