港币保卫战香港输不起

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 朱振鑫 张瑜

　　香港的风雨还没完，最坏的时候还没到：联储加息，新兴市场资本流向逆转；前期资本流入过多，房价等资产价格高估；经济基本面差于97年；大陆经济负反馈。但这场保卫战香港输不起，联系汇率制不会崩溃，港币最终还会抱紧美元。

　　一、天生不安：维多利亚港风雨来袭

　　当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。从2013年QE缩减，到2014年QE退出，再到2015年美联储启动加息，在全球流动性潮水加速退去的三年中，一个又一个裸泳的新兴经济体露出了马脚。但有一个经济体却一直在暴风雨中享受着不和谐的宁静，它就是香港。从某种意义上说，这不是因为香港身强体壮，而是因为它前面站着中国这个全球最稳定的经济体为它遮风避雨。但现在呢？随着中国经济结构调整导致人民币汇率加速重估，藏在维多利亚港的秘密也逐步暴露出来：其实，这里不是避风港，而是一个天生不安的风雨之地。

　　97年亚洲金融危机告诉我们三个教训：第一，资本开放很危险。第二，外债高筑很危险。第三，固定汇率最危险。所以在那之后，亚洲新兴经济体普遍调整了自己的对外策略，一是加强资本管制，二是降低外债水平，三是基本全部放弃了固定汇率制。

　　只有在大陆庇护下躲过一劫的香港一意孤行，继续扩大资本开放，继续吸引外资，继续维持联系汇率制。当大陆经济向上，人民币升值预期强烈的时候，这种选择没有问题，但当大陆经济下行，人民币贬值预期愈演愈烈的时候，香港不仅会与大陆共患难，甚至在人民币被干预的时候会被当作做空人民币的出气筒（一个香港的朋友称之为proxy）。而对比97年和现在香港的基本面，资本流出的压力绝不亚于当年，近期的动荡才只是开始。

　　（1）资产价格修正的压力更大，尤其是房地产。在全球零利率和QE的推动下，国际资本在过去几年大量流入香港。根据香港金管局总裁陈德霖的估计，规模大概有1300亿美元，相当于GDP的45%，外汇储备的36%，这导致香港房价持续上涨。港岛A类私人住宅的平均售价由1998年的42663港元/平方米上涨到现在的139997港元/平方米，涨幅达到3倍，与香港人均GDP的比值也从21%上升到45%；房地产市场指数（中原城市领先指数）由1998年的55.32上涨到现在的137.07，上涨了2.5倍左右。

　　横向来看，香港已经成为全球房价最昂贵的城市之一。根据瑞银的估算，香港的房价收入比在21左右，是全球最高的，其他城市大部分在5-10之间。香港的房价租金比也超过30，仅次于苏黎世和温哥华。综合评定，瑞银认为香港房价是仅次于伦敦的全球第二大泡沫。

　　近两个月香港房价已经出现拐点迹象。港岛A类私人住宅的平均售价和中原城市领先指数在2015年10月出现明显下行趋势，房价从9月的峰值直接下跌了7.17%。房价的修复可能在人民币贬值的敏感时刻进一步加速香港的资本外流。

　　（2）经济基本面明显弱于97年，经济增速放缓，失业率上升，贸易顺差变逆差。从经济增长看，受累于内地经济增长放缓、香港占中事件、美元加息以及全球经济疲软需求低迷等冲击，香港过去十几年经济增长所依赖的大陆游客、低利率环境和贸易都在恶化。自2012年起，香港GDP增长率保持在2-3%之间，2015年前三季度（2.53%）的GDP同比增长仅为1997年（5.1%）的一半。从失业率和通货膨胀看，2015年（3.28%）失业率高于1997年（2.23%），2015年（3%）CPI同比低于1997年（5.8%），处于可控范围。

　　从国际收支看，从2011年开始，香港商品贸易由顺差转为逆差，同时服务顺差逐步扩大，国际收支结构发生变化。经常项目差额从2008年持续收窄，经常项目差额占GDP比重从2008年的13%降至2015年前三季度的3%，处于低位，但仍优于1997年（经常项目/GDP为-4.76%）。

　　内地是香港最大的贸易伙伴，香港与内地间的贸易额占总贸易额从1997年的36%上升至2015的51%，香港贸易对内地的依赖加深。然而由于香港占中事件和内地经济放缓的负面影响，2015年1-11月（-1.26%）香港与内地的贸易额同比增长由正转负（2014年为1.92%），远低于1997年（6.32%）；香港与所有地区的总贸易额同比增长也由正转负（由2014年的3.59%转为2015年1-11月的-3.05%），而1997年为4.69%。

　　二、后手可畏：风雨中抱紧美元

　　毫无疑问，维多利亚港的风雨才刚刚开始，但这并不意味着香港最终会放弃联系汇率制，相反，香港有充分的后手在风雨中继续抱紧美元。

　　（1）香港金管局有强烈的维护联系汇率制的意愿，除了盯住美元，他们别无选择。

　　开放是香港的立足之本，为了降低贸易及投资的汇率风险，维护“国际金融中心”及“转口贸易及航运中心”的地位，与主要结算与储备货币——美元的挂钩是十分必要的。退一步说，如果港币与美元脱钩，那么只能选择自由浮动或盯住其他货币，在目前美元还是绝对霸权货币、人民币尚未完全自由兑换、其他货币竞相贬值的情况下，香港根本没有合适的选择。

　　从国际经验来看，阿根廷等国在放弃货币局制度后，换来的不是稳定而是更大的动荡。香港实行联汇制30多年以来，经历了1987年股灾、中英间的一系列摩擦、1992年欧洲汇率机制危机、1997年金融危机等一系列经济政治风暴的考验，1：7.8还没有输过。这次也一样，香港金管局捍卫联系汇率制的立场从未动摇。

　　　（2）联系汇率制经过数次考验之后，自我稳定能力更强了。

　　联系汇率制最大的特点就是每一张港币（基础货币）发行的背后，都有等值美元储备作担保，当港币出现升值（强方）或贬值压力（弱方）时，金管局可以通过抛售和买入港币来维持汇率的稳定（如上图所示）。1998年金融危机后，香港政府及金管局出台了一系列维持与改进联系汇率制的政策，其中最具有里程碑意义的分别是1998年和2005年的两次改革。

　　98年金融危机之后，金管局推出了稳固货币制度的七项措施，其中最重要的是提供总结余的弱方兑换保证。相应地，2005年金管局又推出了强方兑换保证，此时兑换范围将保持在7.75~7.85之间。一系列措施增强了金管局调控市场的能力，并且提供了美元、港元兑换保障，为市场注入了信心，使联系汇率制能够更好地发挥作用。这些措施改善了货币发行局制度，引入了汇率套利自行调节机制，规范了市场的运作秩序。

　　　（3）房地产市场有安全垫，会下跌，但不会崩溃。

　　尽管目前楼市略有疲软之势，但是香港政府手中仍然有牌可出。第一，香港楼市的首付比例大概在50%左右，一旦楼市下跌，香港政府可将首付比例下调至30%甚至20%，以刺激楼市需求；第二，目前香港市场上的住房供给相对紧缺，如280平方米以上的豪宅全香港目前只有3000套左右，稀缺性足够。一旦房产价格下跌，市场上将出现有价无量的现象。近日，香港政府明确表示短期内不放宽购房条件，这也能反映香港政府并不是特别担心楼市泡沫化问题，港府有足够的政策空间来应对楼市问题。

　　（4）香港有绝对的干预能力维护联系汇率制，外储相对水平全球最高。

　　亚洲金融危机后，新兴经济体大多提升了外汇储备，香港做的尤其突出。从绝对数值来看，外汇储备从97年的960亿美元增长了2.7倍达到了目前的3588亿美元；从相对比例来看，香港的外储/GDP比例（123%）已经基本达到全球最高之列，甚至高于新加坡（80%）这样的小型经济体，也高于沙特（88%）这样的外储土豪。按照这个比例来算，相当于中国有超过12万亿美元的外汇储备。即便是压力最大的98年，香港的外汇储备也只消耗了不到15%的外汇储备，现在这些外汇储备是肯定够用了。

　　（5）香港积累了打击做空势力的充分经验。1997年打击空头积累了保卫汇率的作战经验，近期一些应对措施其实可以清晰看出当年的一些措施的影子，比如抽紧银行资金提升做空成本等。如果做空大军再次来袭，香港有很多防守和回击的方法：

　　第一种是增加空头做空成本。压缩港币供给，提高利率，加收罚款，增加做空成本。在拆息较高时，香港的商业银行在缺少结算资金的情况下，可以在结算日通过流动资金调节机制（LiquidityAdjustmentFacility）向作为最后贷款人的金管局借入隔夜港元资金。当时，投机性基金用LAF在银行间以低成本借港币做空港币，LAF成为空头做空港币的低成本来源。

　　1997年10月23-24号，金管局对重复使用LAF借港币的商业银行加收高额罚息，力度达到借款额的10倍。这种通过压缩港币供给并设置罚款的方式，使银行间市场利率立刻提高，空头的成本大幅上升。政府同时运用行政手段向托管股票的商业银行和中央结算所施压，督促其严格执行规定，以降低空头的结算便利，令空头回补港元成本增加。

　　第二种是依靠大陆做援军。在香港抵御金融风暴的整个过程中，中央政府要求香港的全部中资机构，全力以赴支持香港政府的护盘行动，同时坚决维持人民币和美元之间的汇率，承诺不贬值，减轻了香港维持联系汇率的压力，成为香港战胜金融风暴袭击的坚强后盾，也在情绪上起到了震慑作用。

　　第三种是直接干预汇市，爆仓空头。1998年8月，以国际空头索罗斯领导下的量子基金为首，多家投资银行和对冲基金同时向香港汇市、股市和期货市场大举进攻。8月7日，金管局入市。首先在外汇市场上以财政储备买进空头港元沽盘，当日即吸纳近500亿港元，同时将购入的港元重新存入香港银行，压低利率，7日收盘，汇率稳定在7.75，香港政府初战得胜。

　　第四种是直接买入成分股，入场托市。1998年8月14日开始，香港政府动用外汇基金入市干预，买入股票及期指合约托市，并会同香港的中银、获多利、和升等多家券商，大举买入恒指蓝筹成分股，力托恒生指数，截至8月28日（8月恒生期货指数结算日），政府一共耗资1180亿港元入市托盘，将恒生指数由6600点推至7829点，港股790亿港元的日成交量创新高，国际空头亏损离场。

　　三、结论

　　香港的风雨还没完，最坏的时候还没到：1）联储加息，新兴市场资本流向逆转；2）前期资本流入过多，房价等资产价格高估；3）经济基本面差于97年；4）大陆经济负反馈。

　　但这场保卫战香港输不起，联系汇率制不会崩溃，港币最终还会抱紧美元：1）香港除了联汇制别无选择；2）外汇储备充足；3）联系汇率制改进，自我稳定；4）金管局有政策储备；5）房地产市场有安全垫。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院宏观研究员。)

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