汇率是民间投资急剧回落的重要推手

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 连平 原载于新华网

　　人民币汇率是这次民间投资急剧回落的一个重要推手，本来信心就不足，现在加上人民币的贬值，大家对它的前景预期不看好，容易导致投资的谨慎。所以现在民间投资持续回落，我认为是必须要改变的一个状况。

汇率是民间投资急剧回落的重要推手

　　今天我的主题是“L型增长的动力与压力”。所谓L型经济运行或者增长，是今年以来媒体比较关注、学术界广泛讨论的一个话题。它想表达的是经济增长可能不一定会持续是一个自由落体的态势，而是有可能在走出拐点之后，形成一个在一定增长水平上平稳运行或波动运行的态势，这样一个表达方式可能会更加方便我们理解未来的经济运行。

　　我4月18日在《经济观察报》写过一篇文章，当时有点犹豫，觉得中国最近这两年有可能会走出L型增长的拐点。今年以来，数据在最近这三个季度发生了很大变化，尤其是三季度末的数据，我们看到有比较大面积的数据有好转，似乎正在运行所谓L型的拐点。

　　三个角度看经济下行的压力

　　回顾这一轮经济下行以来，我们梳理了经济下行的压力，主要可以从三个角度去看：

　　第一，外部环境不好，全球出口市场持续萎缩。中国虽然占比在上升，但是出口增速还是在下降，这对我们有影响，而且这个影响并没有明显的减弱，还是持续在发挥着它的副作用。出口对经济增长的拉动力还是负效应，只是负效应没有像以前来得那么大。

　　第二，结构因素。中国经济长期发展到现在，深层次的、结构性的问题、矛盾、缺陷是非常多的，现在逐渐的显现出来了。

　　第三，周期性的影响。比如说对中国经济运行影响最大的产业，就是房地产业。它是两三年一个周期，先是房价大涨，投资起来，然后政策出台，严厉的进行调控，所有成交一下子戛然而止。这样一个运行对中国的投资与消费等各个方面，都产生了非常大的影响，这也是一个很典型的周期性。与这个周期性有关的货币政策、财政政策、投资政策、房地产政策，也都带有周期性的特征。

　　结构性因素暂时无法解决并不意味着经济持续下行

　　所以这一轮下来，我们认为，经济下行的压力有这三方面的因素。但是我觉得这一轮以来，经济持续的下行，很多人内心是有很大压力的，当然实体经济所承受的压力就更大。很多人很焦虑，不知道这个经济运行什么时候能够出现改观，于是在讨论这个问题的时候也出现了一种倾向，就是过度的夸大了经济结构以及经济深层次所存在的这些问题，对于当前经济运行的负面效应，似乎所有这一切全部都是由这些因素带来的，最终就会得出一个结论，结构性因素经过一两年改革会解决吗？不可能，再说现在的改革也是步履维艰。不可能解决就意味着经济持续下行，我觉得过于悲观了。现在经济运行周期性因素包括有些政策在这中间所带来的不足，其实都是经济下行综合性因素构成之一。所以我们说，当前看经济的运行，出口不会有什么太好的表现，所以出口对未来中国经济体的贡献不要寄予太多厚望。

　　未来就是两方面，一个是结构性，一个是周期性。结构性因素，短期内能很快解决吗？很快会出现一个很好的天空吗？我想出现不了。因此，经济结构的调整在当前经过大力的推动，持续推动的情况下，有些方面得到了一些改善，比如产能过剩的处理，这些方面的改善对于经济运行是有好处的，它也在发挥着作用。

　　但同时我们说，周期性因素，尤其是政策在这些方面的推动，在效应上已经得到了明显的显现。比如说货币政策，六次降息，六次降准，在2015年基本上看不到它所产生的效应，但是在2016年它的效应逐步显现了。再比如说财政政策，可以说2016年之前，2014年、2015年财政政策的基调还是积极的，只是后来不断的加码，从财政赤字的比例来看，定的目标从2.3到2.6，现在到3%，在不断加大，但是还要看问题的实质，2014年到2015年，财政比较积极，但是财政的资金真正落地推进步伐是比较缓慢的，尤其是像国家推进的投资领域，比如PPP，2015年是很热闹的，出了很多政策，有很大的推动，但是真正在2015年落地的PPP项目才有1000多家。2016年三季度以来就有上万个项目，涉及到大量投资。在2016年我们看到的是房地产政策，最近表现的比较明显，2014年政策推动，它真正的效应是在2016年显现出来。

　　因此，在这种情况下，可以说是多维度的因素同时在一段时间发挥了作用，所以我们才看到今天有些数据或者说有较大面积的数据出现了明显的改善，而且有不少方面的改善还可以预期，还会继续有所好转。比如PPI，54个月的负值以后，现在终于出现了正值，我想未来一个季度，PPI还会在正值的道路上继续向上。结构构成可能由于种种因素还会有一些不足，但是整个趋势是明朗的，这个对于工业领域来说是有好处的，最终经济的好转还是要体现在实体经济上。因此，刚才说过去经济下行结构性因素所带来的压力是过大了、过度了，但是现在说，也不要低估我们一系列的宏观调控政策在阶段性所产生的积极效应。

　　未来经济下行的压力是什么？

　　接下来经济下行的压力在哪儿？深层次的问题需要进一步改善，从当前来看，几个非常值得重视的：

　　第一，房地产。现在市场上普遍担心房地产经过这一轮的调控可能又会出现像前几轮出现的状况，交易量迅速萎缩，投资慢慢降下来，这次可能和前几次不同。前几次调控是房价上涨到剧烈的程度，而且所有城市都出现了这样一个状态，政策是一刀切的，而且是强有力。但是这次不一样，到现在为止，十几个一线、二线城市出台的政策也是参差不齐，像上海限购都没有放开，再出相关政策，力度也是有限的。还有些城市出台了一些政策，但只是象征性，没有明确的措施。

　　所以总体来看，涉及的面并不广，还是参差不齐。还有相当多的城市，几十个二线城市、三四线城市，他们的状况大部分还是处于去库存的过程当中。这样一来，我觉得短期内是不可能出现像过去出现的，政策一旦出台，整个房地产就冷却下来。房地产需要值得担忧的，不是短期的市场调整，不要把短期市场调整可能会对投资经济增长所带来的负面效应估计的过高，但是我们要注意的是房地产市场，脱实向虚，它可能起到了非常大的负面作用。

　　第二，抬高了沿海城市劳动力的成本。整个城市的经营成本都随着房地产价格的提高而上升了，这是长期伤害中国经济的非常重要的负面因素，这个必须要加以关注。所以希望我们的土地政策、税收政策能够尽快出台，这样才能使未来房地产理性慢慢走下去，否则这样一拨一拨走下去，终究会出现问题的。

　　第三，民间投资。这个问题相对于房地产来说可能更大。改革开放以来，从来没有看到过民间投资能够像今天这样增速急剧下滑。民间投资本来一直高于固定资产投资增速的，但是这次义无反顾、急剧的下滑，到目前只有2%到3%的增长。这说明什么？一是说明投资回报率跟过去相比明显低了，有人说是国企挤出。更重要的是对未来投资信心不足，投资信心不足不仅体现在投资回报率，还体现在投资的风险，这个风险不仅仅是经营风险、经济运行风险，还有其他风险等等。

　　还有一个重要因素就是人民币汇率在去年8.11汇改以后，去年底出现急剧下滑，今年初再度出现急剧下滑。人民币汇率的大幅度贬值，意味着人民币资产的价值出现了急剧的回落。如果说它的幅度在短期内非常高的话，必然会对投资者带来一种心理效应，一计算，我当然是持有外汇资产投资回报率高的多，而且安全的多。

　　人民币汇率是这次民间投资急剧回落的一个重要推手，本来信心就不足，现在加上人民币的贬值，大家对它的前景预期不看好，容易导致投资的谨慎。所以现在民间投资持续回落，我认为是必须要改变的一个状况。中国经济投资中间的60%多是民间投资，民间投资不能持续保持高速，那固定资产投资不可能再保持比较高的速度，光靠基建的投资肯定是拉不动的，而且结构也会出现很大的问题。民间投资最重要的一点就是制造业，所以制造业投资的回落和民间投资的回落实际上是一个问题的两个方面。

　　因此，我们下一步的政策：一是稳住人民币汇率，可以双向沟通，也可以阶段性贬值，但是它的幅度和趋势需要得到很好的调控。干预人民币汇率，调节人民币汇率，如果为了使这个汇率基本稳定，不要出现太大的波动，如果是避免它的过度贬值，这样一种干预，很多方面，包括国际社会也都是欢迎的。

　　我们要注意，人民币汇率持续大幅度的贬值，伤害的是我们境内的经济，不光是资本的流动。资本流动会带来一个负面的刺激效应，就是刺激资本持续不断的往外流，那么中国经济的风险就更大，我觉得这是当前需要政策着力调整的一个极其重要的方面。只有这样，保持住人民币汇率的基本稳定，保持住民间投资的基本增速，我们走出L型的增长就有希望。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)