扒一扒A股市场中炒壳的门道

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 沈萌

　　对于所有A股“壳”公司而言，无论真“壳”还是伪“壳”，也就只有一次被借壳的机会，一旦此次重组不成，那么越临近注册制落地“壳”的价值也就越小，如果伪“壳”的主人一味孤芳自赏，对伪“壳”面临的前途荆棘浑不自知，恐怕难逃“剩女”的结局。

　　A股?资本市场中“壳”公司的概念或者炒“壳”应该是源自于香港股市，因为香港产业经济历经几次大起大落后，出现了很多股价长期维持在“仙（港币一分）”级的上市公司（俗称“仙股”），这些上市公司受经济周期波动影响基本上已经丧失自我生存能力，无论是股价、抑或是交易量都微不足道，俨然成为了香港股市的僵尸企业。

　　一些香港资本玩家趁此机会，出资从这些上市公司原来的大股东手中买下公司控股权（俗称“买壳”），然后通过一系列诸如业务资产置换、资本结构重组等手段对上市公司里里外外进行一番彻底的清理（俗称“洗壳”），使得上市公司变成一家仅有少数现金、空有上市公司资质的上市公司（俗称“净壳”）。

　　当相关清理整治工作完成后，这些资本玩家会吸引一些急于上市但又由于自身问题而暂时无法快速IPO的企业，通过向这些企业的所有者定向配售新股或现金认购、或资产反向收购上市的方式（俗称“借壳”），利用新股东或新注入资产形成上市公司未来业绩成长的预期来刺激、拉抬原本低位徘徊的股价一飞冲天。

　　虽然资本玩家并非完全通过出售股权而获取收益（俗称“卖壳”），但因为上市公司具有了新的成长概念和潜力，也可以让这些资本玩家借助大幅攀升前后的股票价差赚得盆满钵满。这些资本玩家，也因此被称为香港“壳王”。

　　“壳王”虽然利用各自高超的财技大举渔利，但也应该看到他们其实是香港僵尸上市公司的清理者，也是这些僵尸上市公司中小股东的拯救者，如果没有“壳王”，香港股市就会因为太多僵尸公司的存在而凋敝、僵尸公司的中小股东也几乎没有机会解套，因此“壳王”提高了香港上市公司的活力和资产质量，对特定历史环境下的资本市场弊端在一定程度上具有积极促进作用。

　　反观A股市场，由于上市公司资质的稀缺性、二级市场交易价格与上市公司基本面近乎脱钩的扭曲性以及对买卖“壳”差价最大化的渴求性，国内一些资本大佬也开始追求并深入A股“壳”公司的游戏。

　　但与香港“壳王”不同的是，由于A股“壳”公司的股价不会像香港“壳”公司一样跌入“仙”级，甚至还会出现与基本面衰落完全相反的股价走势，所以A股“壳”公司的所有者或购买者往往不会花力气在“卖壳”前对“壳”进行“清洗”，而且为了快速将买卖“壳”的收益套现，A股“壳”大多是直接高价卖出控股权而不是通过定增将买卖“壳”的双方的利益捆绑在一起、共担风险共享收益。

　　由于A股“壳”游戏更加简单粗暴的赚钱玩法，也刺激了更多人参与到这个游戏当中来，不少主业凋敝、经营困难、理应退市的上市公司摇身一变成了人见人爱的香饽饽，当“壳”也可以成为一种板块概念时，无论真“壳”还是伪“壳”都想借机站上风口。

　　真“壳”和伪“壳”之间又有什么差别？既然是“壳”，那么必然的宿命就是被“借”，也就是卖给想上市的企业，把一个无收入、无资产、无未来的“三无”破落户改造为拥有好成长、好资产、好大股东的三好企业，任何不能被借的“壳”都是耍流氓的伪“壳”。为什么有的“壳”还会不能被借呢？

　　首先，无论是“壳”的买方、还是卖方，特别是买方一定希望“借壳”之后，上市公司股票的价格能够打着滚的向上翻，但如果“壳”的盘子（市值规模）过大，那么通过伪市值管理（即以操盘的手段推动股价向预期转移）等方式拉抬股价的成本就会很高，而拉抬的效果就不会非常显著和持久。

　　比如像已经基本落定的几宗A股借壳上市的案例中，被分众传媒借壳的七喜控股和被巨人网络借壳的世纪游轮在交易结束复牌后都连续走出几十个涨停板的超级行情，而被圆通快递借壳的大杨创世和被忠旺铝材借壳的中房股份，目前来看仅仅几个涨停板、大约50%-70%的涨幅。

　　究其原因，一方面是目前A股大幅回调后反弹行情不稳，另一方面大杨创世和中房股份都是主板上市公司、而七喜控股和世纪游轮则都是中小板上市公司，相较而言主板上市公司的规模都大大超过中小板，也就是说中小板上市公司的操盘控盘的成本要更低、上涨空间或估值潜力也更大。

　　其次，即使A股的“壳”公司很少被“清洗”，但被清洗所指的也是清理置换“壳”中的全部剩余资产，假如“壳”公司还有涉及法律纠纷和诉讼，那么一旦出现“壳”的接手方，很可能一些原本销声匿迹或即将不了了之的潜在地雷就会被引爆。

　　像上世纪末本世纪初，中关村曾有一家非常知名的IT企业——科利华软件，其拳头产品“科利华电脑家庭教师”曾经风靡大江南北，成为众多家庭的必备，而科利华软件公司也因此在1996年被《商业周刊》誉为“中国软件市场的决定性力量之一”，并先后受到当时的国家经贸委、教育部、科技部、信息产业部、商务部、北京市政府等多个政府部门的高度评价，1998年被国家科委认定为“国家火炬计划软件产业基地”，1999年更是成为全国首批获得自营进出口权的二十家民营企业之一，并且是唯一的软件企业，然而科利华软件公司一切的美好都终结于一次资本市场的冒险——1999年借壳“阿城钢铁”上市。

　　在网络科技泡沫高企的年代，科利华软件公司也信心膨胀地进军资本市场，斥巨资买下已经深陷困局多年的黑龙江上市公司“阿城钢铁”，当年的阿城钢铁由于严重经营困难，早已成为伤痕累累、半死不活的上市公司，大量法律诉讼也因此难以解决，而当风光无限的科利华软件接手阿城钢铁后，原本已经对阿城钢铁丧失信心的债权人、起诉人纷纷回归，一时间让阿城钢铁的新主人科利华软件公司难以招架，最终在仅仅借壳2、3年后曾经前途一片光明的科利华软件就难堪重负，到2004年不得不停业、2005年被终止上市。科利华的前车之鉴，也不断在警醒后来的借壳人，壳或好借、但诉讼难堪。

　　再次，之所以A股的“壳”公司会被不断热炒，主要是因为A股目前市场机制不健全，IPO注册制与退市机制仍然不到位，因此A股的上市公司资质也就成为了稀缺资源，所以A股“壳”才会不断发烧，但为何IPO注册制与退市机制健全的香港股市也仍然存在“壳”买卖？

　　因为，香港股市上被交易的“壳”大多都是被清理“洗”过的“净壳”，这与A股“壳”的基本状况存在很大的差异，可以说A股的“壳”更像垃圾或僵尸上市公司，而香港的“壳”只是一个结构单一、资产简单、价格便宜的上市公司。虽然，A股的注册制在2016年政府工作报告中没有被提及，但全国人大在2015年底对国务院的注册制改革授权是自2016年3月1日起两年内有效，也就是说即使本年度政府工作中没有推行注册制改革的安排，并不代表注册制就此夭折，因为注册制涉及到资本市场方方面面的制度规范，并非一蹴而就，所以在全国人大的授权期限内，完全不能排除在下一年度的政府工作中将注册制落地推出，挤压“壳”的生存空间。

　　最后，此前的“壳”游戏中，主要对手方是卖壳方和买壳的实业企业，而随着近年来中国私募基金行业不断快速发展，现如今越来越多的私募基金也加入到买壳卖壳的行列。私募基金买壳，无外乎两种模式，其一是如传统资本大佬一样赚取买卖的差价，其二是买壳后将自己所投资项目注入上市公司、实现投资资产证券化退出，像2015年中，国内赫赫有名的九鼎投资就通过收购A股上市公司中江地产的控股股东实现曲线进入，并随后注入部分资产使得上市公司转型。

　　其实，私募基金参与买壳，也是推升“壳”价窜高的重要因素之一，因为私募基金凶猛，即使摘壳的成本再高，但只要可以用更高价注入自己的投资资产，也还是有足够的理由去搅局。可是即便如此，私募基金手中又会有多少够分量的资产可能足以撑起一个已然不菲的大“壳”呢？

　　综上，A股由于自身的缺陷，的确存在着一个庞大的“壳”交易市场，但绝不是所有看起来像“壳”的上市公司都会成为被成功借走的“壳”，“壳”市场虽然扭曲，但仍然也受供求关系的制约。

　　像一些盘子较大、潜在法律纠纷风险较多、现有大股东资本运作能力较差的类“壳”上市公司，可以想想看真正能够匹配这些要素的借壳方又有多少？在时间、空间等多方因素影响下，其实“壳”市场虽然热度仍高，实际上已是一个快鱼吃慢鱼的趋势，难以被借的伪“壳”的高烧寿命，也不过还有不足一年甚至仅有一次而已，因为通常筹划一次借壳级别的重大资产重组往往需要至少半年左右的时间。

　　也就是说对于所有A股“壳”公司而言，无论真“壳”还是伪“壳”，也就只有一次被借壳的机会，一旦此次重组不成，那么越临近注册制落地“壳”的价值也就越小，如果伪“壳”的主人一味孤芳自赏，对伪“壳”面临的前途荆棘浑不自知，恐怕难逃“剩女”的结局。

　　(本文作者介绍：香颂资本董事，多年从事企业金融服务与兼并收购的交易撮合，具有丰富的区内及跨境资本市场经验。)