美国12月加息将利好中国流动性

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 赵博文

　　当前，美国广义流动性扩张已经开始提速，经常账户逆差也在加大，只是金融资本账户逆差在收窄。而如果12月加息落地后，明年短期内再次加息概率不大，强势美元可能会有阶段性终结，则反而对国内流动性构成利好。

美国12月加息将利好中国流动性

　　今日凌晨，美联储的11月议息会议维持基准利率不变。但联邦基金利率期货隐含的12月加息概率升至78%，已达到美联储去年首次加息时的高点，说明12月加息几乎已成为市场的一致预期。而且，从会议声明措辞中，我们几乎可以确定美联储将在12月加息。那么接下来的问题是，在美联储加息之后，国内银行间市场流动性将受到怎样的影响。

　　实际上，从10月下旬开始，国内银行间市场流动性始终处于紧张状态。结合上周中央政治局会议，提出的要“坚持稳健的货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，不免让市场猜测央行的货币政策基调转变，甚至可能以此为拐点，开启流动性持续紧张的阶段。而若联储加息，是否将给本以收紧的流动性继续雪上加霜呢？本文试图首先正本清源的划分流动性层级，继而通过分析美联储上一轮加息周期对我国银行间市场流动性的影响，对比当前的异同，探讨未来流动性的趋势。

　　首先，本文所探讨的流动性，是银行间市场以基础货币为交易媒介的狭义流动性，而不是实体经济以M2为交易媒介的广义流动性。实际上，流动性可以有很多层级，而我们讨论流动性是“松”还是“紧”，必须要在同一层级讨论才有意义。这也就解释了为什么今年的信贷投放远超09年，但银行间市场流动性始终趋紧，这个看似相悖的问题。具体来看：

　　在过去的金本位制下，黄金等贵金属拥有绝对的流动性。凯恩斯曾对第一次世界大战前英国人的生活有过这样的描述：如果他愿意，他可以利用廉价和舒适的交通工具，立即动身去任何国家而不需要护照或填写各种表格。他可以派自己的仆人到附近的银行大厦，取出似乎非常方便的贵金属，然后可以在世界各个地方通行无阻。因此，在金本位制下，我们讨论流动性问题会很简单：就是讨论黄金的多少。比如，如果一国的经常账户出现一段时间的赤字会导致黄金外流，使该国流动性趋紧，甚至出现通缩，引发总需求下降，经常帐户赤字下降。因此，金本位制下，国际收支不平衡往往很难长期持续。

　　但在现代信用体系下，货币依靠债务人的信用派生而创造，按照债务人自身的信用由低到高，派生出的货币被认可的程度也由底到高，使用的范围由小到大，流动性也就因此形成了由低到高的层级，依次可以是：基金/理财份额、国内银行的人民币存款、国内央行的人民币现金、美国银行的美元存款、美联储的美元现金、黄金。需要说明的是：

　　处于同一层级的信用主体之间的交易，不能使用本级流动性，而必须要用更高层级的流动性。比如基金之间的交易，不能使用基金份额，而应使用银行存款；银行之间的交易不能使用银行存款，而应使用央行的货币现金。

　　每一层级的信用主体在信用扩张时，都要受到自身所拥有的上一层流动性松紧的制约。比如基金公司需要保有一定比例的银行存款；商业银行需要保有一定比例的货币现金作为准备金；各国央行需要保有一定比例的美元等。因此，上一层货币放松或收紧，也会在一定程度上间接影响到下一层的信用扩张。

　　低层级的流动性松紧，通常不会形成对高层级流动性的制约，但当低层级的信用主体出现信仰危机时，会向更高层级的流动性形成需求：比如去年7月股灾时，基金份额的净值暴跌，人们纷纷赎回基金份额，变回银行存款；当人们对银行本身的信仰不再时，就会发生挤兑，到银行提取货币现金；当人民币贬值时，人们干脆会将人民币换成美元，甚至是黄金。

　　实际的流动并不是如此简单直接，比如商业银行的信用扩张(形成广义流动性)，可以直接向企业贷款，形成广义货币投放；或通过美元结汇，形成商业银行口径的外汇占款；甚至可以来源于银行购买黄金、房子、汽车形成的“占款”。而央行的信用扩张(形成狭义流动性)，虽然部分取决于黄金、美元和美元资产，但更多是法律赋予的信用和权力。因此，上一层级的流动性的松紧，对下一层级的流动性有影响，但有限。当某一层流动性趋紧时，更多需要在本级找原因。

　　美联储上一次加息周期是从2004年6月到2006年6月，2年内，美国联邦基金目标利率从1%一路上调至5.25%。而同期国内银行间7天回购加权利率却反而出现下行，05年后基本维持在1-2%的低位。造成这种背离主要由于我们在分析流动性时忽略了：从美联储的流动性层级，到国内银行间市场流动性层级，中间隔着一层美国商业银行的流动性创造，而后者通过美国国际收支逆差流入中国，再通过央行结汇形成外汇占款，向银行间市场注入流动性。04-06年期间，我们观察到该流程的2个现象：

　　我们以美元M2计算的货币乘数在04-06年期间始终维持在8以上(美联储QE期间一度降至3以下，当前为3.5)。说明尽管美联储加息，但美国经济依然向好，导致美国银行的流动性扩张速度依然很快。

　　04年开始，美国经常账户和金融资本账户“双逆差”规模加速扩大，06年达到历史最高的1.6万亿美元，说明美国商业银行派生的美元流动性在此期间迅速流向其他国家。同时期，我国的“双顺差”规模也在扩大，06年超过2800亿美元，相应的，央行口径外汇占款美元每月有2、3000亿人民币的增长，为银行间市场提供了大量“免费”的流动性。

　　14年开始，美联储退出QE预期不断加强，美元指数从80大幅反弹一度超过100，对应的是美国金融资本账户逆差急速收窄。今年2季度同比下降接近70%，说明在美联储加息预期不断加强的情况下，更多资本流入美国。相应的，14年以来，我国的外汇占款经常出现负增长，导致虽然央行不断降准、降息，但流动性始终易紧难松。但在美联储12月加息之后，上述情况可能反而将得到缓解：

　　首先，04年美元指数强劲反弹实际上发生在加息之前，加息后反而因“靴子落地”而大幅回落，后续整个加息周期美元都未再走强，而是震荡下行居多。

　　其次，04年开启的加息周期，主要是为了抑制美国国内过热的经济和高企的资产价格，因此几乎每次议息会议都会加息一次。但本轮美国经济复苏经常出现反复，在去年首次加息之后，市场原本预期今年将有4次甚至更多的加息，但美联储却始终一拖再拖。加息的意义已变成为未来的货币政策提供更大的调控空间。

　　综上，美联储04-06年的9次加息，并未带动中国银行间市场流动性的收紧，因为二者流动性并不在一个层级。相反，美国商业银行广义流动性扩张加速，并通过国际收支“双逆差”流入中国，造成国内外汇占款上升，反而加大了国内流动性宽松。而当前，美国广义流动性扩张已经开始提速，经常账户逆差也在加大，只是金融资本账户逆差在收窄。而如果12月加息落地后，明年短期内再次加息概率不大，强势美元可能会有阶段性终结，则反而对国内流动性构成利好。另外，决定国内流动性松紧的主导力量仍是央行，在明年短期内没有了人民币贬值压力的掣肘，央行货币政策也将有更大的放松空间。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)