房地产降温加大人民币贬值压力

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　在当前人民币计价的资产中，房地产可能是极少数安全、稳定且收益率相对较高的资产。而限购政策带来的楼市可预期的降温，极大降低了人民币资产的吸引力。

房地产降温加大人民币贬值压力

　　10月10日，国庆节后外汇市场第一个交易日，人民币兑美元汇率中间价报6.7008，低于9月30日中间价230点，跌破6.70的关键点位，创2010年9月来新低。对此我们认为有几点值得关注：

　　首先，关键点位或是央行主动突破。根据央行在今年一季度《货币政策执行报告》中公布的人民币中间价形成机制：做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分，做市商在报价时既会考虑CFETS 货币篮子，也会参考BIS 和SDR 货币篮子。即货币篮子指示了做市商报价的升贬值幅度，再将这个幅度与前日人民币收盘价合并，就得出了当日中间价。

　　但需要注意的是，如果这个幅度过大，如超过200点，为剔除篮子货币变化的噪音，则可能会触发过滤机制，压缩这个幅度。而10日中间价低于前日收盘价308点，虽然有做市商对人民币贬值预期较强而主动报了低价的原因，但308点已大幅超过触发过滤机制的门槛，央行却没有进行调节，只能说明中间价突破关键点位是央行允许，甚至可能是有意为之。

　　其次，人民币贬值潮或将再起。在10月1日人民币加入SDR之后，市场积蓄已久的贬值预期终于得以释放。国庆期间的离岸人民币市场就已经出现持续一周的下跌，并很快跌破6.70，因此，10日在岸市场首个交易日人民币能否守住6.70就成为市场最为关注的焦点，一旦失守，将会形成很强的贬值预期，继而出现的正反馈效应会加大贬值幅度。

　　而人民币即期汇率上一次跌破6.70是在今年7月18日，此后虽然美元继续走强了一段时间，但人民币汇率却开始回升，市场普遍猜测是央行出手干预（外汇储备从7月开始持续降低，且降幅逐月扩大也证明了这种干预）。此后，人民币虽然仍有波动，但始终在6.70之上。因此，6.70也被认为央行有意维持的关键点位。而当前这个点位却从中间价开始就被突破了，市场普遍认为央行至少是暂时放任的态度，更为贬值推波助澜。

　　再次，房地产降温加大人民币贬值压力。国庆期间密集出台的房地产限购政策让10月房地产市场相较9月，可谓是“冰火两重天”。在当前人民币计价的资产中，房地产可能是极少数安全、稳定且收益率相对较高的资产。而限购政策带来的楼市可预期的降温，极大降低了人民币资产的吸引力。

　　类似的情形在14年初也曾出现过：14年2月春节刚过，江浙地区部分楼盘开始出现大幅降价打折潮，从而开启了房地产市场的一轮熊市。而人民币也从14年2月开启了一轮贬值周期。如果说发生在金融业的危机还不足以从根本上撼动一国经济的根本，但房地产历来都是各国经济的命脉。

　　虽然我国当前的限购政策更多是对房地产结构性行情的“有保有控”，但在实体经济不景气的当下，如果从此让地方政府土地出让金收入下降，则未来宽财政的目标可能只能通过扩大财政赤字，由央行为赤字买单实现，则这种类似于直升机撒钱的方式会让人民币贬值压力更大。

　　最后，贬值压力抬升让人民币流动性趋紧。汇率和利率相辅相成，一国汇率承压，会造成以本国货币计价的资产被抛售，要换成本币，再换成外币逃离，从而造成本币流动性趋紧，导致本币资产不得不加速抛售去杠杆，从而造成恶性循环。

　　如11年以来新兴市场国家不断出现汇率大幅贬值，利率大幅抬升，并且相互加强。15年汇改后出现的CNH市场利率飙升。实际上，15年8-9月，以及15年底到16年1季度，人民币在岸市场利率也出现较大幅度上行。一国央行如果能维护本币汇率稳定，则打击做空本币的热钱所导致的外汇储备下降幅度相对较低，但如果贬值预期不断加剧，则会将持有本币资产的原本的本币多头也逼迫成为空头，则外汇储备可能就成为了杯水车薪。

　　我国外汇储备虽然较为雄厚，但一旦贬值预期抬升，则可能比此前维稳汇率耗用更多，从而造成回收了更多的人民币流动性。后续央行虽然仍有可能通过远期交易让这种收紧并不体现在当期报表上，但压力却是在当期真实存在。

　　综上，我们认为节后人民币中间价大幅下跌是人民币加入SDR之前，市场积蓄的贬值压力的释放，这其中也有央行的默许甚至有意调节。而房地产市场的降温也为人民币汇率承压推波助澜。在美联储今年加息仍为大概率事件的背景下，人民币短期内可能还将继续走贬。同时，汇率的压力也会使得利率抬升，收益率曲线短端仍将是制约长端下行的重要因素。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)