股市功能损失阻碍国企改革

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 均衡博弈

　　由于股市功能的损伤，国企改革失去了可操作的平台，双创的风险投资失去了资本退出的通道。而资本流动的管制也使国际资本流入参与国内改革的通道被基本堵死。

　　去年五、六月份以来，严格意义上从六月十五日的股灾以后，中国的宏观形势急转直下，风险连串爆发，对中国经济的信心也遭遇了最严重的流失。

　　本次国内宏观形势的突然转折，我们认为有三个方面的原因：首先，国内经济结构失衡、长期累积的结果。在这方面我们非常认同“三期叠加”的判断。其次，我们也观察到这是向外战略受阻的一次风险内卷。最后，在整个风险连串爆发的过程中，战术有失误、政策有失当，从而导致风险的连锁反应，并向全局传染。

　　在这里特别想指出的是：在各国经济整体相对疲弱、等待出清的时间，为什么一五年的系统风险率先爆发在中国？我们认为，从一四年开始过于乐观的政策情绪和市场预期推升了中国金融资产市场的整体价格，扩大了内外的风险敞口和资产比价，当主要国家的金融去杠杆（加息）的政策改变全球预期的时候，在高位上的中国资本市场和名义金融价格自然会成为率先出清的对象，这一次我们至少在国际间的经济政策博弈上为他人做了一次嫁衣。从这个意义上，这也算是一次宏观预判的失误。

　　宏观形势的突变直接导致了宏观政策的急转，政策的重心从长期结构性问题转向对短期连锁性风险的维稳，使已有的战略部署和改革进程出现了停滞，或者可以说是某种程度的倒退。有些针对长期结构问题刚刚开始的改善趋势也被打断，无论是在金融改革的层面、债务约束的层面、财政重塑的层面、货币刺激的层面、产能去化的层面、投资结构的层面，我们都观察到了政策的回转、问题的重来。政策是有成本的，而政策反复的代价更为巨大，不但会导致前期政策成本的沉没，更会导致原有问题的恶化。

　　由于宏观政策的急转，市场主体本身缺乏足够对称的信息来源，从而造成政策信心的毁坏、改革预期的破碎、市场共识的分裂，同时公共政策部门缺少与市场之间细致沟通、政策推销的时间和耐心，这种刚性的调控必然导致市场预期的整体失准，严重影响了政策实施的权威与信任。悲观失望的市场情绪会自然弥漫和扩散，并逐渐异化成整个市场各类机构与资本的短期化、投机化、套利化倾向。

　　对于去年至今，整个宏观形势的急转向下，我们认为大致可以分成三个阶段（详见本系列报告第三篇宏观转折篇），风险的爆发阶段、政策的突转阶段和市场的异化阶段。

　　一、时机的误判：外部压力凸显内部战术的风险

　　回顾去年的风险触发、传染与深化，我们的观察，至少是有五个连环的相扣。而风险的始发其实并不起于六月十五日的股灾，应该从一五年初以及后来推波助澜的政策牛开始。

　　首先，一四年底开始的股市反弹从某种意义上是市场对未来改革进程、产能转移过程和资本市场开放一次集中的信心释放，但是从三月“资金进入股市也是支持实体”的解读开始，到四月喊出“牛市4000点刚起步”之后，我们认为管理层对当时的全球形势有了过于乐观的估计。而此之后，股市的泡沫和疯狂彻底被背书和催化，杠杆配资、HOMS等所有中性的工具全部异化成泡沫的途径，而相对国际市场的内外风险敞口和资产价格利差也就此拉开，给全球金融资本的风险流动留下了高位的出清敞口。

　　然后，利用“双创”的口号，市场点燃了神创的疯狂，超百倍的市盈率已是见所不怪，但是全球经济危机的当下，产能的转移和资本的导入从外部环境来看，这恰恰是全球大国竞争博弈的核心资源，明显我们在产能移出和资本引入的过程中遭到了严重的阻抗，无论是MSCI的爽约，还是争到底线的高铁订单，以及被各方刁难的亚投行。当然监管层也清醒地看到了这种压力，随之而来的股市去泡沫和杠杆查配资也确实有此背景。但是，令人叹息的是整个股市降杠杆查配资的过程却是如此的生硬、简单而又粗暴，最终引发了资本踩踏的股灾。

　　接着，在股市引发的信心危机并未彻底解除之时，救市当中弊案与贪腐的曝光，加剧了市场与投资人的猜忌与怨恨；而后续股票卖出的限制以及期指市场规则的再三修改，引发了海内外市场对中国政府坚守制度规则和契约精神的质疑以及市场化预期的倒退。中国政府的政策权威以及公信力的流失，自此而始。更为关键的是，本轮股灾的爆发与后续的处理过程，损失的不仅仅是财富，而是彻底打掉了中国股市应有的战略功能——作为人民币国际化和资本回归的最重要的资产池。从某种意义上来说，整个内外战略的断点从这里开始。

　　再者，在股灾发生仅仅不到两个月的时间，国内资本惊魂未定，对政府的政策充满疑虑之时，当海外舆论仍然在攻击中国市场的契约精神时，“811汇改”的突然到来，使国内股票市场的风险立刻转变成国内资本集体外逃，人民币贬值的恐慌迅速引爆，全局看空中国经济的风险彻底爆发。为了稳住人民币汇率，我们减少了七千亿的外储，而损失更为惨重的是：为了稳住汇率，我们急速在海外市场收回人民币，过去三年辛辛苦苦建立的海外人民币市场彻底萎缩，作为人民币国际化的重要通路之一的功能不知何时才能重新恢复。

　　最后，由于股市的功能受到了严重的损伤，资本自由流动的进程又被临时打断，从而严重影响了另外两项国内重大战略的实施：国企改革和双创战略。由于股市功能的损伤，国企改革失去了可操作的平台，双创的风险投资失去了资本退出的通道。而资本流动的管制也使国际资本流入参与国内改革的通道被基本堵死。当然那些正在拆VIE结构，从海外市场私有化准备回归的中概股也陷入了进退两难的境地。

　　自此，短短不到半年的时间，连珠般的风险爆发彻底逆转了中国宏观经济改革和预设战略的进程。当然后来股市的熔断事故相比于以上的事件来说，已然无足轻重了。

　　二、政策的突转：风险交互引发系统共振的担忧

　　金融风险的爆发会构成全局系统的危险。这点在股灾与汇改结束之后的几个月显得尤为明显。虽然我们依然在一六年一月四日看到了人民日报“七问供给侧改革”的雄文，但是实际上执行的宏观政策早已开始转向，相比于短期全局性的风险控制，长期系统性的改革显得并不那么迫切和急需了。

　　按照当时的形势，股汇市的风险很快会传染到岌岌可危的资产价格，如果再引发实体市场资产价格的暴跌，那么将引发的不是资产负债表的收缩，而是全社会资产负债表的崩溃。实体将会迎来倒闭潮、劳动力市场将会迎来失业潮、银行将会爆发坏账潮，金融风险将会转为经济风险，经济风险将会溢出为社会风险，如果不打断这一传导链条，后果不堪设想。

　　所有的长期改革议程都必须为控制短期风险让路。

　　首先，资本项下放开的改革直接转变成阻止资本外逃的金融管制，因为只有关上门才能放水，否则所有的放水都会成为外储的流失。

　　其次，央妈的PSL、MLF等各种管理工具全力启动单向操作稳定流动性，政策性银行、便利化拆借、资产端购买等各种稳市手段均有动作，对内紧急的利率压制和对外惊险的汇率维护双线开战。

　　再次，中央财政快速提高赤字率，置换地方信用、转移风险杠杆，而对平台债的约束和释放也是松了绑、加了速。“中国必须用积极的财政政策应对经济减速”这是二月份G20上楼部长的表态，相比于一五年两会上重塑财政纪律、约束地方债务的楼部长已是判若两人。形势比人强。

　　然后，国家发改委曾一度饱受诟病的各类产业政策和计划投资清单又开始快速出台，国家投资的基础设施建设从去年九月份之后又掀起了新的高潮，九月当月批复了8872亿的投资项目，到今年一季度，我们看到社会民间投资的增长只有5.7%，而全社会固定资产投资的增长10.7%，市场担不动的责任政府又重新挑了起来。从这个角度看，PPP的试验太慢还救不了急。

　　最后，“要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作”成为淘汰过剩产能中的操作标准之一。从我们的角度观察，这也是去产能过程中缓释出清的一种折中方式，也许这种出清的效率并不高，但是却有助于避免经济风险向社会风险的传递。令人担心的是，这种出清方式会不会造成坏的拖死好的、快的变成慢的，对于全社会效率来说到底是升还是降仍有待观察。

　　三、信心的流失：预期失准引发悲观套利的情绪

　　从一五年六月的股灾开始，一直到一六年一月的两次熔断为止，短短的六个多月时间中国的各路资本和中产阶级遭受了惨重的损失，几乎难有幸免。我们无法计算全社会财富整体蒸发的规模与数字，单就股市而言市值的损失高达20万亿以上。随着六个月内股市汇市商品等各类资本市场的几轮波折，长期投资的信心受到了严重的摧毁。

　　从产业资本看，自“四万亿”刺激效果的消退以及一三年宏观政策的收紧之后，市场萎缩、金融抽贷已经让部分产业资本血本无归，由于实体经济的萎靡，大量的产业资本在改革牛、政策牛的号召下，将最后的积累孤注一掷的投入资本市场，也遭遇了重大的亏损，反过来彻底加重了实体企业的资金紧张、运营困难，从而导致了更多企业倒闭、实体经济的进一步收缩。

　　从金融资本看，信托、证券、基金三类机构遭受了最先的损失，而银行的理财、保险的投资在此轮配资的业务中也有损伤。时至今日，信托机构业务茫然，依然在寻求着转型之路。而更要令人注意的是，国内的股权投资特别是面向双创的各类风险投资按照我们的估算，也至少有两万亿以上的沉没，由于注册制的无限推迟和新三板市场相对较低的参与规模，这些风险资本的国内退出也将遥遥无期。

　　从民间资本看，过亿股民牵动着过亿家庭，影响着三亿以上的人口，股灾期间单个账户的平均损失达到了二十四万元，按照城镇家庭平均年收入8.8万元的标准（卫计委《中国家庭发展报告2015》），这几乎达到过亿家庭三年收入的总和（我们将机构与基金的资金来源视为私人市场的购买）。即使有部分私人资本没有直接参与股市投资，但由于配资的参与、民间的借贷，也受到不同程度的波及。

　　按照我们的观察，一五年六月以来的经济动荡，也较大程度的损伤了中国传统熟人社会中的民间借贷信用（当然P2P不在此列）。当然我们也有理由怀疑，以消费推动经济结构转型的战略是否也会因为个人居民家庭的财富和资产损失而遭受影响。

　　从国有资本看，本轮救市至少动用证金、汇金等各种国有资本两万亿以上规模（不包括国有上市公司及其母公司的资本动用），为了稳定人民币汇率，央行在汇市中减少了七千亿美元的外汇储备。同时，由于对外投资平台梧桐树对A股的投资，我们并不清楚的是，是否存在二次结汇的可能。

　　以上的损失统计，我们本着极其谨小慎微的态度，基于确信的公开市场资料，对于无法落实的数字我们仅作定性的估计，而以上所有统计的数字只是直接的损失部分，相关衍生和连带损失我们既无法统计也不愿意估计。

　　所有主体面对突如其来的损失，都会有急切止损回补的欲望，无论是何种性质的资本，在全场悲观的气氛中，长期投资的信心已经基本流失，而对短期快速套利的追求构成了市场共同的氛围。同时由于改革进程的暂缓和宏观政策的倒转，使原有面临改革约束的长期问题和相关主体获得了重回旧时光的机会，而这种套利从某种意义上来说将会对宏观经济的系统安全造成更大的恶果。

　　当“旧复苏”的回归通过政策的信号经过市场的解读之后，形成的判断是：没有新的增长只有旧的维持，国家或者说是中央政府成为最终的动力来源。那么，两种预期、两种认知就会构成完全异化的操作取向。而由于中国当下依然存在着大量二元结构体系，从同业利率到市场利率、从在岸市场到离岸市场、从国家信用到地方财力、从国企硬背书到民企软担保、从一线城市的公共福利到三四线城市的基本保障等等，无不体现出二元市场、差别主体的不同定价。

　　只要有制度或人为的扭曲，那么套利的空间自然存在，我们至少看到了不同主体之间的相互套利。其实，这恰恰反应了我们的市场化改革还有太大的空间。市场在法律底线以上的逐利行为无可厚非，而制度或者规则的扭曲与漏洞才是令人担忧的。

　　如果让我们对当下这种套利的本质和后果进行总结的话，无非两句话：债务在套货币的利，风险在套时间的利。

　　四、僵化的困局 危险的预期—体制约束下的执政刚性

　　想从根本上破除当下国内的经济困局，官方、学界与市场早有基本的目标共识，一则“旧提升”，二则“新增长”，但是目标清晰实施难，至少从目前的环境看，对于推动以上两个目标的实现，信心还是缺乏的。

　　首先，所谓“旧提升”必须要从两个方面实现根本的改善——结构和效率。我们认为，没有“坏出清”就很难有“旧提升”。相比于过去三十年增量改革的阶段，可以采取用增量规模带动存量结构的改善，但是时至今日，在经济下行的周期，增量的规模是不足和稀缺的，反而存量的惯性会像黑洞一样吸附掉新增量所需要的资源和要素，甚至会发生劣币驱逐良币的现象。而所谓存量的改革要么忍受局部的出清风险，要么有良好的外部环境支撑。从当下的政策取向，似乎是维持要大于出清，风险要大于机遇。其实，我们反倒认为压力也是动力，关键是我们愿意释放什么资源去平抑出清风险，同样这也考验政治家的决心和勇气。

　　其次，所谓“新增长”也要从两个方面给予足够的包容——环境和时间。我们认为，要有技术的“大突破”才能带动足够规模的“新增长”。相比于过去三十年以学习模仿引进形成的技术进步所带来的增长推动，以目前的条件来看，红利已经不断的缩小。而以自主创新、技术突破带动形成的规模增长相信需要假以时日，当然，这是推动长期发展的核心要素。如果我们要加快这个进程，创新环境的供给将是必须的，除了资源的倾斜、合格的主体、合适的规则，更加需要适合创新的制度层面供给，也就是“比器物层面更重要的是观念层面”，从这一点看，目前我们还比较弱。

　　从最近的政策投放来看，受制于内外环境的约束以及与各国政策的错期，宏观调控中的“米德冲突”又若隐若现。同时，由于面临短期困难和长期问题的相互交错，政策出台的过程中我们也感受到了相对纠结的状态，“相机抉择”和“窗口指导”又逐渐成为政策实施的基调之一。市场普遍的感受是政策的灵活与弹性正在逐步僵化，政策调整的空间与冗余也被大大的压缩，这也反映出面对当下多重问题的并发，政策资源已经显现出不足的迹象。

　　从目前主要采取的货币与财政政策的实施前景来看，不仅无法解决技术进步、人口老化等长期问题，而且对实体经济投资回报率阶段拉升这样的短期问题都已经无能为力。从近期的效果看，原有的各种结构问题有进一步僵化的趋势，经济结构、增长结构、投资结构、债务结构、市场结构等等并未改善甚至固化。从经济效率提升的角度观察，受制于出清风险的控制和社会维稳的需要，实体的效率并没有明显的改善。如果从微观主体的角度看，对国有企业的输血远远大于对民营企业的救护，某种意义上这可能会导致效率改善的进一步失效。

　　当市场找不到趋势改善、触底回升的实证以前，悲观看空的气氛依然会加剧。即使官方公布的数据体现出浓浓的暖意，也无法打消来自一线感受的怀疑。市场除了需要数据的提振之外，更需要复苏的逻辑。在这个方面官方的预期管理和舆论引导显得略微的生硬和粗糙。风险是显而易见的，而过于紧张的回避将会引发更大的猜忌。

　　我们国家的制度相对于其他市场国家是有明显差异的，体制的优势也会带来刚性的成本。市场发育尚不完整，公共权力和私人边界依然模糊，政治承诺和刚性绩效硬性兑现，历史继承与转型成本相互叠加，当然所谓的利益团体也有可能是这个体制的本身，比如国企。那么利益的政治博弈自然也会饱受掣肘，没办法，我们这个体制的特性本身就有强烈的增长依赖。

　　（1）僵化的困局：风险异化不可持续的短期维稳

　　债务的货币化已经是一个不争的事实，不断向坏的实体经济已经无法创造合意的资产。资产荒的真相是全社会投资回报率的不断下滑。但是收敛的信用和超发的货币可以同时构建出一个绝对异化的金融市场。资金端的成本正无限接近甚至超过资产端的回报，利率长短端形态全靠央妈和宇宙行的一手维护。

　　真正令人揪心的是，当已然倒挂和错配的收益和期限让市场产生恐慌，那么再多的货币也无法膨胀出需要的信用，从资产荒到资金荒，从流动性宽裕到流动性急冻只需要一夜的恐慌。货币多、信用少，这越来越是当下的事实。

　　相比于收益率，现在的资产价格依然处于绝对的高位。如果资产价格一旦发生信心的异动，按照目前的环境，我们原来预判的“股汇债房商品”宽松资金循环流动的路径也可能彻底被打断，因为某项资产价格的异动再发生时，可能引发的是全局性资产价格的下跌，那么债务出清消灭货币的过程也就自然展开。

　　货币超发带来的另一个恶果是：整个金融体系已经完全不再是实体经济的镜像，而早已独立膨胀成货币空转的套利场。来自实体经济的传统供需原理和正常的经济学逻辑，已经无法解释当下诸多的金融异化现象。通胀和通缩似乎一指之隔，期货市场的炒作竟然扰动现货市场的供需。

　　在这里，我们特别想提一下P2P，骗子固然是可恶，监管也有缺失，而另一个背景是：当下货币超发的预期，实体回报下滑的现实和长期均衡利率为负的趋势，放大了投资需求和标的缺失之间的裂口，这样的环境下，无论是意愿上的主动还是被迫，庞氏的融资和庞氏的投资一定会大行其道。

　　而维稳当下的财政政策、产业政策和社保政策，正在创造更多的经济异象和结构异化。创新虽然还在推动，脑体已然倒挂。就业引发担忧，岗位依然缺人。工资没有变的更高，菜价却在上涨。一边在降社保费率，一边要让离退缴费。一线城市房价比地价便宜，面包比面粉还便宜，这样的异象还有很多。到底是规律的失效，还是结构的扭曲？我们认为政策的针对性和精准度还有待提高，更关键的是部门之间的政策不要背离和冲突，需要统筹和兼顾。

　　我们在第四篇的第一部分对以上观点从另外四个角度进行了展开。

　　（2）危险的预期：市场反身左右看空的蝴蝶风暴

　　为了响应不看空的号召，在这个部分我们只负责收集市场中的某些观点，同时帮他们理顺逻辑而已，这些看空的言论不代表本研究团队的观点。

　　从一季度货币刺激的规模和对GDP的拉动来看，货币刺激的边际效应越来越弱，七元的投入一元的产出，不是货币不够而是实体太弱。市场开始担心：如果连货币刺激失效之后我们还有什么？

　　利息支出的增长已经远快于企业利润的增长，对于一些企业来说，债滚债、利滚利似乎已经等不到复苏的曙光，因为企业的资产负债表已经彻底被毁掉。目前整体亏损的行业并未减少，甚至某些行业的整体资产负债表都已陷入僵尸化的困境。

　　信用债和利率债的价格敞口正在不断的扩大。信用债的违约已经从最初的民企债扩到了地方国企，现在央企和地方平台也加入了倒债的队伍，有固收交易员说这种倒法将彻底倒掉债市的信仰。而利率债上几家宇宙行倒是正在构建价格的信仰。

　　（3）执政的刚性：制度优势自然隐含的政治成本

　　相对于全球其他市场国家，中国政府所需要负担的经济责任、社会责任、公共产品和政治承诺更大、更重。这是我国体制优越性的一体两面，在市场化改革和法制化进程并没有全面完成之前，我们的政府既拥有巨大之手，当然也必须有承重之肩。

　　在经济高速增长时期，要素的统筹、资源的集中都构成了我们执政绩效的荣誉；而在经济下滑的周期内，更大的负担、更硬的兑现、历史的“包袱”也会带来更多经济以外的政治掣肘。市场出清的成本也自然转化成政治责任的负担，下行周期内我国政府需要的考量边界与范围将远远地大于其他市场国家。

　　但是，相对于全球其他政府的政治资源和政策工具箱，我们却比他们有更为巨大的资源尚未挖掘和发挥——制度效率可释放的空间。从国有资产到市场秩序，如果深入思考可期待的还会有更多，而我们相信，市场所需要的经济复苏的逻辑政府是可以给出的，在目前的环境下，市场真正期待的是一份可兑现的制度红利。

　　(本文作者介绍：均衡博弈公共研究旨在为社会提供战略与宏观、产业与市场、大宗与地缘等领域的原创性研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。)