人民币纳入SDR之路未变

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 梁红等

　　目前的货币篮子按现行规则将于2015年底失效，IMF[微博]官员建议将其有效期延长9个月，以避免在年底这个关口调整SDR的运作，也方便向新货币篮子过渡。因此，认为IMF将推迟人民币加入SDR的评估工作是一种误解。

人民币加入SDR的评估未推迟

　　国际货币基金组织[微博](IMF)近期举行了非执董会议，讨论特别提款权(SDR)货币篮子评估工作的相关进展*。此外，IMF还发布了关于此次SDR评估标准与方法的工作报告，从技术层面上考察了人民币对相关标准的符合情况。

　　对此，我们点评如下：

　　作为既定的运作规则，IMF将于今年年底对SDR货币篮子进行正式评估，但新货币篮子可能会推迟至明年9月份生效。目前的货币篮子按现行规则将于2015年底失效，IMF官员建议将其有效期延长9个月，以避免在年底这个关口调整SDR的运作，也方便向新货币篮子过渡。因此，认为IMF将推迟人民币加入SDR的评估工作是一种误解。

　　我们认为，人民币在本轮评估中被纳入SDR货币篮子的可能性在增加。

　　1)将现行货币篮子的有效期延长(IMF执董会将于本月晚些时候正式确认)似乎表明，IMF正在为SDR估值方法可能发生的显著变化进行积极准备，其中包括将人民币纳入篮子的可能性。

　　2)工作报告确认，人民币早已满足SDR货币的贸易标准，其国际使用和交易程度也从原先较低的基础上获得了显著提高。

　　3)工作报告还指出，人民币加入货币篮子是对SDR估值方法(methodof valuation)的变更，适用70%的多数原则。如果被视为对SDR估值原则(principle of valuation)的变更，则须获得85%的多数同意。总之，从技术层面看，人民币可能已被认为在边际上满足了SDR的“可自由使用”标准。基于执董会议的讨论，我们认为人民币成为SDR货币的可能性在增加。

　　同时，中国也面临推进金融体系市场化改革的压力。为提高人民币的“可自由使用”程度，工作报告指出了一些需要进一步改进的领域。特别地，报告强调，在岸人民币市场进一步开放是方便IMF成员国对冲其按SDR估值的国际投资头寸的现实需要。我们认为，中国下半年会在资本账户开放、利率市场化以及汇率形成机制改革等方面推出重大改革措施。为人民币加入SDR而推动的金融改革将对中国经济产生深远的影响。

　　对于人民币贬值的担忧，梁红今日另一篇报告进行了阐述，详见以下报告全文：

平静的人民币

　　在最近几个月里，人民币汇率走势相当平稳(图表 1)。今年 2 季度，中国人民银行[微博]确定的人民币对美元汇率中间价仅在 6.11 至 6.14 的区间内窄幅波动。即期人民币汇率虽然一直处于弱势区间，但每日波幅同样很小。人民币汇率的平静与中国股市的震荡形成鲜明的对比。鉴于 2 季度资本流出情况尚不明确，市场近期出现了关于人民币贬值的担忧。那么，接下来人民币汇率的走势如何呢？

图表1

　　一方面，经济和政策基本面均支持人民币保持相对强势：

　　1、大幅贸易顺差。今年上半年，中国共实现2,630 亿美元贸易顺差，较去年同期增长超过 150%(图表 2)。由于大宗商品价格下挫，我们预计下半年中国贸易顺差将继续扩大，全年顺差有望接近 6,000亿美元。贸易再平衡将为人民币汇率提供有力支撑。

图表2

　　2、相对出色的经济增长。生产率较高的经济体会经历工资上涨和实际汇率升值，即所谓的巴拉萨—萨缪尔森效应。经典的估计显示，相对人均 GDP 水平增加 1%对应本币升值约 0.4%*。因此，如果 2015年中国经济增长比美国高 4.5%，人民币实际汇率需升值 1.8%。

　　3、人民币国际化。中国正积极推动人民币加入 IMF 特别提款权(SDR)的货币篮子。IMF 执董会将于今年年底就此作出决定。一般而言，汇率稳定倒不一定是货币国际化的前提条件。但是，人民币汇率保持稳定和相对强势有利于在短期内提升市场在国际交易中使用人民币的兴趣(图表 3)，有利于人民币的 SDR 评估。

图表3

　　另一方面，也有一些因素对人民币构成贬值压力：

　　1、资本流出。今年 1 季度中国录得 980 亿美元的资本账户逆差，是有记录以来的最大单季资本净流出。目前 2 季度数据尚未公布，但我们预计，2 季度资本净流出将不会低于前一季度。从跨境套利角度看，国内利率下行以及预期美国加息导致人民币套利交易的空间显著减少(图表 4)。随着中国放松资本管制，境内居民对资产全球配臵的需求可能会转化为资本流出，从而导致人民币承压。

图表4

　　2、美元强势。自去年 8 月份以来，美元指数已累计上涨近 20%。虽然关于美联储加息的影响可能已经部分反映在当前汇率里，但美元仍有空间进一步走强。若保持人民币对美元汇率不变，人民币将对中国其他贸易伙伴的货币实现实际升值，这将对中国出口部门造成不小的压力。换句话说，美元走强令人民币面临贬值压力。

　　3、国内再通胀。中国经济看似正处于温和再通胀的通道上。GDP 平减指数从 1 季度的-1.05%上升至 2 季度的 0.11%。CPI 同比增速从 1 月份 0.76%的低点攀升至 6 月份的1.39%。货币政策的显著放松成为再通胀的主要驱动因素。我们认为，货币政策将保持宽松态势，直到经济迎来更持续的复苏。而国内再通胀可能导致人民币名义汇率走弱。

　　人民币汇率在很大程度上取决于中国央行[微博]的态度和行动。央行不仅设定每日人民币汇率中间价，而且持有巨额外汇储备(截至 6 月份为 3.69 万亿美元)，对外汇市场进行日常干预。在向市场化汇率形成机制的过渡阶段，央行有必要在上述因素间进行权衡，引导人民币汇率沿着符合基本面的路径运行。

　　综合来看，我们预计近期人民币汇率将保持在当前水平附近、可能小幅走弱。我们维持今年年底人民币对美元中间价 6.15 和即期汇率 6.25 的预测不变。同时，随着中国扩大人民币汇率浮动区间的计划得到落实，我们认为，人民币汇率可能呈现更多双向波动。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家)

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