未来保增长只能靠政府加杠杆

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 朱振鑫

　　在政府加杠杆的大背景下，发行特别国债的脚步越来越近。随着房地产销售与投资增速再度放缓，经济下行压力将再次凸显出来，需要稳增长政策继续托底。

未来保增长只能靠政府加杠杆

　　既要去杠杆，又要稳增长，如何平衡？唯一的方式是在企业去杠杆的同时让居民和政府加杠杆。但随着房市逐步降温，居民加杠杆后劲不足，未来保增长只能靠政府加杠杆。

　　近几年中国政府加杠杆分为四个阶段：第1阶段是地方融资平台直接加杠杆，包括平台贷款、城投债和非标等方式。第2阶段是政策性银行加杠杆，先有PSL，后有专项建设债。第3阶段是政府性投资基金加杠杆，通过结构化的产品设计由政府充当劣后，撬动社会资本。第4阶段是SPV加杠杆，融资平台受政策限制无法直接举债，只能通过包装后的PPP模式、由项目公司进行外部融资。

　　无论哪种形式，背后都是国家信用在背书，其本质都是特别的国家债务。这些非常规的融资方式不是长久之计，随着中央加大力度控制杠杆风险，未来国家债务的阳光化是必然选择，特别的“国债”可能逐步退出舞台，特别国债早晚要登场。

　　在政府加杠杆的大背景下，发行特别国债的脚步越来越近。随着房地产销售与投资增速再度放缓，经济下行压力将再次凸显出来，需要稳增长政策继续托底。货币政策稳增长的边际效果递减，G20杭州峰会上与会各方就财政政策重要性达成共识，未来稳增长逐步向财政政策倾斜，政府成为加杠杆主体，44.4%的杠杆率也使得政府有加杠杆空间。除提高赤字率目标外，通过阳光化的特别国债稳基建的可能性与必要性也在提升。

　　第一，房地产下行拖累经济逼近底线，中央必须想办法稳增长。社消保持平稳，出口负增长，制造业投资增速持续下滑，经济的主要增长动力来自于房地产和基建投资。国庆期间20余个城市出台限购政策，中央防范楼市泡沫意图明显。在高库存与人口结构过拐点双重压力下，房地产增速趋势性下移。今年由于前期新开工项目放量与低基数，房地产固定资产投资有望维持5%左右的增速，但明年大概率负增长，拖累经济逼近6.5%的增长底线，政府需通过扩大基建投资的方式维持经济增速平稳下行。

　　第二，货币政策空间已经相对宽松，财政政策还不够积极，预算内赤字虽有提高，但空间不大，主要是财政收入增速下滑带来的被动抬升，未来早晚要突破这一束缚。2014年11月至2016年2月6次降息、5次降准，金融机构人民币贷款加权平均利率从2014年三季度的7.33%降至2016年二季度的5.58%，货币政策已相对宽松了。在人民币贬值压力、CPI同比回升、资产泡沫和供给侧改革下，货币政策进一步宽松空间有限。2016年预算赤字率目标提高至3%，但仍低于去年的实际值3.5%，随着GDP增速放缓以及财政收支压力，赤字率迟早将突破3%这一警戒线。

　　第三，“特别的国债”不够规范，转向阳光化的“特别国债”是大势所趋。在近几年中国政府加杠杆过程中，缺乏统一的监督，使得债务压力尤其是地方债压力攀升。如在地方融资平台加杠杆阶段，以土地作为抵押资产，地方债务无序扩张。再比如专项建设基金，申报和使用都缺乏足够的监管。而特别国债作为预算内国债的补充，发行和使用均需全国人大常委会的批准，财政部对资金投向进行统一监管。从不够规范的政府加杠杆转向特别国债，也符合阳光财政的要求。

　　第四，企业去杠杆，居民加杠杆投资，只能依靠杠杆率较低、抗风险能力较强的政府加杠杆。根据BIS的测算，2015年年底中国非金融企业部门杠杆率为170.8%，居于世界第一。高杠杆率恶化了非金融企业的现金流，财务风险加大，政府引导非金融企业向居民和政府部门杠杆转移。居民部门加杠杆的主要渠道是购房，随着调控趋严以及房地产市场本身的分化，居民部门加杠杆的步伐放缓，政府部门成为加杠杆主体。BIS测算2015年中国政府部门杠杆率为44.4%，远低于60%的国际警戒线，政府部门仍有加杠杆空间。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院宏观研究员。)