人民币纳入SDR是一块战略拼图

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 朱海斌

　　人民币纳入特别提款权不是一个独立事件，而是中国致力重塑与世界其他地区的经济和金融联系的整体战略中的一块重要的拼图。相关的举措包括推进人民币国际化、倡导成立亚洲基础设施投资银行和新开发银行、设立丝路基金，以及“一带一路”战略。

人民币纳入SDR是一块战略拼图

　　国际货币基金组织[微博]近日发布了2015年特别提款权(SDR)货币篮子评估工作报告。这份63页的报告主要对人民币纳入特别提款权货币篮子的可行性进行了初步评估，以为年底进行的五年一次的审核做出准备。本份报告指出了有助于执董会做出最后决定的若干待改善的事项，还建议将当前货币篮子的有效期限延长9个月到2016年9月30日。 

　　特别提款权货币选择标准和评估 

　　评估报告采用特别提款权一篮子货币的现行评选标准，即出口标准和“自由使用”标准(“中国：人民币与SDR，4月17日)。中国已满足纳入特别提款权的出口标准，因此，并无意外的，这份报告中的初步评估着重讨论第二项标准的满足情况。 

　　“自由使用货币”的定义为广泛用于国际交易收支并广泛用于主要外汇市场交易的货币。该定义并不等同于汇率可自由浮动或货币完全可兑换。在实践中，相关评估会基于一系列量化指标和相关人员的判断。  

　　报告中的评估使用了2011年执董会在自由使用评估中所批准的四项指标：外汇储备中货币的持有比例、国际债券(IDS)和国际银行业负债(IBL)中的占比情况，以及货币在外汇市场中的交易规模(交易额)。此外，评估报告还针对另外几项指标进行考核，包括官方外币资产头寸、国际债券发行、跨境收支、贸易融资信用证。初步评估结果汇总于下表。

初步评估结果

　　总体而言，本份报告对近年来人民币国际使用和交易方面的快速发展表示认可(尽管起点较低)，并认为这一趋势将会持续。但是，尽管人民币在非自由使用货币中排名靠前，在各项指标中(除出口和贸易融资两项指标外)。  其排名仍然落后于当前特别提款权货币篮子中的四种自由使用货币。  

　　本份报告中强调了在评估过程中处理港澳台相关数据时的方法问题。港澳台地区或其与大陆之间的人民币交易在自由使用评估中不应被视为国际交易。但是，完全剔除这些数据将导致人民币国际使用程度被低估，因为上述交易中很大一部分属于非居民的国际交易。对这些数据进行具体分析时，如何区分“国际”和“境内”交易是非常困难的，甚至在一些情况下根本不可能。报告建议针对这一问题，提出采取按各项指标逐一单列处理的方法，同时承认在这一点上还需要进一步的分析工作。 

　　操作问题 

　　报告指出，如果将人民币纳入特别提款权货币篮子，将在操作层面存在三个主要问题。  

　　首先，如何确定适用的汇率。在岸人民币市场的汇率中间价被认为并非基于市场的实际交易。报告间接指出中国人民银行[微博]应进一步推进汇率机制改革，汇率中间价应更准确地反映市场情况。 

　　其次，如何确定适用的利率。三月期国债收益率是个可能的选择，但其二级市场规模相对较小。中国财政部已承诺在未来将推进三月期和六月期国债的定期发行工作。  

　　第三，投资者是否有能力对人民币风险敞口进行对冲。离岸和在岸市场的产品目前均覆盖利率和汇率远期、互换、交叉货币互换、以及一些期权产品，但流动性仍然是顾虑所在。中国有关当局最近放松了各央行[微博]、主权财富基金、国际金融机构进入在岸市场的限制，但在交易中中国人民银行[微博]是它们外汇交易中指定的代理方。中国政府已表示有意进一步放松对使用汇率对冲工具的限制。

　　将当前货币篮子有效期延长9个月的方案  

　　当前特别提款权货币篮子将在今年年底到期。国际货币基金组织评估报告建议将当前特别提款权货币篮子有效期延长9个月至2016年9月30日。报告中解释，作出该建议的原因是因为特别提款权使用人表示1月1日并非启动新货币篮子的理想时机。另外，如果执董会今年年底前正式决定将人民币纳入特别提款权，延期也为使用人适应货币篮子构成的调整提供了一段适应和缓冲期。

　　很重要的一点是，这一延期方案并非对今年年底评估结果，即人民币是否应被纳入特别提款权货币篮子这一问题而做出的预判。  

　　可能出现的结果 

　　国际货币基金组织评估报告传达的主要信息与我们的预期基本一致。人民币的国际使用和交易在近些年来进展显著。人民币目前排名已超过其它非自由使用货币，但仍然落后于四个自由使用货币。鉴于人民币国际使用的趋势将会持续，人民币被纳入特别提款权并非是一个会不会的问题，而是将于何时被纳入的问题。 

　　报告中有两个新信息值得注意。在自由使用评估中将港澳台人民币交易定性为非国际交易，这对于中国而言是个坏消息，因为这将拉大人民币在部分指标中与四大自由使用货币的差距。然而，建议将当前特别提款权货币篮子有效期延长9个月的方案显示出国际货币基金组织的评估中对于年底执董会赞成纳入人民币的这一可能性给予了非常慎重的考虑。

　　我们认为，今年年底前召开的执董会评估会议可能出现三种结果。(i)国际货币基金组织基本赞同将人民币纳入特别提款权，但认为作出最终决定仍然需要更多的数据分析。国际货币基金组织同时会建议中国当局进一步推进相关改革进程。人民币是否纳入特别提款权的最终决定将被推迟到2016年。我们认为出现这种情况的可能性最高(约55%概率)；

　　(ii)国际货币基金组织决定将人民币纳入新的特别提款权货币篮子，但根据评估报告建议，具体实施将推迟到2016年10月。这种情况存在35%的可能性；(iii)国际货币基金组织拒绝将人民币纳入特别提款权货币篮子，下一次评估将在5年后进行。该结果概率最小(10%)，但也不可完全排除其可能性。

　　对人民币展望和中国资本账户市场化的影响

　　人民币纳入特别提款权是中国政府的一项首要任务。这不是一个独立事件，而是中国致力重塑与世界其他地区的经济和金融联系的整体战略中的一块重要的拼图。相关的举措包括推进人民币国际化、倡导成立亚洲基础设施投资银行和新开发银行、设立丝路基金，以及“一带一路”战略。 

　　国际货币基金组合评估报告并未改变我们对人民币汇率走势的看法。我们预期央行在三季度会进一步将在岸人民币/美元每日汇率波幅从±2%提升到±3%。央行将继续维持人民币兑美元汇率中间价的相对稳定，但汇率波幅拓宽后，即期汇率或将小幅贬值，在年底前有可能达到6.30。 

　　同时，中国资本项目开放进程将会继续。国际货币基金组织报告明确指出了将于近期推出的若干改革措施(除了上述针对操作问题的改革措施之外)：    

　　1、推动资本项目开放，建立有管理的资本项目可兑换机制。中国政府将把直接投资交易的监测机制和证券/贷款交易方面的牌照发放和相关审批统一起来，实施整体额度管理，最终目标是由审批制转为交易监测机制； 

　　2、深港通将于今年年底前推出； 

　　3、全新的人民币跨境银行间支付系统(CIPS)预期将于年底前在上海推出。 

　　(本文作者介绍：摩根大通中国首席经济学家)