中国是否落入流动性陷阱？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　一方面经济不断下滑，另一方面，降准降息的边际效应衰减，M1、M2持续走阔，货币活化，民间投资意愿低下，企业大量储备现金而不愿意进行投资，所以虽然我们的政策利率水平和长端水平离零还尚有差距，但中国面临落入流动性陷阱的挑战。

　　2014-2016年中国货币超发，居民炒股炒房，企业囤积现金但投资意愿下降，经济持续下行，中国是否已落入流动性陷阱？如何摆脱？

　　以经济增长停滞、通缩、低利率、货币流通速度下降为主要特征的流动性陷阱正在全球蔓延，日本、欧元区深陷其中。流动性陷阱下，传统的货币政策在刺激经济和就业方面无效，无论数量型还是价格型工具。因此，政策不仅需要转向非传统货币政策、财政政策来刺激来短期总需求，更需要启动结构性改革来恢复长期经济增长潜力。

　　1 什么是流动性陷阱？

　　1.1 流动性陷阱的定义

　　根据货币需求理论，居民、企业等持有货币是出于不同的动机，它包括交易性动机、预防性动机和投机性动机等。与此相对应，货币需求也可以分为交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需求等。

　　根据凯恩斯的定义，当经济处于流动性陷阱时，利率下降到一个非常低的水平以至于储蓄者认为持有现金和债券之间没有差别。出于投机性需求，公众会选择持有现金，此时现金需求是无穷大弹性的（LM一段为水平），任何超额的流动性注入将会被作为现金持有，因此无法达到降低利率刺激经济的效果。

　　根据日本上世纪90年代和2008年全球金融危机的经验，过去20年，流动性陷阱的定义有了进一步的发展。现在的流动性陷阱经常与央行基准利率的零利率下限结合在一起。简单的说，名义利率不可能在0之下，因为没人愿意借出100之后而收回少于100。现在的流动性陷阱一般指名义利率为0，因此被称为“零利率下限”问题。在零利率下限时，即使经济有需要，传统价格类的量化宽松手段也不能刺激经济。

　　就当前而言，流动性陷阱主要是利率水平已经极低接近于零，面临零利率下限无法再降低政策利率刺激经济。而凯恩斯的传统流动性陷阱是指居民持有现金的意愿高无法通过传统数量型宽松降低利率水平刺激经济。

　　虽然流动性陷阱的现代和凯思斯原始版本在定义和潜在原因上有所区别，但是其后果非常的接近。首先，他们假设货币政策都是通过利率来影响经济的；其次，利率不能够降低到某个值之下，货币流通速度的下降将会降低短期流动性的作用；最后，货币政策在流动性陷阱情况下不能够刺激经济。

　　1.2 什么造成了流动性陷阱

　　传统凯恩斯理论认为，货币政策通过增加货币供应量来降低利率扩大总需求，但当利率下降到一定程度之后，现金和债券是完全替代的，出于投机性需求，储户会选择持有现金，此时无论怎样增加货币供给，利率都不再下降，货币政策失去对总需求的影响，此时经济便进入流动性陷阱。

　　当然，这可以看作是数量型货币政策的局限性导致的，在全球央行由数量型调控转向价格型调控后，增加市场的流动性无法压低政策利率的问题基本得到克服，央行可以通过公开市场操作等直接对政策利率进行调控，但价格型调控也面临着零利率下限的约束，当名义利率降到0附近时，央行便失去进一步降低基准利率增加总需求的能力，现代流动性陷阱主要是指此问题。

　　08年金融危机后，居民和金融机构出于避险的需求，也由于危机后谨慎监管的要求，纷纷追逐“硬”资产（安全资产如美国国债、德国国债等），导致“硬”资产需求增加，但“硬”资产的供给在金融危机之后是下降的，供需两方面的影响导致安全资产价格上升、利率迅速下降，收益率接近0，央行无法进一步降低利率使得供给和需求出清，经济更快的落入流动性陷阱中。

　　在传统的定义中，当经济落入流动性陷阱时，人们持有货币；但是在当前的新格局下，人们追逐各类安全的“硬”资产，例如美国国债、德国国债、日元、黄金、高股息率类债券的蓝筹股等，回避风险资产。

　　1.3 流动性陷阱的特征

　　经济落入流动性陷阱的第一个特征是经济增长停滞。20世纪90年代至今的日本和目前欧元区都进入流动性陷阱，GDP增速降低，经济增长都几乎停滞。

　　第二个特征是利率水平降无可降。CPI低位徘徊，经济陷入通缩状况，名义利率在零附近，面临零利率下限的约束。

　　第三个特征就是货币流通速度下降。当经济落入流动性陷阱时，传统货币政策无法影响总需求，对产出Y、物价P几无影响，从货币数量方程MV=PY看，此时货币的流通速度V必然下降。

　　2 蔓延至全球的流动性陷阱

　　流动性陷阱已蔓延至全球，日本、欧元区深陷其中。

　　2.1 日本落入流动性陷阱

　　日本仍处于流动性陷阱当中。2002年至今日本GDP增速在1%上下波动，2009年3月GDP同比增速更是断崖式下滑至-9.2%，此后2010年的快速增加仅仅是2009年增速太低的基数效应导致，2016年上半年GDP增速几近于0。日本的无担保拆借利率水平常年在0.5%-1%之间，仅2006-2009年超过2%，2016年8月仅为0.9%。CPI也常年在0附近，甚至为负数，2016年6月CPI为-0.4%。日本的货币流通速度也一直下降，从2004年的0.72降到2015年的0.54。

　　短期利率在零附近，传统的货币政策难以实施。2001年3月日本开始实施QE计划，直到2006年年初结束，但这期间日本的经济增长并未好转，CPI徘徊在0附近，倒是在退出QE之后，通货膨胀有所回升。

　　QQE短暂改善经济。2013年4月初，日本央行决定实施“质化量化宽松货币政策”（QQE），从14年开始每月购买13万亿日元资产，在通胀到达到2%以前不停止，该计划实施之后，GDP增速、CPI都短暂回升，但是仅仅一年之后，经济又回到之前的状态，通胀水平仍低于2%的目标水平，虽然QQE帮助了日本长期贷款利率的下降，但仍无法刺激GDP，提升通胀。2016年1月29日日本央行推出负利率政策，虽使长期贷款利率下降，但是日本信贷增速下降，GDP增速下降，CPI降到0以下。可见，日本一系列摆脱流动性陷阱的货币政策并未取得显著的成果。

　　2.2 欧元区落入流动性陷阱

　　2008年金融危机之后，欧元区也掉入流动性陷阱的泥沼。欧元区2016年第二季度GDP增速为1.6%，低于08年金融危机前的水平，并且增速还在向下走。2016年7月CPI为0.2%，接近08年金融危机期间的最低点。欧元区货币流通速度也是不断下降，从2007年的1.25下降至2015年的1.02。同时欧元区10年期公债收益率持续下降，截至2016年8月24日，收益率为-0.127%，而欧元区主要再融资利率已下降至0。

　　为应对经济增速下滑、通货紧缩，欧央行于2009年6月推出4420亿欧元的1年期定向再融资操作，此后经济回升，通胀上涨。但是受债务危机的影响，从2011年3月开始，GDP增速开始回落，CPI更是一路下降至0。为此欧央行于2011年11月和2012年2月推出了总计达4890亿欧元的3年期定向再融资操作，欧央行从长期再融资操作（LTRO）到定向长期再融资操作（TLTRO）再到量化宽松（QE），共注入2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%。在如此大的货币政策的刺激下，欧元区经济筑底复苏，但近期GDP增速又开始回落，物价一直在通缩边缘。

　　为了治理通缩，推动经济的增长，2014年6月，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，启动了负利率。负利率后欧元区商业银行增加超额储备金，与负利率实施后超额准备金下降的传导机制预计相左。2016年7月，欧元区季调后的CPI为0.05%，低于2014年6月的0.66%，2016年2季度，欧元区的经济同比增长1.6%，可见并未达成治理通缩，推动经济增长的目的。

　　2.3 美国基本成功摆脱流动性陷阱

　　2008年金融危机后，美国经济持续低迷，银行惜贷、企业投资意愿低、居民消费谨慎、市场风险厌恶情绪高，短端利率降到0.1%左右，而长端利率难以下降，货币流通速度一路下行，出现流动性陷阱的迹象。美联储为加速美国经济走出衰退，减少产出缺口而推出QE。

　　为了挽救经济于“流动性陷阱”的边缘，以伯南克为代表的美联储先后推出了3轮量化宽松和1次扭曲操作，共计3.51万亿美元，美国长期国债利率迅速下降，贷款利率下降60%，美国经济率先走向复苏，美元指数持续走强。当前，美联储退出QE并已加息一次，美国经济正在逐步向潜在增速2%左右靠拢，2016年7月美国新增非农就业25.5万，7月核心CPI同比增加2.2%。虽然受外围经济和金融市场动荡的拖累，美联储加息的节奏明显放缓，但基本可认为美国避免陷入“流动性陷阱”的深渊，相对来看是最为成功的。

　　2.4 货币政策无力解决结构性问题

　　从日本和欧元区的经验看，当经济落入流动性陷阱之后，货币政策的效果有限，从日本历次推出QE计划的结果来看，通缩并没有得到缓解。而欧洲在2008年金融危机以来推出的LTRO和QE计划也只是让经济阶段性得到恢复，且通货膨胀水平并没有好转。唯一可以称得上成功也只有美国历次QE计划。

　　日本和欧元区的经济问题是长期性、结构性因素叠加08年金融危机的短期冲击后的结果，使其深陷流动性陷阱。在货币政策帮助美国、日本、欧元区抵抗08年金融危机的负面经济冲击后，因为日本、欧元区和美国在人口、结构等因素上的差异，使得其走出流动性陷阱的效果不同。

　　从人口数量来看，日本人口趋势性的负增长，欧元区人口增速徊在0附近，美国人口则保持在1%左右的增速水平；从人口年龄结构来看，日本和欧元区老龄化严重，而美国的人口年龄结构相对合理。日本和欧元区的老龄化趋势，减少了劳动力供给，降低了有效需求，给实际利率的下行也带来了压力。

　　相较美国而言，欧洲工作时间短、工会力量强大，解雇工人更困难，劳动力市场较僵化。日本的年功序列制则仍然有强大的影响力。当经济受到不利冲击时，欧元区和日本的劳动力市场调整难度大于美国，不利于经济的恢复。

　　美国直接融资的体制，有利于创新型企业的崛起。而欧元区、日本仍然以间接融资主导。以直接融资为主导的美国，居民表现出较强的风险意识，追求获得丰厚的分红收益，间接促进了美国创新型企业的崛起。

　　欧元区、日本相对美国的高税收、高福利降低经济的活力。高税收、高福利的政策可能产生道德风险，降低民众的工作动力。美国相对较低的税收鼓励更多的人追求财富，客观上能够促进经济的增长。

　　3 中国面临的潜在流动性陷阱挑战

　　3.1 中国是否落入了流动性陷阱？

　　GDP增速创25年以来新低。2008年以来，中国经济的增长速度先经历了一次过山车似的过程，在2011年第一季度达到增速的顶峰12%之后，一路下滑，2016年1、2季度GDP增速均为6.7%，为25年来新低。

　　CPI、PPI处于低位。2014年之后，中国的CPI始终在2附近徘徊，2016年7月为1.9%。而PPI在2012年3月之后同比增加值更是持续53个月为负，2016年7月值为-1.7%。货币流通速度持续下降，2008年为0.67，2015年已降为0.49。全社会的杠杆率一直处于上升程度，从2008年的170%上升至2014年的236%。

　　M1、M2增速剪刀差持续走阔。从2015年10月开始，M1的同比增速超过了M2的增速，截至2016年7月，M1增速为25.4%，M2增速为10.2%。M1的组成之中企业的活期存款占很大的比例，M1的增速超过M2的增速意味着企业存款活化，而不是进行投资。

　　民间投资意愿低。民间投资自2012年2月以来持续走低，与固定资产投资的张口越来越大，2016年7月，当月增速已转负为-1.2%，这和流动性陷阱时，居民愿意持货币持有“硬资产”而不愿意进行实业投资一致。

　　一方面经济不断下滑，另一方面，降准降息的边际效应衰减，M1、M2持续走阔，货币活化，民间投资意愿低下，企业大量储备现金而不愿意进行投资，所以虽然我们的政策利率水平和长端水平离零还尚有差距，但中国面临落入流动性陷阱的挑战。

　　流动性陷阱的内涵随时代而变，当前中国是结构性的流动性陷阱。在凯恩斯的流动性陷阱下，数量型货币调控手段面临的挑战是增加货币供给并不能降低利率，后来引入价格型的货币调控手段克服了这一缺陷，但日本上世纪90年代和2008年全球金融危机后，日本和欧元区以及美国面临的挑战是，政策利率水平很快降至接近于0，因“零利率下限”的约束，政策利率降无可降，价格型的货币调控手段也失灵，这即当前主流的流动性陷阱定义。虽然当前中国的基准利率离0尚有一定的距离，但是货币政策已经难以达到提高总需求、刺激经济、降低融资成本提振民间投资的效果，可看作是结构性的流动性陷阱。

　　3.2 中国面临流动性陷阱挑战的原因

　　实业投资回报率下降，企业持币观望。从工业企业的销售成本利润率来看，中国企业的利润率一直在下降，从2007年的11%下降至现在的5%。而中国的贷款利率也基本在5%的附近。因此企业基本处于不赚钱的境地。从微观层面来看，2008年至今，上市公司的留存现金已从2万亿上升到7万亿。从宏观层面来看，2016年7月固定资产累计同比增速降至8.1%，而民间投资累计投资增速为2.1%，当月同比甚至为负。另外一方面，“硬资产”受到追捧，十年期国债收益率更是降至2.7%。

　　信贷市场长期存在结构性问题，投放很不均衡，造成结构性的流动性陷阱。由于国内银行放贷个人责任制和市场参与者国营、民营二元结构，银行偏向于国有背景和传统行业的借贷者。在很多领域，民营企业的效率明显高于国有企业，但国有企业有政府隐性担保，导致国有企业实际融资能力明显强于民营企业。即使流动性宽松，三农、中小企业、新兴产业，这些真正需要资金的领域依然无法拿到银行信贷。

　　国有投资扩张挤出民间投资。房地产行业央企拼地王，民企被逼退；制造业地方政府为国企站台信用背书，民企被迫退出；而服务业国有垄断行政管制，民间投资遭遇“玻璃门”和“弹簧门”。

　　3.3 中国应对流动性陷阱挑战的公共政策选择

　　落入流动性陷阱之后，传统货币政策已经很难再起作用，需要财政政策或非传统货币政策来刺激来总需求，通过供给端政策与改革来提高经济增长潜力。

　　扩大政府支出。当前中国总需求下降的原因既有老龄化、产业结构转型等中长期因素，又有实体经济去杠杆、外部冲击等短期因素，应当采取不同的财政刺激措施，做到有的放矢。考虑到政府支出结构的扭曲性，对于持续性冲击，政策刺激应当持续、量大，而对暂时性冲击，政策手段应当及时、短暂、量小，以最大化总体社会福利。

　　对于老龄化的长期不利影响，财政政策需要持续增加在教育方面的投入，以提高劳动力素质，弥补劳动力数量下降带来的人口红利减少。同时，政府也可以持续加大在养老保险、医疗保险、社会保障等方面的支出，提高居民消费意愿，促进内需增长。对于产业结构调整导致的中期不利影响，政府应当持续增加对创新的投入，在淘汰落后产能的同时支持企业自主创新投入，从低端制造业向高技术产业、装备制造业转型升级，从要素密集型产业向技术密集型、知识密集型产业过渡，以产业结构升级化解外需减少的不利影响。对于实体经济去杠杆、外部冲击等短期因素导致的总需求下降，可以及时、短暂性地扩大政府购买支出，以抵消部分总需求下降的不利影响。

　　调整税收。走出流动性陷阱的要点在于使用其他政策来顶替货币政策的作用——拉动总需求。政府可以在促进企业的投资、技术创新方面出台一些减税或补贴政策，以提振投资需求。对于国内消费需求，政府可以推动个税改革，提高居民可支配收入和消费意愿；还可以加大转移支付力度，以提高低收入群体消费能力。

　　类QE政策。近年来部分国家在金融危机中使用量化宽松（QE）政策，收到一定的效果。与传统的宽松型货币政策通过降息来刺激总需求不同，QE通过央行购买金融机构的长期证券或风险资产以增加安全资产的供给，减少长短端的利差，降低企业的融资成本。但由于直接QE与《中华人民共和国中国人民银行法》相冲突，央行现在直接使用QE购买风险资产的可能性不大。中国版的量化宽松还是会以曲线的形式进行。比如注资政策性银行，对四大资产管理公司再贷款和收购银行不良资产。

　　通过注资政策性银行，让政策性银行直接对三农、小微企业、保障房、一带一路等放贷或在银行间市场购买地方债、信用债等，达到量化宽松，摆脱流动性陷阱的目的。而且政策性银行由央行、中央汇金和财政部直接控股，不以纯商业化为目的，能够更好地贯彻政府针对国民经济重点领域和薄弱环节的定向量化宽松。

　　而通过向四大资产管理公司再贷款，让其大规模收购银行三农、小微企业等的不良贷款，降低银行的贷款不良率，修复银行资产负债表，这样可以同时提高银行的放贷能力和对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，对引导信贷投向、降低实体经济融资成本、摆脱流动性陷阱更有效。

　　供给侧改革。做好供给侧改革，是摆脱流动性陷阱、经济恢复长期平衡增长路径的根本之策。从长期来看，影响经济潜在产出水平的因素无外乎技术进步、资本、劳动力三个。

　　改革最根本是要动产权：厉以宁“中国改革失败可能是价格改革的失败，中国改革的成功果必须取决于所有权改革的成功”，吴敬琏“制度大于技术”。80年代家庭联产承包责任制、90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。

　　放松服务业管制。服务业发展严重滞后，导致大量的消费跑到境外。2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。

　　实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期。

　　对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款、债转股倾斜，逆向淘汰民企。

　　建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。

　　保持货币政策中性。过度宽松，将增加长期供给侧改革困难。

　　加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)