英国退欧对股市可能是利好消息

2016年06月10日20:12 作者:程实 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程实

　　随着英国退欧公投的日益临近，各大权威机构频频发布研究报告，对这一问题各抒己见。虽然细节上存在各种分歧，但从大方向看，“权威言论”更倾向于将退欧视作一种“非理性选择”。有意思的是，近来，民意调查的结果却愈发偏向退欧这个“非理性结果”。

　　我们比较了当前各大机构的研究结论，梳理了不同阵营的观点清单，总结出英国退欧经济效应的关键分歧。分析发现，权威机构的研究思路存在局限，削弱了经济效应分析的客观性和准确性。

　　通过识别这些局限，投资者能够更加全面地理解这些权威言论，进而避免“身在此山中”的主观干扰，看清英国退欧的“庐山真面目”。

　　自2015年3月以来，IMF、OECD、英国央行、英国财政部等主流机构相继发布研究报告，一致支持英国留欧。这些报告认为，退欧将在经济增长、不确定性、贸易环境、外资流动等诸多方面产生负面影响，使英国和全球蒙受高额经济损失。当然，权威言论并非没有遭遇挑战，其他一些机构的观点就与之针锋相对。穆迪等中立机构提出，虽然英国退欧必然带来经济成本，但该成本并非不可承受；另一些支持退欧的经济学家认为，退欧的经济利益会超过经济成本，从而将带动英国社会福利的提升。

　　研究结论的分歧源自研究思路的设计。从方法论角度深入剖析，支持留欧的权威言论并不可信，原因有三：

　　首先，研究对于前提假设过于敏感。在以上各方的研究中，退欧后英国贸易环境的假设都发挥着决定性作用。目前，退欧、留欧两方阵营都认为，退欧将对英国和欧盟的贸易产生负面影响。因此，当前争论的焦点是：当失去欧盟后，英国与世界其他经济体的贸易是否能改善，是否能弥补甚至超过退欧的损失。对这一问题的不同假设，直接导致了退、留两派分析结果的不同，进而成为了争论中的“胜负手”。

　　对于这一问题，目前留欧阵营的意见是：英国与非欧洲市场（特别是新兴市场）的贸易难以弥补退欧的损失。在经济测算中，他们一般假定，英国与非欧洲市场的贸易状况不变。对此，留欧阵营列出两点原因：一是，英国与非欧洲市场的贸易增长目前是缓慢的，即使未来出现结构性变化（例如签订新的FTA），也需要漫长的时间；二是，脱离欧盟后，英国在贸易协定中的议价能力降低，所以英国进入非欧洲市场的机会不升反降。

　　与此针锋相对，退欧阵营的意见是：退欧后，英国与非欧洲市场的贸易将大幅增加，弥补并超过退欧的损失。对此，退欧阵营持有两点原因：一是，非欧洲市场（尤其是新兴市场）的经济增速更高且商品更便宜，能够带动英国的贸易增长，并改善居民福利；二是，摆脱欧盟贸易政策的种种束缚后，英国能够更加灵活、自由地与非欧洲市场进行贸易，从而获得更多的市场进入机会。

　　对贸易环境的不同假设导致退、留两派的经济测算结果截然相反。退欧阵营的结果显示，退出欧洲越彻底，经济改善就越明显，因此WTO模式是最优的退欧模式。留欧阵营的结果则显示，任何远离欧洲的举措都会导致经济萎缩，WTO是损失最大的模式。两者的对比表明，当前各方的研究对贸易环境的假设非常敏感。一旦该假设不成立，其结论就将动摇。而这一前提假设又容易受到各方政治立场的主观影响。因此，即使各方的测算过程表面上极为严谨，其研究结果的客观性和准确性依然可能存在隐性缺失。

　　其次，重视总量测算，忽视利益分配。目前，留欧阵营的研究主要基于总量测算。其基本逻辑是先测算出退欧会导致多少GDP总量的损失，然后直接折算为人均或户均收入的损失，进而证明退欧的不合理性。这一逻辑潜在地假设了：留欧的收益（退欧的损失）是均匀分配给不同人群、不同阶层的。然而对照英国的现实，这一逻辑可能并不合理。

　　通过对利益分配研究，我们发现，留欧的受益群体和受损群体存在一定程度的错配。以备受关注的贸易问题为例：在与欧盟的贸易中，英国长期保持服务贸易顺差（主要是金融服务）和商品贸易逆差。因此，留欧带来的经济收益，主要流向了服务行业，特别是高收入的金融行业。但留欧带来的成本，主要由中下阶层的产业工人和农民来承担。所以，留欧的收益和成本在行业和阶层间均存在显著的错配。这种错配，不仅会导致严重的收入不平等和社会分化，也会催生中下层人民的“被剥夺感”。当前民意调查显示，金融机构普遍支持留欧，而中下层民众则是退欧阵营的主要力量。这也验证了上述利益错配的格局。

　　在利益分配的视角下，总量测算的说服力大打折扣。即使留欧的总收益大于退欧，也未必能在公投中形成优势。首先，在一人一票的公投中，人们可能更关注个人利益的得失，而非社会总体利益的增减。中下层人民为了维护自身经济利益，会更倾向于退欧。其次，在利益错配的格局下，留欧带来的总量收益越大，也说明其造成的社会分化越严重。退欧、留欧两个阵营的冲突也将越激烈、越难以调和。

　　最后，金融市场波动未必发生。目前，众多研究认为：英国退欧作为欧洲一体化的重大倒退，会导致市场恐慌，从而引发金融市场的剧烈波动。这一判断缺少历史证据的支持。回顾历史，每当欧洲一体化受挫，都会有声音预期金融市场将发生震荡，但是这些预言往往并未成真。

　　就性质而言，最相似的历史案例为1992年“英镑危机”。1992年9月16日晚，英国宣布退出欧洲货币体系。此后，英镑出现了大幅贬值。但是，英国和欧洲各主要股指并未出现大幅下挫。其中，法国CAC40指数、德国DAX指数在17日后保持了近一周的平稳趋势；伦敦金融时报100指数从16日起一度呈现上涨趋势。

　　就时间而言，最接近的历史案例为2005年法国否决《欧盟宪法条约》。2005年5月30日凌晨，法国内政部宣布，《欧盟宪法条约》在法国29日举行的全民公决中遭到否决。这使得该条约的批准进程受阻。但是，欧洲股市并没有应声下滑。法国CAC40指数、德国DAX指数、伦敦金融时报100指数均保持稳定，并总体呈现上涨趋势。

　　因此，可以推断，退欧事件本身并不必然触发股票市场的剧烈波动。关键在于投资者如何解读这一事件。例如，“英镑危机”前夕，英国和德国经济走势出现严重背离，英弱而德强，所以英镑与德国马克之间的固定汇率是不合理的，难以维系。

　　当英国退出欧洲货币体系后，英镑大幅贬值，恢复到与英国经济相匹配的水平，德国货币政策对英国经济的干扰也被削弱。因此，当“不合理制度联系”被打破，投资者认为这是一个利好消息。此后，英国股市呈现了稳步的上涨趋势。这一现象的逻辑可以概括为：英德经济走势背离——制度联系不再合理——打破制度联系——形成利好消息。

　　对于本次退欧，各关键要素均已具备，相同的逻辑可能再次实现。

　　第一，英国、欧元区经济走势背离。自2013年中旬以来，英国经济增长逐渐复苏，而欧元区经济增长乏力，形成了英国强、欧元区弱的局面。英国经济增速不仅高于欧元区整体，也高于欧元区的领头羊德国。

　　第二，制度联系不再合理。虽然英国和欧元区不再有货币制度联系，但是通过欧盟，英国和欧元区依然在财政、贸易、移民等方面保持制度联系。在经济走势背离的情况下，英国和欧元区的种种诉求均发生矛盾，联系不再合理。欧元区在财政预算、贸易政策、金融监管、移民问题等方面对英国经济形成拖累。这也解释了为何本次退欧的矛头直指这四个方面。

　　第三，打破制度联系的契机出现。本次退欧公投将为打破上述“不合理制度联系”提供途径，有望使英国从欧盟的种种束缚中得到解放。

　　如果上述的逻辑实现，那么本次退欧可能不会对英国股市产生负向冲击。相反，投资者可能会视其为利好消息，甚至会推动英国股票市场上涨。因此，资本市场震荡也不是绑架英国留欧的可置信理由。