A股未来正进入震荡筑底阶段

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于L型或中间有波动的W型，目前是存量博弈下的结构性行情。寻找能够开启新一轮行情的中期逻辑，比如改革从方案准备进入落地攻坚、新干部考核条例等。

　　摘要：

　　货币超发，钱去哪了？近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

　　钱去哪了？可能核心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫。融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，滚动成为庞氏融资。

　　通胀会不会来？根据“周期宏观”，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。根据“转型宏观”，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。

　　这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前的结构性和体制性问题，需要供给侧改革破题。

　　A股见底了吗？1）目前上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，沪市和深市主板市盈率近似于2014年12月。创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。

　　2）跟历史平均市盈率（TTM）比较，目前上证指数估值比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%。

　　3）近期由于美联储加息低于预期、大宗价格反弹、汇率暂稳、注册制推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小周期回升等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情；4）考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于L型或中间有波动的W型，目前是存量博弈下的结构性行情。寻找中期逻辑。

　　1、货币超发，钱去哪了？

　　近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，广义货币供应和名义实际GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

　　图4.1  金融与实体经济之间的背离扩大

　　图4.2  M2/GDP

　　根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。

　　超发的货币未流入实体经济，钱去哪了？可能核心是两个去向：

　　一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M2/GDP难以进行国际比较，但一国内M2/GDP的动态上升意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，使得低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。

　　截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008-2015年期间增加了16.5%。

　　截止2015年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。

　　截止2015年末非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%。

　　通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务，截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。

　　图4.3  中国各部门杠杆率

　　从国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。

　　根据上市公司数据截止2015年第3季度，金融业（银行、非银）和周期性行业（建筑、房地产、钢铁、电力及公共事业等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费服务业（餐饮旅游、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率较低。

　　二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫，2016年房市泡沫类似于上年股市泡沫的“水牛”“杠杆牛”，已经脱离房价收入比等基本面指标。近期深圳、上海、南京、苏州、杭州等一线核心二线城市房价大涨。货币超发，将导致购买力平价下降，对内表现为资产价格泡沫和滞涨风险，对外表现为汇率贬值压力。

　　图4.4 一二三线城市房价

　　融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，严重损害资源配置效率、企业转型创新和国民经济持续健康发展。

　　问题的核心在于区分两种信用主体和两种出清方式。市场化的领域每天都在通过破产和兼并重组进行出清。而体制内的领域则拒绝出清，由于地方保护、银行不愿不良贷款显性化等因素，国有部门存在“退出刚性”，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”了解，有政府信用背书的体制内无效融资需求继续膨胀。所以单凭货币政策难以奏效，是因为微观主体不是完全市场化的，对体制内的部分必须采取非市场化的行政手段。

　　因此，在政策制定时，对市场化的领域，政策应是减税、放松管制和完善社保，促进优胜劣汰和兜住社会稳定底线。对体制内的领域，则难以通过市场化的方式出清，必须采取行政手段，可借鉴上世纪90年代末纺织压锭和清理“三角债”的成功经验。这也就意味着，要允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。

　　2、通胀会不会来？

　　货币供应会流向哪里？根据货币数量方程式（交易方程式）MV=QP，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。

　　图5.1 货币供应与经济周期影响效应次序

　　根据“周期宏观”逻辑，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。

　　货币超发以后，通货膨胀会选择以下领域作为突破口：1、具备涨价的条件：供给弹性小、需求旺盛、生产周期长；2、具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；3、具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。

　　货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用？货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题，货币供应所引发的需求上升能否导致通胀，要看供求的博弈。

　　理论之辩：通货膨胀取决于货币供应还是产出缺口？

　　当我们要判断通胀形势时，有两种典型的理论逻辑：

　　一种逻辑是从货币的角度，认为票子发多了很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为 “通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。货币学派通过观测货币供应量方面的指标来预测通货膨胀，如M1、M0、信贷投放等。

　　但是货币主义在国内外都有很多反面例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。在美国，1980年以前M1对CPI的领先迹象比较明显，但是近30年以来，二者的先行滞后关系很不显著。1980年是美国经济结构的重要转折点，1980年美国经济完成了重化工的发展阶段，向信息产业和服务业时代转型，煤电油运等传统的瓶颈部门已经不再构成瓶颈约束，货币供应不再直接通过瓶颈部门对实体经济产生直接影响，而主要通过大宗商品和虚拟经济产生间接影响，因此M1向实体经济和CPI的影响方式和传导机制发生了根本性的改变。

　　图5.2 美国的M1和CPI关系：1960-2016

　　另一种观点是主要是从供求的角度，认为严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用，产能利用率饱和时的需求冲击容易触发通胀。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。

　　同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，比如产能严重过剩的时期也会产生通胀，比如2010年。

　　总体来看，几百年来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，目前尚没有一个令人满意的具有普适性的理论，已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷。总之，对于多种因素决定的通货膨胀现象在采用单一逻辑进行预测时经常面临风险。

　　　中国经验：货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口

　　本文重点比较1996-2015年这20年间货币供应与通货膨胀之间的关系。

　　从传导时滞来看，从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。

　　从波动幅度来看，历史上1996-2015年M1共出现过5次高速增长，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引发的CPI波动幅度却差别极大。

　　第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

　　第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值；

　　第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%，10月份PPI峰值达到8.4%；

　　第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；

　　第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%， PPI达到7.54%。

　　历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平（CPI-1.5%-8.7%）。

　　因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。可见，拉长历史的视野，高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。

　　图5.3 中国的M1与CPI关系：1996-2016

　　货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。

　　货币供应会否引发通胀及其程度，既要看总量产出缺口（实际经济增长水平离潜在增长水平有多大差距），也要看结构产出缺口（各产业的实际增长水平离潜在增长水平有多大差距）。如果是总供求的链条绷得较紧，则会引发全面通胀，如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构通胀。

　　1）总量产出缺口与通胀水平

　　1996-2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中国正处于经济周期的下行阶段，产出缺口在低谷，所以这次高增的M1并没有改变物价的下行方向；

　　2000-2001年中国正处于经济复苏的初始阶段，刚刚结束自1993年以来长期的经济不景气，产出缺口仍在低位，所以这次高增的M1虽然改变了物价的运行方向，但是并没有引发通胀；

　　2003-2004年中国处于经济复苏的中期，产出缺口明显收窄，所以这次高增的M1引发了温和的通胀；

　　2007-2008年中国正处于经济繁荣的波峰，供求链条明显绷紧，所以引发了较高水平的通胀。

　　图5.4 中国的产出缺口与通货膨胀

　　资料来源：国家统计局

　　2）结构产出缺口与通胀水平

　　高增的货币供应出来以后，总要寻找突破口，货币供应引发的需求冲击程度与瓶颈部门的供给短板程度共同决定了物价的波动水平。

　　从结构的角度，1997-1998年和2000-2001年，宏观经济经历了从1993年以来长达8年的调整和2次外部经济危机，各部门的产能都存在严重过剩，对货币供应的吸纳能力较强。

　　2003-2004年，从2001年经济在内需带动下开始启动，内需部门的链条逐渐绷紧。

　　2007-2008年，经过2005年以来出口的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。

　　通货膨胀一般会选择供给弹性小、需求弹性单的价格敏感性和成本敏感性高的行业作为突破口，比如资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品。

　　物价温和回升，但不会挑战通胀

　　1）中国通胀形势的中长期趋势

　　改革开放以来的30年多间，中国通货膨胀发生的宏观环境和表现特征发生了根本性的变化，主要表现在：

　　宏观经济环境由短缺经济向过剩经济转变。一方面国内供给能力明显增强，另一方面利用国外市场能力明显提升。尤其新世纪以来，无论宏观经济的总体瓶颈程度还是煤电油运等传统行业的结构瓶颈程度都比过去明显下降。

　　资产市场吸纳货币的能力明显增强。2015年房地产市场多200万亿市值，沪深两地股票市场总市值50万亿元左右。

　　宏观调控水平明显提高。随着中国市场经济体制的日渐完善，中央政府在把握市场经济规律方面更加成熟，宏观调控手段更加丰富，对通货膨胀的认识也更加深刻，像80年代由于决策失误引发的严重通胀基本不会再出现。

　　概括来说，改革开放以来中国通货膨胀经历了几大转变：由短缺经济下的通胀向过剩经济下的通胀转变；由实体经济通胀为主向实体经济通胀与资产价格泡沫并行的转变；由内生性通胀向输入性和成本推动性通胀转变。

　　2）2016：通胀会不会来

　　综合来看，判断未来的通胀形势应该采取“综合派”的观点：一看当前的货币供应对短期需求的冲击程度；二看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口；三看国外大宗商品走势、美元汇率等；四看短期的基数因素、季节因素、天气因素等。

　　从货币供应来看，2014年以来货币降息降准，不断宽松，M1、M2出现短暂反弹，但货币流通速度下降，信贷萎缩，充裕的流动性未能传导到实体经济，形成流动性“堰塞湖”，推高股市、债市、一线房市等资产价格。

　　从供求基本面来看，2016年初受房地产销量投资反弹、企业补库、政府稳增长等推动，经济小周期回升，但需求侧回升力度较弱，重化工业、加工贸易等部门产能过剩严重。

　　从国际形势看，2014年5月以来，受中国需求低迷和美元强势影响，大宗商品价格暴跌。2016年初以来美元阶段性走软叠加中国房市回暖，大宗商品价格反弹。

　　从短期因素看，2016年初以来食品、猪价、房租等上涨，CPI小幅反弹。

　　综合判断，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这也就意味着，这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前中国经济面临的结构性和体制性问题，这有赖于供给侧改革破题。

　　A股见底了吗？

　　2015年6月15日A股牛转熊以来，已经调整了10个月，主要股指和板块跌去一半。当前A股调整进入了什么阶段？泡沫去化如何，估值还贵不贵？风险释放程度如何？

　　主要股票指数估值水平比较

　　目前上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，沪市和深市主板市盈率近似于2014年12月。创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。

　　目前上证指数市盈率比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%，考虑到2016年注册制暂缓、删除战兴板，壳价值保住了、成长性溢价、流动性溢价等，目前A股总体泡沫去化已接近尾声。

　　1）上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬

　　从主要股票指数看，目前（以4月1日收盘价为例）上证综指、沪深300、上证180、上证50、深圳成指收盘价均近似于2014年12月上旬，创业板指和中小板综指近似于2015年3月中下旬。2016年3月21日沪指七连阳后重上3000点，目前在3000点左右盘桓；2014年12月8日，沪指五连阳后攻破3000点。2016年3月21日，创业板指三连阳后重上2200点，目前在2200点左右盘桓；2015年3月20日，创业板指三连阳后攻破2200点。

　　表6.1  主要股票指数点位历史比较

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND

　　2）沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，创业板和中小板成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬

　　4月1日上证综指、沪深300、上证180、上证50的成交量近似于2014年9月下旬，成交额近似于2014年10月下旬；创业板指和中小板综指的成交量近似于2015年3月中旬，成交额近似于2015年3月上旬。2016年4月1日上证综指成交量为206.55亿股，2014年9月29日成交量为200.11亿股；2016年4月日创业板指成交量为15.70亿股，2015年3月16日成交量为15.61亿股。

　　表6.2 主要股票指数成交量历史比较

　　3）沪市和深市主板市盈率近似于2014年12月，创业板和中小板市盈率均近似于2015年3月初

　　4月1日，上证A股静态市盈率、滚动市盈率（TTM，下同）、市净率分别为15.11、14.27、1.75，分别近似于2014年12月中旬、12月下旬、12月上旬；深市主板静态市盈率为27.27，近似于2015年1月上旬，滚动市盈率、市净率分别为22.67、2.66，均近似于2014年12月上旬。

　　4月1日，创业板静态市盈率、滚动市盈率分别为86.48、75.73，中小板静态市盈率、滚动市盈率分别为55.55、47.55，均近似于2015年3月初，高于2014年12月相应值；创业板和中小板市净率分别为7.09、4.94，均近似于2015年3月中旬，也高于2014年12月相应值。

　　4）目前上证指数市盈率比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%，A股泡沫去化已接近尾声

　　从市盈率（TTM，下同）来看，4月1日，上证指数和深证成指市盈率分别为14.32倍和31.61倍，历史平均市盈率（2007年以来）分别为19.25倍和24.83倍，目前上证指数估值比历史平均均衡水平低估26%，从中长期看已经具备投资价值；深证成指比历史平均均衡水平高估27%，仍存在一定调整压力。

　　4月1日，创业板指和中小板指市盈率分别为59.74倍和34.14倍，历史平均市盈率（2010年6月创业板指设立以来）分别为56.1倍和31.19倍，创业板指和中小板指分别比历史平均均衡水平高估6%和9%，泡沫去化已接近尾声。

　　图6.1 主要股票指数市盈率与历史平均均衡水平比较

　　分行业估值水平比较

　　目前多数行业估值水平已回落到历史平均均衡水平以下，中信行业分类中，煤炭等11个行业市盈率高于历史平均均衡水平，非银行金融等17个行业市盈率低于历史平均均衡水平。

　　1）钢铁行业点位近似于2014年10月，煤炭行业近似于2014年11月，石油石化和非银行金融近似于2014年12月， 电子元器件、电力设备、轻工制造、通信等行业点位近似于2015年3-4月，房地产行业近似于2015年5月

　　从中信行业指数看，石油石化、煤炭、钢铁等大宗周期品点位回升至2014年10-12月位置。近期大宗周期品价格上涨的逻辑是，政策稳增长、货币宽松、房市销量回暖、投资回升、春季开工补库需求、供给侧改革预期、美元阶段性走软等推动的周期回升以及企业盈利环比边际改善预期。

　　银行、非银行金融行业指数点位分别近似于2014年12月下旬和上旬，由于政府多次救市资金流向银行业，银行业指数点位相对位置略高于非银行金融。

　　轻工制造、通信等行业指数点位近似于2015年4月，电子元器件、电力设备等行业指数点位近似于2015年3月。

　　2）中信行业分类中目前煤炭等11个行业市盈率高于历史平均均衡水平，非银行金融等17个行业市盈率低于历史平均均衡水平

　　多数行业估值水平已回落到历史平均均衡水平以下。从中信行业指数之行业市盈率（TTM，下同）来看，目前11个行业（不足行业总数四成）最近一月平均市盈率高于历史平均均衡水平（2010年以来），17个行业（占行业总数近六成）最近一月平均市盈率低于历史平均均衡水平。最近一月估值高于历史平均均衡水平20%以上的行业包括煤炭、机械、钢铁、计算机、轻工制造等5个行业，分别比历史平均均衡水平高估92%、74%、63%、32%、24%；估值低于历史平均均衡水平20%以上的行业包括非银行金融、电力及公用事业、银行、综合、食品饮料、家电、交通运输等7个行业，分别比历史平均均衡水平低估39%、37%、34%、30%、27%、25%、24%。

　　图6.2 中信行业指数之行业市盈率（TTM）历史比较

　　3）证监会一级行业中，目前市盈率低于20倍的行业包括金融业，采掘业，建筑业以及电力、煤气及水的生产和供应业，市盈率最高的行业是卫生和社会工作；股息率最高的三个行业是金融业，采掘业，电力、煤气及水的生产和供应业，股息率最低的行业是卫生和社会工作

　　证监会一级行业中，目前市盈率低于20倍的行业包括金融业，采掘业，建筑业以及电力、煤气及水的生产和供应业，静态市盈率分别为8.7倍、16.8倍、18.3倍、19.7倍，分别近似于2014年12月上旬、2015年3月中旬、2015年2月中旬、2014年12月上旬。市盈率最高的行业是卫生和社会工作，静态市盈率为148.1，近似于2015年4月上旬。

　　目前股息率最高的三个行业为金融业，采掘业，电力、煤气及水的生产和供应业，股息率分别是3.20%、2.24%、2.15%；股息率的最低行业是卫生和社会工作，仅为0.178%。

　　结论：A股震荡筑底

　　1）目前上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，沪市和深市主板市盈率近似于2014年12月。创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。

　　2）跟历史平均市盈率（TTM）比较，目前上证指数估值比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%。

　　3）目前多数行业估值水平已回落到历史平均均衡水平以下，中信行业分类中，煤炭等11个行业市盈率高于历史平均均衡水平，非银行金融等17个行业市盈率低于历史平均均衡水平。

　　4）总的判断，考虑到壳价值保住了、流动性充裕等因素，A股调整正接近尾声，但风险偏好修复以及散户新开户入场尚需时间，目前存量博弈为主，以做结构性和波段性机会为主。

　　5）近期由于美联储加息低于预期、大宗价格反弹、汇率暂稳、注册制推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小周期回升等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情。

　　简单来讲，本次春季行情的线索是清楚的，投资回升预期推动的大宗周期上涨，风险偏好修复推动的成长小票上涨，未来看这两条逻辑的强弱变化。

　　留意未来会破坏周期回升和风险偏好修复两大逻辑主线的风险因素：一线地产超预期调控引发销售投资在未来某个时点回调，短周期回升回归长周期向下；国内基建投资回升不及预期，这可能跟地方激励不到位有关；随着原油上涨美国核心通胀回升，引发美联储加息预期再起，市场普遍预期美联储在6月份前后可能第二次加息，这意味着3-4月份是人民币汇率短期企稳的时间窗口；经济和市场弱平衡下，政策的任何不审慎操作都可能被市场误读放大并演变成风险；三大资金黑洞庞氏融资滚雪球，随后无序去杠杆和资金链断裂，以及蔓延成失业、社会不稳定甚至民粹极左思潮抬头风险。

　　6）考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于L型或中间有波动的W型，目前是存量博弈下的结构性行情。寻找能够开启新一轮行情的中期逻辑，比如改革从方案准备进入落地攻坚、新干部考核条例、监管层呵护市场盘活存量、去杠杆去产能关键是需要发展股权融资以及相关制度安排等。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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