新的汇率制度是难以持续的

　　文/中国经济50人论坛 余永定

　　2016年2月形成的新汇率制度持续的条件是拥有大量外汇储备，并愿意使用外汇储备进行干预。但现状是，货币当局做到了汇率逐步贬值，货币政策独立性受到影响，资本管制的强化已经影响到正常跨境流动。所以应该尽快加速我们的汇率制度的改革。

　　大家知道在最近一段时间以来，人民币受到了贬值的压力，这个贬值的压力从何而来？从国际收支平衡表上我们可以看出，中国的收支平衡由过去的双顺差，这个双顺差持续了非常长的一段时间，由双顺差转到了经常项目顺差，但是资本项目逆差。

　　最近这两年资本项目的逆差超过了经常项目的顺差，于是就出现了国际收支逆差，有了国际收支逆差，汇率自然就要受到贬值压力。

　　导致资本项目逆差的原因是什么？从多方面来分析。

　　从2003年开始，资本市场就预期人民币会升值，而人民币没有升值，或者是升值速度慢，趁此机会大量的热钱就要流入，流入之后就给人民币的升值造成了巨大的压力，如果人民币升值了，这些套汇的资金就不流了，但是由于我们不升值，或者是升值速度很慢，资本市场预期未来人民币还有很大幅度的升值，而且中国资产的回报率要高于国际资产的回报率，所以热钱就不断的流入。

　　流入到2014年左右，形势发生了一些变化。2014年的年中左右，中国的外汇储备达到了4万亿美元，中国成了美联储之外美国国债的最大买家，在美联储推出QE之前，中国是美国国债的最大买家。所以，中国是美国的最大债主。我们人均收入在当时几千美元，就已经开始成了人均收入有4万美元的美国的债主，多少有点不太正常。但是为了维持出口的势头，我们一直迟迟不愿意让人民币升值到位，到了2014年形势发生了某种变化，出现了人民币有可能贬值的趋势。2014年年初，为了打击套利、套汇的投机资本，央行有意让人民币贬值一下，惩罚你们。你们不是预期人民币要升值想赚一笔吗？我非要让人民币贬值，让你们亏一笔钱。这种政策一时取得了成功，但是恐怕对后来的人民币由升值转到贬值可能起到了一定的作用。

　　后来的套利套汇资本预期人民币可能要贬值了，自然就要流出了，比如说在2000点的时候买了大量的股票，现在的股票价值已经升值到5000点了，你觉得不会再升了，怎么办？你就赶紧卖掉，所以他们就开始逃离人民币，这种逃离就对人民币产生了压力。

　　另外一个因素是中国国民收入在不断的增长，人均收入在增加，中产阶级正在发展壮大，你想出国旅游了，你想把孩子送到美国学习都是可以的。中国居民需要对他的资产进行配置，自然的，你就要多存一些美元存款，你把人民币卖掉换美元，存起来，然后你花掉。这样一种居民资产优化配置也造成了资本外流的一个重要原因，是造成资本项目逆差的一个重要原因。

　　另外一个重要的原因，经过了30多年的高速发展，我们出现了一系列的问题，竞争力有所下降，特别是某些产业的竞争力有所下降，投资环境恶化。投资者自然就希望把自己的投资转到海外。与此同时，海外投资者又不太愿意把资金投入中国，于是就导致资本外流的增加，同时也增加了人民币贬值的压力。

　　还有一个非常重要的原因，我认为是资本外逃。这个东西很难在我们央行正式的报告中看清楚。但是多数人都知道，有大量的资本外逃，尤其是在广东这个地方，资本外逃的规模也可以知道。资本外逃的规模必然导致国际收支的变化。

　　由于种种原因，对于投机者来讲这是沽空人民币的一个机会，所以在2015年人民币的贬值的压力就会增加。

　　在2011年至2008年6月到2010年6月左右，咱们是重新盯住了美元，那个时候全球金融危机了，为了稳定我们的出口，我们不能做了，全球金融危机的形势缓和之后，我们又重新恢复了过去的，所谓的爬行盯住美元的那么一种制度，就是让它升值。

　　虽然在这个过程中有一些起伏，但是基本上是处于一种升值状态。这种情况到2015年8.11汇改发生了变化。8.11汇改之后中国的整个经济形势就发生了比较重大的变化。面对资本项目逆差和贬值压力，我们央行采取了什么样的政策？我以为自2015年底到2016年初以来，央行最重要的政策变化，是加速人民币资本向下的可兑换，加强资本管制、控制资本外流，遏制资本外逃。

　　从09年开始，我认为中国开放资本项目的条件不成熟，就是说，实现在资本项目下人民币完全可兑换的条件不成熟，你不可以给出一个时间表。我不认为资本项目不应该开放，它应该开放。但是，为了开放我们应该加紧做准备工作。我们的另外一些同志认为，你如果想实现资本项目自由化，你就得大力的开放资本项目，你所说的要做的准备工作才真的有可能会做到。当时我们的政策是加速资本项目自由化的。后来央行做了调整，这是一个。到目前为止资本项目的控制成本，或者是资本跨境流动管理的程度到底有多高？我觉得深圳的诸位从业人员要比我清楚。

　　央行的汇率政策从8.11汇改之后也发生了一些变化，就是让人民币逐步贬值，它的方向还是让人民币的汇率尽可能接近它的均衡汇率，但是要慢慢来，防止人民币贬值过快，对金融稳定造成冲击。我认为加强资本管制是必要的，也是不得已而为之。中国应该加速汇率制度改革，我们现在应该在汇率问题上多做一些文章。

　　8.11汇率改革有两个要点：一、参考收盘价决定第二天的中间价。二、日浮动区间是正负2%。我认为8.11汇改的大方向是完全正确的，可惜准备工作做得不够，改了之后，外汇市场会遭受什么样的冲击，思想准备是不足的。我现在回过头来设想一下，如果央行不是在8.13出来开一个记者招待会，我就说还要继续改，我不理他，再过一个礼拜是什么样的情况？我认为再过一个礼拜，汇率市场大概就平息了，贬值7%、10%？可能以后也有回升，我觉得那个时候的汇率改革可能就已经完成了。但是很可惜，历史不能假设，事情已经发生了。

　　8.13之后，从8.13到2016年2月，央行的汇率政策主要是什么？是恢复稳定，已经把潘多拉的盒子打开了，所以你想把所有的东西按回去，所以也是费了很大的力气。2016年2月之后，央行明确宣布实行收盘价加24小时货币稳定的定价机制，情况发生了变化。

　　8.13之后到央行宣布新的汇率定价机制之前是什么状况？从这个图中你就可以看到，往上走是贬值，第一个箭头是红的，一下子就贬了一块，在这个时候大家对于人民币的预期是什么？预期人民币会继续贬值，可事实上人民币贬值了吗？没有，人民币升值了，为什么？因为央行加大了干预，你不是预期人民币贬值吗？我就不让它贬值，我让它升值，然后大家信了，真的不贬值了，好几个月后还没有贬值，央行就开始贬值了。

　　当时的主要问题是什么？市场不知道央行是以什么样的规则来制定政策的，不透明。央行和市场的沟通很缺乏，所以市场就不高兴了，美国不高兴了。总而言之，那一阶段大家对央行的批评有很多。

　　2016年2月前后，央行提出了一个制定中间价的规则，8.11是参考收盘价决定第二天的中间价，这是非常明确的。所谓的24小时篮子货币稳定的理论中间价到底是怎么回事儿？前端的东西大家多很清楚，这个篮子是什么篮子？大家都认为是所谓的上海外汇交易中心所公布的那个指数，它盯住的是这个指数。这对于很多非国际金融专业的听众来讲可能有点糊涂，我稍微解释一下。

　　什么是篮子货币？作为价值尺度用于衡量商品劳务金融资产，包括货币价值的，由不同数量的不同货币构成的货币单位。比如说人民币如果用美元衡量，我就说6.2人民币等于1美元，一篮子是什么？我给大家做一个简单的数学变化，比如说我们假定现在、今天是6.2人民币等于1美元，这样一种说法，我是不是可以把它改成6.2人民币等于0.6美元加上0.4美元，这是一样的。今天美元兑日元的汇率是什么？1美元等于100日元，我把100日元带到0.4美元里，我会得到一个新的公式，是6.2人民币等于0.6美元加上0.4，乘以100日元。一人民币等于0.097美元加上6.45日元。我们原来是用美元来衡量人民币的价值，现在就变成了用一篮子货币来衡量人民币的价值了。

　　比如说这位先生有多高，你可以说他是2米高，你也可以说是6尺高，都是一样的。我也可以说什么？我可以说这个人高1米加3尺，完全一样，我把1米3尺加一个定义，我可以说这个人是一姚明高，这个换算单位你马上就可以知道他是2米或者是6尺了。我们现在可以用一定数量的，不同种货币来度量人民币的价值。

　　盯着一篮子是什么意思？首先盯着一美元很清楚，一直盯到了2005年，6.2人民币等于1美元，单位是8.1人民币等于1美元，多少年都不变的，至少是6个月不会变的。盯住一篮子是什么？我们让1美元比等于0.09个美元，再加上0.04日元。我要让篮子的指数一直是等于或者是等于100的，这就是盯住一篮子。

　　所谓的盯住一篮子，就是不论其他货币兑美元的汇率发生何种变化，货币当局必须维持篮子货币指数不变。这个应用到咱们国家，这是一个简单假设的例子，就是为了保持篮子汇率指数不变，让它等于1还是等于100，你就必须要调整人民币兑美元的汇率，美元兑日元发生了变化，原来是1美元等于100日元，现在是140日元，这就不唯一了，那怎么办？你就要调人民币兑美元的汇率。

　　假设美元兑日元由100变成140，美元兑日元实际上是升值了40%，人民币在这种情况下就必须由6.2贬值到6.99，你必须贬值11.3%，才可以保持篮子货币指数，才可以保持人民币的有效不变。人民币兑日元必须要由1元人民币等于16.13日元，变成1人民币变成20日元。以我刚才那些数字为基础，人民币兑美元要贬值11.3%，兑日元要升值23%，这样才可以保证篮子指数等于1。

　　为什么要盯住一篮子？从经济学的文献来讲很简单，就是要维持名义有效汇率稳定。比如说刚才那个例子，如果对美国的出口，占你出口的60%，日本是40%，日元兑美元大幅的贬值，如果你盯住美元，你对美国的出口不影响，但是对日本就会有影响了，如果盯住篮子指数，兑美元贬值11.3%，对美国的出口就多一点，兑日元升值了，所以对日本的出口就小一点，但是你升值的程度要小于你盯着美元的时候。总而言之，它可以保证你出口的篮子。盯住一篮子的主要好处是出于出口贸易的考虑。

　　为什么要盯住一篮子？就是要找一个通货膨胀率很低的国家，你为了保证盯住美元，你就不可以随便印货币，如果美国不乱印货币，你也不可以乱印货币，这是一种自我约束。

　　中国是为了什么？我相信咱们在调整汇率的时候，主要的目的不是为了要贸易，它引入24小时篮子汇率稳定，引入这个因素到底是什么？我觉得这是非常值得我们考虑的问题。一般而言，一个国家你必须在盯美元或者是盯篮子货币之间做选择，两个都盯是不可能的，央行为什么要这样做？央行从来就没有真正把盯住一篮子作为他的目标，我们这个篮子货币的指数是天天都在变的，虽然变的可能不太大。不到一年就贬值7%左右，这不是真正的盯住一篮子，这是假盯住一篮子。

　　为什么要这么做？我是这么想的，央行并没有这么做，是把它作为一个障眼法，是要把不确定性引入到人民币汇率的决定机制之中。市场不是要有规则吗？我告诉你规则了，你不是要明确的规则吗？我这公式都告诉你了，你去算去吧！但是这个公式本身所达到的结果是让你更没法预测人民币怎么走。如果你是每天参考收盘价，今天贬了2%，可能就在想明天贬2%，我今天把篮子货币引进来了，你知道英镑兑日元怎么变吗？这就增加了很多的不确定性。

　　我今天早上开盘的时候，我知道今天的中间价是什么，非常清楚，下个礼拜你根本就不知道，这么一来，投机者就没有办法预测人民币发展，于是乎，这个预期就分散化了，它就不可以集中的供给人民币，从这点来讲，央行确实是比较高明的。市场仍是傻乎乎的算着，然后央行偷着乐。

　　刚才IMF的先生发言也说了，我们加强了资本管制，美联储推迟了加息，国际发生了某种变化，使得人民币贬值压力下降了，再加上新的汇率形成机制。所有这些因素导致人民币的汇率趋于稳定。

　　我们的资本逆差减少了，为什么？原来老百姓想换汇是比较容易的，去年一个季度是200亿美元，今年是46亿美元，另外企业大量的还账，所以说资本外流的因素由于形势的变化就减少了，这个是经济形势的基本面发生了变化。

　　新的汇率制度可持续吗？我认为是难以持续的，因为有很多没有办法解决的问题。如果是我们固定住汇率的，我们的货币政策就会有问题，如果我们盯住汇率，为了使汇率稳定，我们的货币政策就不可以根据我们国家的经济形势随意的调整。如果你不让汇率充分的浮动，有足够的浮动空间，央行的货币政策是受到了极大的妨碍的。

　　现在有了双向波动，这个不是在均衡汇率下的，是人为的，是通过大量干预外汇市场造成的，你要消耗大量的外汇储备，两年消耗8000亿美元。这是天文数字，IMF的总资源是6000亿美元，你还有多少美元可花？一旦美元又进一步的下跌，跌到3万亿以下，市场就会恐慌。资本外流虽然有所减少，但是还在持续，这是上一个季度的数字，要看这一季度的数字，可能还有增加。

　　我们的外汇储备在慢慢减少，这种减少的真实度到底是多少？总而言之，这个政策是不可持续的。所以，我们应该尽快加速我们的汇率制度改革，让汇率制度能够跟世界绝大部分国家一样，是自由浮动的，或者是浮动的。

　　像中国这样的，采取目前的汇率政策国家在全球只有19个，这19个国家中，只有两个国家你们知道，一个是阿根廷、一个是瑞士，其他的国家你连名字都叫不出来。我们中国有大量的贸易顺差，我们的资本贸易还是有点顺差的，我们有一个非常强有力的政府，你怕什么？

　　(作者在北大汇丰商学院所做的演讲)

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)