当前A股改革的主要矛盾是什么

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 许维鸿

　　中国经济增长转型缺乏直接融资的支持才是当前A股改革的主要矛盾，必须加快明确注册制改革的路线图和时间表。在改革大战略上，如果要充分发挥资本市场对供给侧改革的支持，注册制无疑是最重要的基础设施建设，也是保护中小投资者措施的前提。

当前A股改革的主要矛盾是什么

　　本周中国股市震荡加剧，市场上两则证监会加强监管的传言是主要原因：第一，证监会拟限制中概股回归，以及由此引发的A股壳资源热炒；第二，证监会拟限制上市公司为投资互联网金融、网络游戏和虚拟现实（VR）等非核心业务而定增融资，以避免出现投机性泡沫。

　　这两条传闻在我看来都不是空穴来风，监管机构所担心的是中概股回归和炒作目的定向增发背后，都是控股股东在寻求机会“割A股散户的韭菜”，最终导致股价大起大落，不利于中国股市改革的大战略利益。毕竟，海外上市的多数企业并不缺钱，海外市场融资也比A股容易，回归A股上市本质上是为了高价“圈钱”，并且借助A股重组的流动性，让初期投资的国际PE能够以较高的估值套现。

　　值得市场长期关注的是，近日《人民日报》再访“权威人士”，明确提出“股市回归自身定位，尊重自身发展规律”，一方面体现出中央政府意识到，中国金融改革进入深水区，股市已经成为金融改革的主战场之一，触动既有利益格局已经不可避免；另一方面则是货币当局再次阐述自身职能，不再对股票价格水平进行主动干预。

　　市场总是正确的、更是贪婪的！乐于投机的传统市场机构所期待的，是“注册制”推进步伐放缓、战略新兴板被搁置，借助中概股的回归潮以及热门行业的定向增发，再炒作一把估值依然偏高的A股“中小创”股票。毕竟，“炒新、打新”市场容量有限，股市“一二级市场联动”也很难——从目前递交A股公开发行申请的排队情况和发审节奏看，新公司如果按正常发审次序，最少也要等候3年时间。这也就是为什么，中概股出于时间成本的考虑，“借壳上市”已经成为这些公司唯一的选项。

　　中国股市壳资源奇货可居的现象，总让很多外资机构“丈二和尚摸不着头脑”。在我看来，这主要是中国股市最早设立的职能演化所致——二十多年前，中国国有企业面临从计划经济向市场经济转型的历史使命，缺少资金支持的中央政府通过建立股票市场，借力社会资本完成了国企改革的第一轮攻坚战，相当程度上支撑了中国经济奇迹的黄金发展阶段。因此，A股“壳资源”的价值，正是中国金融市场“二元结构”的集中体现，是一种垄断性金融地位优势，不利于当前中国经济结构转型的大利益。

　　换言之，中国经济增长转型缺乏直接融资的支持才是当前A股改革的主要矛盾，必须加快明确注册制改革的路线图和时间表。在改革大战略上，如果要充分发挥资本市场对供给侧改革的支持，注册制无疑是最重要的基础设施建设，也是保护中小投资者措施的前提。作为监管机构，更应该把中概股回归、上市公司跨领域定向增发，放在注册制改革的大框架下审视，纲举目张！

　　从交易策略角度，对于刚刚经历了剧烈震荡的A股市场，投资者的情绪依然不稳定，中概股回归造成的大规模新股上市，必然会带来存量资金不足的挑战。而且，指望国家参照去年稳定股市模式的资金注入，显然也是不切实际的。因此，对于力图营造改革氛围的监管机构，中概股回归节奏的把握，也是稳定股市预期的无奈选择。

　　对于价值投资风格的机构投资者而言，期待回归的中概股绝大部分都已经有了明确的盈利模式，早已经渡过了企业高增长的初始阶段。换言之，大部分中概股互联网企业，利润增长曲线已经完成了“蛙跳”阶段，进入了横盘整理——虽然很多中概股已经是“现金牛”类企业，对A股的上市公司结构有所改善，但是其估值模型中的定价水平恐怕要大打折扣。更为严重的是，A股市场投资者依然以散户为主，惯性思维会期待一个所谓的“高增长、重创新、新模式”的中概股炒作行情，国内媒体又愿意异口同声“坚持只唱多、做事实帮凶”，对于那些急于套现的PE看来，国内的散户恐怕是“最好割的韭菜”了。

　　退一万步讲，为了阶段性改革优先需要，即便要给个别企业开个绿色通道，优先于现在依然排队的几百家拟上市A股企业，也应该是那些中国改革最需要倾斜的战略领域：例如，围绕一带一路产能合作的企业、地方政府投融资创新PPP的管理企业，各级国有企业混合所有制改革，民营资本由于担心风险而踌躇不前，现代企业制度股权投资急需增量资金，都应该比中概股回归更应“被A股照顾”。

　　(本文作者介绍：中航证券首席经济学家。)