中国到底需要多少外汇储备？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 梁红

　　更长期地看，中国需增加汇率弹性以更好地缓冲外部冲击，降低持有巨额外储的必要性。如果人民币成为中国跨境资本流动的主要载体，货币错配等风险可从根本上得到抑制。因此，中国还应协同推进资本账户开放和人民币国际化。

　　去年8月以来，中国外汇储备T滑一度引发市场担忧。在连续两个月小幅攀升后，4月底中国外汇储备为3.22万亿美元，相比2014年6月3.99万亿美元的峰值已大幅回落。然而，就在几年前，真正令央行头疼的却是外储的持续累积。中国到底应该持有多少外汇储备？

　　合意外储水平应权衡持有储备的收益和成本。外汇储备或有助于抵御国际收支危机，但过度持有也是有成本的。除了低回报，本世纪最初十年中外储的过快累积扭曲了中国货币政策操作，造成央行资产负债表被动扩张以及银行存款准备金率高企（以冲销外汇流入）。

　　已有很多研究试图为新兴经济体外储充足率提供一个统一标准，但尚未达成明确共识。我们在这份报告中采用一些广泛使用的指标来评价中国外储的充足程度：

　　3个月进口覆盖（0.42万亿美元）：该指标反映在遭受冲击情况下进口可维持的时间。中国所持外储可覆盖超过23个月的进口。

　　100%短期债务覆盖（0.92万亿美元）：该指标衡量一国在危机时的外债偿还能力。中国外储超过其短期外债的361%。

　　20%的M2覆盖（4.29万亿美元）：该指标捕捉在资本外逃情景下应对境内存款外流昕需外储。中国外储仅为其M2存量的14.4%；当然，我们需考虑中国仍对个人换汇实行每年5万美元的限额。

　　IMF综合指标（作为有资本管制经济体为1.75~2.62万亿美元，作为无资本管制经济体为2.82~4.23万亿美元）：该指标涵盖包括贸易冲击、债务偿还、资本外逃等在内的一系列风险，并根据不同汇率制度和资本账户安排设定不同的风险权重。该指标的100~150%为充足范围。中国外储是有资本管制经济体所需充足水平的191%，是无资本管制经济体所需的118%。

　　基于回归的测算（考虑资本管制为1.43万亿美元，不考虑资本管制为4.04万亿美元）：该方法根据基本面因素估计实际外储需求。在基准情形下，中国在2005到2013年间持有外储过多，而在2014年后持有不足。但若考虑资本管制，即使在2014年后，中国仍持有过多外储。

　　综合来看，中国外汇储备大体依然充足，但对M2覆盖不足可能是一个薄弱点。相应地，当市场对人民币的信心动摇时，压力可能主要来自资本账户下的外汇流出。更长期地看，中国需增加汇率弹性以更好地缓冲外部冲击，降低持有巨额外储的必要性。如果人民币成为中国跨境资本流动的主要载体，货币错配等风险可以根本上得到抑制。因此，中国还应协同推进资本账户开放和人民币国际化。

　　去年8月以来，中国外汇储备下滑一度引发市场担忧。在连续两个月小幅攀升后，4月底中国外汇储备为3.22万亿美元，相比2014年6月3.99万亿美元的峰值已大幅回落。而去年中国外储降幅更是达创纪录的5127亿美元，其中约1400亿美元是美元走强带来的负向估值效应，3727亿美元是因外汇干预等形成的对外支付。中国外储仍是世界最高，但其下滑引发了关于中国外储可低至什么水平的疑问。相比之下，就在几年前，真正令央行头疼的却是外储的持续累积。那么，中国到底应该持有多少外汇储备？要回答这个问题，我们首先需要了解中国巨额外储是如何形成的以及为何又出现萎缩，然后对维持中国货币和金融稳定所需合意外储水平作出一个判断。

　　中国外汇储备的起落

　　巨额外汇储备对中国来说是比较近的事情（图表1）。改革开放初期，特别是在实行外汇留成制和内部外汇结算价后，中国外汇储备从1978年前的不到10亿美元攀升至1983年的89亿美元。由于经济过热和进口增长，中国外储在上世纪80年代中期又重新下降，直到1989年都处于较低水平。1994年，中国实行汇率并轨，人民币一次性大幅贬值。一方面，人民币贬值刺激了出口，经常账户余额从1993年逆差119亿美元到2001年顺差174亿美元。

　　另一方面，中国廉价的劳动力和对外资开放的态度在90年代吸引了大量外国直接投资，从1993年的275亿美元增长超过60%至2001年的442亿美元。相应地，中国外储同期翻了五番至2001年的2122亿美元。2001年中国加入世贸组织，得以更好地融入全球价值链。经常账户顺差在2008年激增至创纪录的4206亿美元，并在全球金融危机期间及之后继续保持高位。同时，中国经济增长前景和人民币升值预期也使得资本账户在2000年代持续录得顺差。“双顺差”加速了中国外汇储备的累积。200年，中国外储增至1.07万亿美元，中国超过日本成为世界上最大的债权国。2014年6月，中国外储达到3.99万亿美元峰值，是2001年的18倍之多。

　　中国外储累积是亚洲金融危机后新兴经济体普遍增持外汇储备大趋势的一部分。直到布雷顿森林体系结束，全球储备持有量并不多。此后，全球储备总规模有所增加，但在亚洲金融危机前仍处于较低水平，截至1996年为1.7万亿美元。亚洲金融危机期间，外储不足的一些新兴国家面对大规模货币攻击未能成功捍丑其汇率。危机后，全球储备出现爆发式增长，从1998年的1.81万亿美元升至2013年的峰值12.18万亿美元，占全球GDP的比例从5.8%扩大至16.0%（图表2）。

　　新兴市场经济体持有的储备份额从1998年的35.7%扩大至2013年的65.8%，其中大部分增幅由亚洲国家贡献（图表3和4）。特别地，1998~2013年间，中国新增外储占全球增量的36.6%。日本和俄罗斯等石油出口国同期也增持了较多外储。过去几十年中，发达国家普遍转向浮动汇率制度，加上其有用本国货币进行国际借贷能力，持有外汇储备的需要大大降低。

　　中国外储累积也是在汇率缺乏弹性的情况下融入全球贸易和金融体系的必然结果。中国加入全球价值链，使其作为低成本制造业中心的竞争优势转化为庞大的经常账户顺差，从而导致人民币面临升值压力。由于汇率缺乏弹性以及资本账户逐步放开，这种外部压力吸引大量短期资本涌入中国。同时，中国仍是外国直接投资的热门目的地。在很大程度上，巨额外储反映了中国在缺乏汇率灵活调整情况下所积累的外部失衡（图表5和6）。

　　此外，与其他新兴经济体一样，中国可能也将持有以美元为主的外储视为一种自我保护策略，尤其在外储累积的早朝阶段（图表7）。中国外储的增长趋势于2014年中出现逆转。尽管中国货物贸易继续保持高顺差，服务贸易和经常性收入逆差呈现上升势头。面临汇率不确定性，一些出口商将外汇收入留存海外。中国企业海外业务的不断扩张，尤其在“一带一路”战略的推动下，降低了直接投资的净流入。随着中国经济增速换挡，人民币汇率从低估转为可能的高估，导致套利交易平仓以及短期资本流出。这些因素或造成了2014年以来中国外储的下降趋势，但其存量规模仍是全球最大（图表8）。

　　持有外汇储备的收益和成本

　　危机防范是新兴市场国家持有外储的主要动机。历次金融危机表明，新兴市场国家不能单纯依靠国际货币基金组织或国际金融改革来保护自己。相比之下，外储雄厚的国家往往能够更好地抵御金融动荡和资本外逃。作为一种自我保护策略，持有外储不仅可减少金融危机带来的成本，也可降低其发生的概率。

　　汇率管理是持有外储的另一重要动机。央行可通过外汇干预降低汇率波动或维持某目标汇率。实行固定汇率制（如汇率挂钩或爬行区间）的国家更易遭受货币攻击，因而需要更多外汇资源。虽然干预有助于避免汇率冲击带来的不利影响，但它不能代替国内政策或结构性改革在解决经济失衡问题上的作用。外汇干预对新兴市场经济体来说可能更加普遍，也可能更为有效，因为：1）干预规模相对于市场成交量往往较大；2）可能存在的资本管制或放大央行干预的影响；以及3）尚不成熟的国内资本市场也给予央行更多优势。

　　各国持有外储的其他原因还包括：1）在美元化的金融体系中，央行需要外汇储备以实行其最后贷款人职能；2）外储在日常交易中的使用，如购买外国货物、向国际组织偿还债务等；以及3）国际经济发展（如全球他）或特定禀赋因素（如石油出口）也可能带来外储累积。

　　持有外储的边际收益在某一水平上会开始下降，而外储过度累积还会带来诸多成本：

　　机会成本。储备资产所占用资源可用于其他用途，如偿还外债和进行海外投资。放弃对官方储备资产的过度累积、让私人部门在外汇资产配置中发挥更大作用，即所谓的“藏汇于民”，在一些情况下是福利增进的政策选择。

　　冲销成本。外储累积通常需要对应的冲销操作一一即央行减少国内净资产来抵消国外净资产的增加，从而消除对通胀的影响。冲销的财政成本等于外汇储备收益与国内债券利息之差加上本国货币升值幅度。主要储备货币发行国过去近十年来实行零利率政策显著抬高了增持外储的冲销成本（图表9）。汇率波动也可能使央行面临资产负债表风险。在极端情况下，当外储价值大幅缩水时，央行可能出现资本金不足，进而遭遇信誉危机，无法履行其法定职责。

　　货币扭曲。冲销操作在许多新兴市场国家（包括中国）采取发行央行票据或政府债券的形式。这会增加央行或政府的付息压力，使其面临利率波动的风险。如果市场对无风险资产的需求发生逆转，通过发行债券来冲销会变得困难而且昂贵。大量冲销债券的供给可能也会对私人部门的债券发行产生挤出效应。

　　金融扭曲。大规模冲销的困难可能便央行诉诸非市场手段，如存款准备金率、信贷控制等。十多年来，准备金率成为中国央行主要的外汇冲销工具（图表10）。由于银行缴纳准备金而可能放弃更高的投资收益，存款准备金相当于对银行征税，可能导致金融脱媒。准备金率的频繁变动可能给银行的流动性管理带来更多挑战。为降低成本，银行在准备金率高企时往往持有较少的超额准备金。面对支付需求不确定性时，这可能导致银行间市场波动性加大。当然，银行并非一定是准备金“税负”的最终承担者。具有市场势力的银行可将准备金成本部分转嫁给客户。因此，过高准备金率带来的扭曲往往要大于其加于银行的直接成本。

　　经济失衡。长期干预汇市或者累积外储，可能造成汇率失调，加剧宏观经济失衡。扭曲影响资源分配的价格信号，可能导致贸易和非贸易部门之间的不平衡发展。不彻底甚至无效的冲销可能造成货币信贷过度供给，导致经济过热。货币终将升值的预期可能会吸引大量短期资本涌入，推高资产价格。单边汇率走势也可能会带来货币替代和未对冲外币借款的增加。

　　其他成本。虽然外汇储备有助于抵御外部冲击，但金融稳定最终取决于坚实的经济基本面、稳健的国内市场以及健全的金融监管。外储雄厚反而可能带来安全感错觉，延缓觯决根本问题的改革。储备累积也使得货币和汇率政策制定变得更加复杂。

　　综合来看，合意外汇储备水平应当权衡收益和成本，并与国内外条件相一致。

　　评估中国外汇储备的充足程度

　　已有很多研究试图为新兴经济体外储充足率提供一个统一标准，但尚未达成明确共识。在政策研究中，使用最广的有两种分析方法。第一种方法是通过风险加权指标来量化危机情形下应对资本外逃、短债偿还和出口下降等因素所导致的国际收支恶化需要的外汇储备。充足指标通常是基于经验法则。第二种方法是在跨国回归分析的基础上建立外汇储备实际需求的模型。在这篇报告中，我们同时采用这两种方法来评价中国外汇储备的充足程度。

　　传统指标

　　外储应对的冲击可能来自不同方面。传统指标通常只涉及某个维度，未必全面，但这一方法直观、简单，在实践中仍然得到广泛使用。

　　进口覆盖（充足水平：3个月）：该指标反映在遭受冲击情况下进口可维持的时间。对于和外部市场存在大规模金融交易的经济体，它可能不太适用。截至2016年3月，中国外储足以覆盖超过23个月的进口，远高于基准充足水平（图表11）。

　　短期债务覆盖（充足水平：100%）：该指标衡量一国在危机时的外债偿还能力，对跨境金融交易活跃的国家尤其重要。要求外储能100%覆盖全部短期外债的Greenspan-Guidotti法则是使用最为广泛的充足标准。截至2015牟12月，中国外储超过其短期债务的361%，远高于基准充足水平（图表12）。

　　M2覆盖（充足水平：20%）：该指标捕捉在资本外逃情景下应对境内存款外流所需外储。IMF认为，该比率之充足水平为20%。截至2016年3月，中国外储相当于其M2存量的14.4%，低于基准充足水平（图表13）。当然，由于中国仍对个人外汇交易实行每年5万美元的额度限制以及存在诸多资本管制措施（图表14），将关于充足水平的通用指引应用于中国还需格外小心。无论如何，外储相对存款外流风险的覆盖不足是一个值得关注的薄弱点，尤其考虑到中国庞大的国民储蓄和各种明暗的流出渠道。

　　IMF综合指标

　　由于市场压力可能来自多个渠道，IMF提出了一个评估新兴市场经济体外储充足性的综合指标。该指标涵盖了范围广泛的一系列风险，还兼顾了简单性、完整性、以及各国之间的可比性。

　　该指标由反映国际收支潜在压力的四个分项指标组成：1）出口收入，反映外部需求下降或贸易条件冲击可能带来的损失；2）广义货币，反映国内资产清仓等形式的潜在资本外逃；3）短期债务，反映债务展期风险：以及4）其他负债，反映证券投资流出压力。

　　根据不同汇率制度和资本账户安排设定不同的风险权重，权重是基于外汇市场动荡事件中观察到的新兴市场国家流出规模的第10百分位而确定的（图表15）。

　　对于预防性目的来说，该指标的100~150%被认为是充足范围。将充足水平设定为一个区间表明对国际收支风险的估计本身存在不确定性。

　　从IMF综合指标看，中国外储大体充足，但对M2覆盖不足仍是一个薄弱点。截至2015年12月，中国外储是固定汇率制度下有资本管制新兴经济体所需充足水平的191%（图表17），是无资本管制经济体所需的118%（图表16）。换句话说，中国外储在前一种情况下是明确充足的，而在后一种情况下低于充足区间之上限。有无资本管制下评估指标之间的主要区别在于M2的风险权重，反映了不同程度的资本外逃风险。M2覆盖率上升5%就会显著削弱中国外储充足程度的稳健性，这可能会成为市场担忧的一个源头因素。（图表18）

　　回归分析方法

　　回归分析的基本思路是基于基本面因素估计实际外储需求。根据上节讨论，影响外储持有量主要有五组关键解释变量，包括外部环境、经常账户脆弱性、资本账户脆弱性、汇率弹性以及机会成本2。作为一个新兴市场国家，中国外储充足度应比照其他类似经济体进行评价。我们选用41个新兴经济体在1995~2014年的数据进行面板回归分析。

　　在基准模型中，我们将外汇储备/GDP比率对分别代表经常账户压力和资本账户脆弱性（资本外逃风险）的进口/GDP比率和M2/GDP比率进行回归。分析表明（图表19）：

　　进口/GDP比率每上升1个百分点，要求外汇储备/GDP比率上升0.3个百分点；

　　M2/GDP比率每上升1个百分点，需要外汇储备/GDP比率上升0.17个百分点。

　　资本外逃风险不仅取决于国内存款规模，也要看资本账户限制。基准模型仅考虑了M2/GDP比率对外储需求平均的边际影响。我们可以通过引入M2/GDP比率和衡量金融开放度的Chinn-Ito指数之间的交叉项，将边际影响与资本管制联系起来。替代模型显示，对于金融更加开放的经济体而言，M2/GDP比率上升需要更乡的额外储备。

　　中国外储低于基本面因素所隐含的充足水平，但若考虑资本管制，仍然充足（图表20）。根据上述基准模型，中国在2005到2013年间持有外储过多，而在2014年后持有不足。M2/GDP比率可能夸大危机时国内存款流出的风险。调整资本管制的影响后，中国外储始终高于替代模型所隐含的充足水平。

　　同样地，对于M2覆盖的不同处理造成了评估结果的差异。是否考虑资本管制的交叉影响会对中国外储充足程度得出不同评价（图表21）。虽然中国资本账户部分可兑换是一个事实，但衡量其开放程度并不容易。在这篇报告中，我们仅强调M2因素可能弱化关于外储充足评估的稳健性，并不试图去衡量它的确切影响。

　　小结

　　资本管制会影响外储对M2的充足覆盖。我们可将评估结果分为两组：第一组将中国视为有资本管制的经济体并适用较低的M2覆盖率，第二组对中国采用新兴经济体的标准M2覆盖率（图表22）。我们的分析显示，中国外储相对于进口、外债和经济基本面是充足的，但若考虑国内资产外流，仍略显不足。

　　结论

　　中国外汇储备大体上足够维持货币和金融稳定，尤其考虑到中国仍有诸多资本管制措施。然而，我们的分析也表明，M2覆盖不足可能会削弱中国外储充足度的稳健性。相应地，当市场对人民币的信心动摇时，压力可能主要来自资本账户下的外汇流出。更长期地看，中国需增加汇率弹性以更好地缓冲外部冲击，降低持有巨额外储的必要性。如果人民币成为中国跨境资本流动的主要载体，货币错配等风险可从根本上得到抑制。因此，中国还应协同推进资本账户开放和人民币国际化。

　　除了外汇储备，中国还持有其他储备资产和外汇资产，这些资产也构成了中国对外支付能力的一部分。截至2016年3月，中国除外汇储备之外的储备资产总额达929亿美元，货币当局持有的其他外汇资产达2025亿美元（图表23）。此外，包括主权财富基金（中投公司）在内的其他政府机构持有约8892亿美元外国资产，这些在极端情况下也可以用于维护金融稳定。在开始担心国际收支危机之前，掌握中国对外资产和负债的全貌是有必要的。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家)