散户真不能进入注册制市场吗？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 朱宁

　　股市有风险，入市需谨慎，这是全球投资者，无论机构散户，都必须时刻铭记在心的投资前提。但是由于投资者不能‘对上市公司进行全面的分析判断’，就认为投资者不应该进入市场，这样的推断略显武断。

散户真不能进入注册制市场吗？

　　近日，刘姝威教授发文，提醒中国散户不能进入实施股票发行注册制的市场。

　　刘教授在文中指出，“因为实施注册制后，投资者对发行人的资产质量，投资价值自主判断并承担风险。只有机构投资者才具有这种自主判断能力和风险承受能力。作为个人，散户不可能对上市公司进行全面的分析判断。所以，散户不能进入实施股票发行注册制的市场。”

　　刘教授希望监管层加强信息披露，帮助中小投资者加强风险意识，保护投资者的用意无疑是非常正确而且值得称赞的。但是，如果刘教授的论点成立，散户不能参与注册制的市场的话，那么注册制这一中国资本市场发展的重要方向，以及采用注册制的新三板市场的发展都势必会受到严重的影响。因此，作者认为值得稍微仔细地推敲一下刘教授的观点。

　　细想刘教授的逻辑，似乎有三个方面的假设：第一，在目前新股发行审批制度下，散户就可以‘对上市公司进行全面的分析判断’而进入股市；第二，不具备‘对上市公司进行全面的分析判断’，就不应该进入股市；第三，投资者在注册制下和审批制下的行为保持不变：现在不了解上市公司的投资者，在注册制下也不会了解上市公司。目前在审批制下不了解上市公司就仓促进入股市的散户，到了注册制下也仍然会不了解上市公司就仓促进入股市

　　首先，新股上市注册制是一个在全球发达资本市场，经过长期历史演变和监管调整之后，被广泛采用的制度。也就是说，从全球的角度看来，注册制是惯例，而审批制是例外。试问在全球其他国家的资本市场是不是散户就不能进入股市投资了呢？

　　我们看到散户投资表现明显跑输大盘，是一个在发达国家资本市场普遍存在的金融现象。散户投资者由于对于自己投资能力，和自己对市场了解的过度自信，因而盲目进入股市，在股市里缺乏风险和多元化意识，追涨杀跌，过分频繁地交易，缺乏止损，最终导致投资业绩差强人意，这是一个全球性的现象和问题。

　　由于不同散户之间风险偏好不同，投资期限不同，机会成本不同，投资目的不同，因此很难一概而论地说，那些投资收益不如市场大盘表现的投资者，也就是对上市公司不够了解的投资者，就都不应该进入股市。股市有风险，入市需谨慎，这是全球投资者，无论机构散户，都必须时刻铭记在心的投资前提。但是由于投资者不能‘对上市公司进行全面的分析判断’，就认为投资者不应该进入市场，这样的推断略显武断。

　　其次，就是政策制定和变化往往是在相对的环境中做出的。这世上可能从来就不曾有过完美的政策和制度。一方获益，很可能就意味着另外一方的损失。取得了效率，有可能就不得不牺牲公平。因此政策选择，往往是在众多选项和考虑中的权衡和取舍。如果只是从保护中小投资者的角度出发的话，实在很难说审批制一定比注册制更有效。

　　笔者基于中美两国中小投资者投资行为和业绩的大数据分析表明，中美两国散户的投资业绩，都明显低于大盘走势。而在审批制的中国的散户的投资表现落后于中国大盘的幅度，远远大于在注册制的美国的散户的投资表现落后于美国大盘的幅度。

　　也就是说，相对各国的估值基准而言，审批制下的中国散户的业绩，还不如注册制下的美国散户业绩。当然中国市场的高波动性，中国投资者的年龄结构，中国证券监管部门的执法权限和力度，可能都对此负有不可推卸的责任，但归根结底，注册制可能未必有刘教授说的那么可怕，而审批制也未必有刘教授想得那么安全。

　　再有，就是很多投资者在目前的新股发行审批制和监管思路和体系下，认为证监会和其他相关监管机构，而非其自己，应该对自己投资过程中所面临的风险，和自己投资过程中所承担的损失负责任。一次又一次市场大跌或者投资欺诈案例（例如最近的云南泛亚事件）曝光之后，证监会和相关监管机构门前的人群，就是投资者‘愿赌不服输’心理的一个集中反映。这种现象，在全球的资本市场发展过程中，都是不多见的。

　　究其原因，很大一部分就是因为在中国投资领域和金融体系里，投资者缺乏对风险起码的意识和尊重。而之所以投资对风险没有敬畏之心，恰恰就是因为监管者希望通过自己的监管行为来保护投资者不经历风险和损失。但这种做法，恰恰就像父母溺爱孩子，不希望孩子经历挫折和失败一样，虽然用心良好且良苦，但其实不但无助于市场的长期发展，反而会形成投资者对风险不负责任的态度。

　　严格的审批，看似能够保护投资者，其实无形之中助长了投资者的过度自信和投机的侥幸心理。中国之所以有大量对金融和投资完全没有概念的散户也敢大肆杀入新股发行和二级市场的投机炒作，审批制所滋生和扶持的虚假的安全感，不可以说不负有难以推脱的责任。

　　随着注册制的推出，新股上市审查的放松，投资者必须也必定逐渐意识到，自己要对自己的投资，特别是投资过程中所面对的损失负责任。这既是注册制改革的一个好处，也是注册制改革背后的一个重要的驱动力，那就是投资者将会在注册制下有更强的发现信息，回避风险，甄别选择的动机。这种动力，会驱使投资者给中国资本市场带来更多的信息，使得中国的资本市场更加有效率，从而真正达到‘公正，公平，公开’的监管目标。

　　在注册制推出的过程中，散户也会逐渐意识到，新股并非不败，因此不会再为虚高定价的新股买单，新股发行过程中的‘三高’问题因此得以迎刃而解。新股发行定价的重心下移，也会让中国股市的二级市场回归理性，培养出更多长期的价值投资者，让中国股市逐渐发展成为有投资价值的资本市场。

　　这让笔者不禁想起前一段时间在中国影子银行监管改革过程中倡导的‘买者自负，卖者有责’的原则。这本应是市场经济所有投资者都应该具有的素养和思维，但在中国投资领域却成了需要大力倡导和推动的新事物。

　　监管层的呵护，无论其用意多么良好，如果偏离了市场规律和对市场策略性应对的考虑，将很有可能扭曲市场中风险和收益的平衡关系，不经意间鼓励投机和杠杆，最终导致泡沫和泡沫破裂之后灾难性的崩盘。由此看来，注册制的推出，不但必要，而且迫切。如果一部分投资者能够在注册制推出的过程中开始意识到自己并不适合参与中国股市的投机炒作，可能未必不是件意外的收获。

　　是与刘姝威教授商榷。

　　部分内容节选自作者的新书《刚性泡沫》

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，耶鲁大学国际金融中心研究员，著有《投资者的敌人》，《刚性泡沫》即将出版。)

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