中国股市需要一次价值重构

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 均衡博弈

　　在“资产相对稀缺+货币依然宽松”的资产荒周期内，股票依然是相对较好的投资品种，可能会有一次估值修复和宽松预期推涨的过程。但从中期看，中国股市需要一次价值重构的过程，对垃圾股的大浪淘沙和去伪存真，将是一个伴随着波动加大、风险升高的泡沫出清过程。

　　在政府与市场的失控博弈中，我们将面临一个“高风险，低收益，大波幅，短周期，多扰动”的高危交易环境。在这个环境下交易逻辑需要深度重构、套利模型需要快速调整。在失控的时代，唯一确定的是不确定，已有的经验将不再适用，过去的成功将可能成为今天的失败。乱拳打死老师傅的事情将时有发生，但菜鸟终将成为专业操盘手的鱼肉。

　　基本逻辑

　　周期间机会

　　利用旧产能周期的成本重置机会与新技术和需求周期进行置换，获取产能底部周期的成本优势和新技术初始周期的市场份额优势。利用债务周期相对于资产周期的相对钝化优势，在资产负债表和现金流量表的错配间进行套利。

　　市场间机会

　　运用货币市场的资金成本置换资本市场的资产收益，用标准券市场的周转率置换非标市场的重定价空间（资产证券化和债务置换），用一级市场的重置成本置换二级市场的资本溢价（或者相反）。

　　政策间机会

　　关注货币政策与财政政策之间的错配空间，利用货币宽松提供的低成本负债，置换财政政策创造的高收益资产。关注产业政策对不同行业的支持力度，寻找政策补贴与市场效益之间的重配空间。

　　国别间机会

　　利用全球货币政策分化，在不同货币间和国别资产间进行套利，比如通过利率互换在负利率债券上获取正收益。利用大宗商品的周期波动在资源货币、产能货币和消费货币之间进行套利。

　　资本间机会

　　轻资本与重资本之间，产业资本与金融资本之间，短久期资本与长久期资本之间，都会因为交易和投资环境的变化产生套利机会。

　　规模间机会

　　具有规模优势的大资金与零散的小资金之间存在一定的套利机会，关键是对渠道尤其是互联网和移动端资金积聚能力的构建。

　　债市——与货币政策的对赌

　　利率债

　　从短期全球货币宽松和滞胀预期来看，利率债在短期内的机会已经越来越小，甚至会由于前期杠杆和仓位超配，还存在进一步走熊的可能。但从中期来看，如果大宗商品重新进入下跌通道，衰退性通缩又起，则利率债的避险和流动性优势又将凸显。

　　信用债

　　在供给侧改革、去产能、去杠杆的语境里，加上汇率波动对流动性的冲击，一旦宽松的货币政策变脸，信用债的违约风险便会突然放大。尤其是短期内，非国有、民营、不会引发系统性风险的信用债将面对巨大的破刚兑风险。

　　商业银行债转股对信用债的影响需要我们进一步观察，因为除了其影响有两个方面：一是对企业杠杆率的释放效应，能够实现银行债转股的企业，资产负债表将获得改善，杠杆率会进一步降低，信用能力会提高，有利于信用债；二是对银行杠杆率的挤占效应，当银行对企业的债权转换为股权后，按照规定需要完全占有资本，会造成杠杆率的收缩，造成银行本身的购债能力削弱，不利于信用债。最终的效应取决于两者效应的叠加，我们认为短期内对企业杠杆率的释放效应，好于对银行杠杆率的挤占效应，再加上投资者所产生的“银行和政策兜底信用债”的心理效应，总体有利于信用债。

　　股市——不看复苏看水位

　　时间结构上，在“资产相对稀缺+货币依然宽松”的资产荒周期内，股票依然是相对较好的投资品种，可能会有一次估值修复和宽松预期推涨的过程；而且从政策面上看，新换帅的政策层当然不希望股市出现过大的泡沫，因为债务置换在三季度前，依然是政策的重点。但从中期看，中国股市需要一次价值重构的过程，对垃圾股的大浪淘沙和去伪存真，将是一个伴随着波动加大、风险升高的泡沫出清过程。

　　空间结构上，供给侧的改革将会给部分蓝筹创造炒作的可能性，但价格波动变大、风险溢价上升。注册制的销声匿迹，全场壳资源又将会被重新泡沫化。滞胀周期内，医药、公共事业、刚性消费品等抗滞胀板块成为优选品种。需要警惕“金三胖”板块的逆势上涨，其可能是股市价值中枢再次下移前的疯狂。

　　风险控制上，核心关注三个指标：一是宽松政策的转向信号，代理指标是CPI，超过3%将可能引发货币政策收紧；二是股市泡沫的监管态度，经历了去年的泡沫破灭，监管层不希望大跌，但也不希望泡沫式疯涨。三是美元加息进程的超预期，当前市场普遍认为美联储上半年加息的可能性不大，但如果美国通胀超预期，美元加息的节奏可能会加快。以上三者，如果有一项出现，我们建议投资者离场。

　　汇市——开启全球比烂模式

　　利率的尽头是汇率。全球主要央行貌似回避汇率竞争的表述，但是利率比低的竞争却是真正扰动汇率的价格因素。美元的加息周期大概率放缓，但美元指数的走弱却需要看欧元和日元的脸色，当然，中国央行人民币贬值的扰动，成为美联储对通缩再临的最主要担忧。现在没有一个国家希望强货币，包括美国。而货币间的强势就是相对不滥的比较。

　　如果全球主要货币的足够滥发能够引动一场滞胀的话，那么作为资源货币的回归，将成为理所应当，澳元、加元、纽元，甚至包括俄罗斯卢布都是值得关注和跟踪的品种。

　　人民币大概率进入一个短周期维稳的阶段，不仅是上一次汇改引发的国内动荡，同样G20期间中美的兑价里面也包含了以人民币不贬值来支撑全球需求，或至少不进行通缩输出的国际承诺。但是，从国内目前的宏观经济趋势来看，我们依然认为在人民币在中周期的贬值是大概率事件。

　　全球货币汇率的动荡，只是进入了一个相对平静的暴风眼，只要任何一个主要国家的经济发生抑制不住的下滑风险，或许是中国，或许是其他，汇率狼烟立马再起。

　　房地产——从避险到出险

　　我们前面已经提到，“房避险”是构成此次部分城市房地产价格疯狂上涨的主要原因。对于居民来说，拥有消费、投资、融资和避险四大属性的一线及部分二线房地产，在当前优质资产稀缺的环境下，当然是首选的配置资产。但是，如果因为避险和融资需求造成资产超配和过于“拥挤”的杠杆化交易，原来基于避险目的而进行的投资，反而会形成更大的泡沫风险，那么“房避险”就会向“房出险”演化。

　　我们仍然需要密切关注政府的态度和政策风向，毕竟供给侧改革下政策去库存的目的主要是释放三四线城市的库存压力。如果政策持续异化，一线城市继续吸纳社会资金，那么政策层肯定不会犹豫的采取调控措施，比如收紧房贷，财产税和房产税又提上日程等，那么疯涨的房地产价格可能会停滞，一些杠杆超配的投资可能会引发风险。因此基于房地产为资产的负债扩张，应该是一件极为谨慎的事情。

　　大宗商品——汇率之外还需学习地缘

　　大宗商品市场，未来一段时期将在货币扰动的交易周期和预期扰动的库存周期中快速切换，在这一过程中由于产能周期依然没有起色，价格的震荡将会明显放大，在杀完多头杀空头的超级振幅中，趋势性交易已经不可取。

　　而我们怀疑的是，在涨价的预期下，所有的产能都不会轻易的退出市场，一个小库存的反弹往往死于大产能的周期碾压。更值得注意的是，宏观政策的转向，将会是随时发生的风险，无论是美联储，还是对通胀抱有严重警惕的中国政府。

　　再次提示，中国的铜市场和黑色大宗市场，最近一段时间表现出了完全异常的反应，中国的铜储备已经超过了08年历史高位；黑色大宗系列价格与全球价格背离，全球微跌但国内暴涨，这一背离在本质上反映的是货币中的汇率现象，这是货币资源错期配置的新方式，也是对贬值预期的一种曲线套利。

　　如果全球货币一直超发下去，补完库存之后的大宗商品价格波动的逻辑只能有一种，地缘风险引发的投机套利。关于这一点，均衡博弈一直把目光聚焦在中东地区。石油价格的再次波动，霍尔木兹海峡的风浪将是关键因素。

　　小结

　　最后，对于所有的交易，我们提示的是：比利润更重要的是本金，比跟风更重要的是节奏。对于普通的投资人来说，我们一定要清醒的认识到，在高风险高波动的市场中，大多人博弈的对象是那些专业的选手。这是一个与政策交易、与货币博弈的时代，我们需要在反反复复的政策变动中争取套利机会，在一轮一轮的货币大潮中抓住交易窗口，在压缩而又快速动荡的周期中踩准节奏，在这个失控的时代守住一颗平和的心。

　　(本文作者介绍：均衡博弈公共研究旨在为社会提供战略与宏观、产业与市场、大宗与地缘等领域的原创性研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。)

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