这一轮房价上涨已经接近尾声

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平、杨为敩

　　2014-2016年这一轮小周期房价上涨是在经济下行背景下启动的，主要是货币金融现象：低利率、货币超发和鼓励居民加杠杆，属于政策牛、水牛、杠杆牛。现在这三头牛都走了：政策收紧、货币中性、降低杠杆。

这一轮房价上涨已经接近尾声

　　美联储第二次加息预期再起，全球货币宽松走到尽头，流动性拐点隐现。国内货币政策转向中性稳健，房地产调控再度祭出，小周期结束，经济或重回下行通道，改革在政治经济周期下正等待破冰。将来未来，未来已来。休养生息，行稳致远。

　　国际：经济双轨和美联储加息。中国经济面临的外部环境有两大机遇挑战：美联储加息和印度起飞。当前世界经济运行的最基本特征是经济复苏进程和货币政策周期不同轨，美国经济走向复苏并率先加息，而欧日及新兴经济体仍在低谷不具备加息条件。美联储重启加息周期，全球货币宽松可能走到尽头。美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。美国加息是引发多次区域性或全球性金融危机的重要原因，当前新一轮美联储加息周期已经启动，美元强势周期和国际资本回流美国本土将会在国际经济脆弱环节再度施压。这一轮美联储加息周期可能是历次最弱的，施加的压力也大不如前。印度凭借人口年轻、劳动力成本低、莫迪改革、加大对外开放、投资基础设施、大力发展制造业等，开启经济起飞进程，将对全球增长格局、产业转移和大宗商品产生深远影响，中国需要在全球产业链升级。

　　国内：经济L型，房地产调控增加经济下行压力。我们在2015年4月提出“经济L型，牛市有顶部”，A股2个月后见顶，经济L型在2016年被验证（权威人士在《开局问大势》中采纳）。2014-2015年底中国经济经历了一轮快速下滑，2016年初，随着房地产投资、库存、出口等探底，经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期，经济L型。经济周期性触底，但非结构性触底：主要靠房地产和基建投资，房地产销售火爆和PPP超预期的滞后效应继续支撑4季度，新一轮房地产调控增加2017年经济下行压力。

　　2014年货币宽松以来，货币供应增速与GDP增速裂口张大，表明超发货币未流入实体经济，而用于维持庞氏融资滚雪球和推升股市、房市、商品等广义价格上涨。2016年初，随着经济L型和通胀预期抬头，货币政策回归中性稳健。猪周期见顶，CPI高点已过。受益于房地产销售火爆、PPP超预期和供给端收缩，PPI有望转正。

　　房地产：新一轮调控，小周期结束。房地产周期长期看人口，短期看金融。长周期视角下，尚有基本面支撑。城镇化率56.1%，还有一定空间；人口流动进入第二阶段，从农村和三四线城市向大都市圈及卫星城迁移。未来房地产市场将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征，人口向京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈聚集。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。全球历次房地产大泡沫表明，虽然时代和国别不同，历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激，历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。

　　2014-2016年这一轮小周期房价上涨是在经济下行背景下启动的，主要是货币金融现象：低利率、货币超发和鼓励居民加杠杆，属于政策牛、水牛、杠杆牛。现在这三头牛都走了：政策收紧、货币中性、降低杠杆。过去平均而言，一轮房价小周期上涨18个月，这一轮需求释放周期也基本接近尾声。我们在2015年预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提出“这一轮房价上涨接近尾声”。本轮房价涨幅创历史之最，本次房地产调控堪称史上最严。我们判断房地产小周期趋于结束，这一轮房价上涨接近尾声。新一轮房地产调控有利于抑制资产泡沫和防控金融风险，为改革破冰赢得时间窗口。也将增加经济再度下行压力，对相关的周期品和大宗商品不利，利好债市和PPP，增加汇率贬值和资本流出压力，尤其留意美联储第二次加息预期、新的换汇额度出来。

　　政策：财政为主，货币为辅，改革是政治经济学。货币政策回归中性稳健，制约因素来自控房价、去杠杆和美联储加息。宏观调控组合转向以财政为主、货币为辅，发力PPP。PPP三大超预期，政策、落地和企业业绩。改革是政治经济学，十八届六中全会和十九大可能开启中国新一轮改革进程从方案准备期步入破冰攻坚期。

　　大类资产：休养生息，行稳致远。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。” 根据DDM模型，截止10月无风险利率基本与年初持平，风险偏好受制于金融监管加强，估值逻辑回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。关注低估值有业绩高股息率的股票，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。

　　2016年Q4-2017年可能改变震荡市和市场风格的因素来自：房地产调控之后的新一轮大类资产轮动和风格切换（资金面和基本面）、2017年10月十九大（政策面和风险偏好）、美联储加息（无风险利率和风险偏好）。2014年价值股行情（无风险利率下降驱动），2015年切换至成长股行情（风险偏好提升驱动），2016年再度切换至价值股结构性行情（企业盈利改善驱动），预计2017年驱动逻辑回到风险偏好和无风险利率。

　　债市：基本面利好，政策面中性，债市短期震荡中期看多，经济通胀下行，货政中性，央行缩短放长去杠杆，美联储加息升温。美元阶段性见顶但仍在强势周期。大宗商品：房地产调控利空商品和周期行业；贵金属受益于避险和宽松，农产品受益于异常天气，有色、煤炭、钢铁受益于供给收缩。

　　风险提示：美联储加息；汇率贬值和资本流出；十次危机九次地产；改革低于预期；货币宽松低于预期；债务风险。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)