经济换档期财政与货币政策须高度协调配合

　　文/新浪财经金融e观察(微信公众号：sinaeguancha)专栏作家 王永利

　　考虑到以中国为核心的发展中国家改革开放带动的新一轮全球化快速发展近30年之后，全球性产能过剩和流动性过剩问题已经相当严重，中国成为新的“世界工厂”所在地，产能过剩更加突出，面临的挑战更加严峻，困难将可能是长期的。

　　当前，中国经济正处在从高速发展迈向中高速发展的换档期、过渡期，受多重因素影响，经济增速下滑的惯性势头比较猛(全球金融危机爆发后，2009年在大规模经济刺激措施推动下，经济增长达到9.2%，在主要经济体中可谓一枝独秀，2010年进一步提高到10.4%。但从2011年开始，经济增长呈现出明显的疲态，当年下滑至9.3%，2012、2013年则进一步下滑到7.8%、7.7%，2014年下滑到7.4%，今年一季度为7.0%)，在探寻到并保持新常态比较稳定的增长速度之前，下滑的惯性完全有可能冲破底线，出现明显低于7%增长速度的情况。因此，当前一个时期，中国经济稳增长的压力会非常突出。

　　作为宏观调控的两大政策工具，在当前经济换档期稳增长面临巨大挑战的情况下，财政政策与货币政策必须高度协调配合，发挥出应有的积极作用。

　　两大政策工具不协调的成因

　　【中国经济增长从2003年开始明显升温，政府不得不加强宏观调控，抑制经济过热。此时，两大政策工具不协调问题开始显现并不断加重】

　　进入2000年以来，我国经济发展经历了一个由不断加速到冲顶回落的变化过程，而在这期间，财政政策与货币政策不够协调一致，实际上加大了经济增长的波动幅度，缩短了经济增长的周期，值得认真反思。

　　1997年东南亚金融危机爆发后，中国承诺人民币不贬值，增强了中国作为负责任大国的形象，同时也使中国经济增长面临更大压力，加之1998年南方洪灾泛滥，使中国经济增长面临更大挑战，促使中国政府急于挖掘潜力，寻求新的增长点。于是，全面深化住房体制改革、教育体制改革和医疗体制改革应运而生，从原来的政府或单位分配住房、义务教育、公费医疗转向市场化运作，推动了三大产业的发展，由政府需要不断贴钱转变为政府可以大量收钱(特别是土地、矿产等)，并作为资本扩大投资，金融部门相应加大贷款投放，推动经济加快发展。

　　在此基础上，中国于2001年底加入WTO[微博]，进一步吸引大量国际资本和产能流入中国，中国经济增长从2003年开始明显升温，政府不得不加强宏观调控，抑制经济过热。此时，两大政策工具不协调问题开始显现并不断加重。突出表现如下。

　　在外汇管理问题上政策不够协调

　　【在央行努力控制外汇流入、控制人民币过快升值的过程中，由于财政(政府)并不承担外汇兑换和对冲的成本，仍在利用优惠政策，加大招商引资的力度并鼓励出口，吸引更多外汇流入。同时，由于财政不需要购买外汇，可以集中更大财力投入经济发展，并相应扩大负债规模，推动货币总量的扩张。这就造成财政政策与货币政策取向的偏离】

　　中国加入WTO之后，国际资本和产能更多地流入，贸易顺差也快速扩大，相应的，对央行[微博]扩大人民币供应(基础货币投放)提出了更高要求：在实行外汇管制(不允许境内流通)的情况下，需要对合法流入的外汇办理结汇，使其转化为人民币；在大量外汇流入推高对人民币的需求时，人民币的汇率就随之不断走强，企业或个人以及商业银行的结汇意愿相应增强。

　　为抑制人民币过快升值，央行只能不断买入外汇，增加其外汇占款和外汇储备(外汇占款与外汇储备并不是完全对应的，外汇储备中还包括其运用的损益、其他外汇折算美元的汇兑损益，以及央行直接运用外汇购买黄金或进行股权投资的支出)。

　　我国1999年末外汇储备为1547亿美元，央行外汇占款为1.41万亿元人民币。从外汇储备突破万亿大关的年份看，2006年末外汇储备达到1.07万亿美元，央行外汇占款达到8.44万亿元。2009年末外汇储备达到2.39万亿美元，央行外汇占款达到17.51万亿元。2011年末外汇储备达到3.18万亿美元，央行外汇占款大大3.24万亿元。2014年末外汇储备则增长乏力，没有按照预期超过4万亿(6月末曾达到3.99万亿美元)，年底余额为3.84万亿美元，央行外汇占款达到27.07万亿元。

　　但央行外汇占款的增长，意味着人民币基础货币投放的扩大。考虑到基础货币投放存在货币乘数效应，会造成货币总量成倍的扩张，加之央行购买的外汇中，很大一部分是对外贸易顺差，意味着这部分货币投放对应的商品已经流出国境，这部分货币进入社会流通，很容易造成严重的通货膨胀，为防范货币总量的过快增长，央行只能在不断购买外汇增加外汇占款的同时，再采取措施回收商业银行流动性，抑制其发放贷款派生货币的能力，间接控制货币总量的增长。

　　央行从最初收缩对商业银行的再贷款、再贴现等资金拆放开始，在全部收回没有余地之后，又通过发放央行票据回笼资金。但央行票据的发行缺乏强制性，往往因商业银行不予认购而难以成功发行，而且利率也比较高，增加了央行货币调节的成本，于是，央行从2003年开始转向主要依靠提高法定存款准备金率(收缴更多法定存款准备金)的方式进行，法定存准率从2003年的6%一直提高到2011年最高时大型银行21.5%(中小银行比大型银行低3个百分点左右)的水平。

　　从2011年底开始，基于外汇占款增长速度明显回落，为满足货币总量增长目标的要求，央行相应实施降准措施，到2015年5月降低到大型银行18.5%(中小银行比大型银行低3个百分点以上，农业发展银行更低)的水平。

　　同时，央行还启用了新的货币政策工具，如PSL(抵押补充贷款)、SLF(常设借贷便利)、MLF(中期借贷便利)等，配合正、逆回购等市场操作工具的应用，释放和调节银行流动性。央行采取的调控措施，在很大程度上抑制了货币总量的过快扩张或收缩，在宏观调控中发挥了非常重要的作用。

　　但即便如此，由于缺乏财政政策的有效配合，仍出现了很多值得关注和探讨的问题：

　　新中国成立以来，我国长期实行高度外汇管制(包括强制结售汇)，外汇储备统一由中国人民银行[微博]经营和管理，财政部并不参与外汇的买卖、经营和管理。人民银行[微博](央行)通过投放人民币收购形成的外汇储备，也被称作“国家外汇储备”，更多地由政府安排使用。

　　这就使得在外汇大量流入时，央行就会陷入被动投放基础货币，进而又不得不采取措施予以对冲(对冲也意味着基础货币存在超发现象)的尴尬境地，并且会加大对冲成本。当然，央行可以通过降低存款准备金利率(如2008年以来，法定存款准备金年利率一直为1.62%，不仅低于商业银行向央行拆借资金一般3%以上的利率水平，更低于商业银行贷款利率一般6%以上的水平)，在很大程度上转嫁给商业银行。但商业银行又可能通过提高贷款利率的方式将成本转嫁给借款人，进而抬高整个社会的融资成本。

　　这种状况同时造成央行资产负债规模的虚增(2014年末中国央行资产负债规模折合5.4万亿美元，比美联储大了1万亿美元左右，成为全世界资产负债规模最大的央行)，并使央行对商业银行的负债(主要是存款准备金)远远大于其对商业银行的债权(资金拆借)，央行的资产过多地用于海外配置(高峰时超过80%)，而不是用于国内配置(如配置于国债等)，也容易使央行货币政策调整意图的传导受到影响。

　　而在央行努力控制外汇流入、控制人民币过快升值的过程中，由于财政(政府)并不承担外汇兑换和对冲的成本，反而仍在利用优惠政策，加大招商引资的力度并鼓励出口，吸引更多外汇流入。

　　同时，由于财政不需要购买外汇，可以集中更大财力投入经济发展，并相应扩大负债规模，推动货币总量的扩张。这就造成财政政策与货币政策取向的偏离。

　　实际上，如果在央行购买外汇投放基础货币超过正常需求时，额外的外汇央行有权不买，而转由财政购买(不管是用财政结余还是发行国债)，就会增加财政(政府)的成本，就可能促使政府考虑招商引资的效益，适当提高招商引资的门槛，从源头上减少外汇的流入(在引进外资能够创造出更大的效益时，外汇流入越多越好。

　　但在产能严重过剩、投入产出没有效益的情况下，仍然依靠优惠政策吸引外资流入，就失去合理性了)。这又会进一步缩小央行资产负债的规模，以及我国货币总量的规模。但由于财政政策与货币政策发生偏离，尽管央行采取了一系列的对冲措施，但随着外汇储备和政府及国企负债的不断扩大，2000年以来我国货币总量还是保持了非常高的增长速度：1999年末M2余额11.76万亿元，2007年末达到40.43万亿元，2014年末增长到122.84万亿元，15年时间扩张了10倍多(2015年5月末达到130.74万亿元)，成为这一时期主要经济体中货币总量扩张最快的国家。

　　这里还涉及到央行外汇储备的属性问题。央行购买外汇形成的外汇储备，属于央行投放货币的备抵物，如同黄金储备等储备物一样，其增减主要用于调节货币总量，维护币值稳定。

　　因此，在储备物的管理上，央行更加注重的是保证储备物的完整性和流动性，而不是储备物运用的收益率，一般不允许投向非金融领域。但这很容易影响储备物运用的期限和收益。特别是央行的外汇储备，性质上并不同于财政结余，与财政购买和持有的外汇储备存在根本性的不同，严格来讲，为保证央行及货币政策的独立性，政府不能随意动用央行外汇储备。

　　因此，很多国家政府(财政)拥有自己的外汇储备，有的形成国家主权基金，由政府安排使用，更好地服务于国家长期发展战略。也正因为如此，所谓的“国家外汇储备”，国际上更多的是指“财政外汇储备”，而非“央行外汇储备”(有的国家，央行是合伙制的，并非国有的，更不能把央行外汇储备叫做国家外汇储备)。因此，我国将央行外汇储备叫做“国家外汇储备”是否合适，央行外汇储备的管理和运用是否合适等，值得反思。

　　也正因为有上述问题的存在，使我国形成了典型的“顺周期”宏观政策基础框架结构，大大制约了宏观调控政策逆周期操作的作用发挥。特别是当外汇流入的速度明显下降，甚至出现外汇大规模外流的情况时，央行外汇占款增长就会被动收缩，进而造成货币总量因基础货币的收缩而更大规模的收缩，造成央行内生式通货紧缩的局面。

　　而这种局面的出现，将使央行应对的难度远远超过外汇大量流入、外汇占款扩张带来的通货膨胀的应对难度，甚至现有的宏观政策框架还可能产生通货紧缩加速器的效果。如果此时有较大规模的财政外汇储备，就可能通过财政与央行的配合，适当出让财政外汇，减少央行外汇占款下降的压力。

　　在地方政府债务问题上政策不够协调

　　【地方政府采取变相手段增加债务，使央行控制货币总量过快增长面临更大压力。在这种情况下，央行和银监会从2011年开始，明确提出要严格控制平台贷款的增长，要求商业银行认真清理和完善手续。这使货币政策与财政政策发生偏离，不仅没能抑制地方政府债务扩张，反而迫使地方政府的新增债务更多地转向社会融资，资金成本加大，进一步加重了地方政府的债务负担】

　　在我国，1995年1月1日开始实行的《预算法》中明确规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡原则编制，不列赤字”；“除法律和国务院另外规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这与美国等很多西方国家不同(很多国家很早就有市政债、地方债)。而这又是由我们的国家管理体制决定的，不能简单照搬西方国家的做法。

　　我们知道，中国是以“公有制为主体、共产党领导下、中央集权管理”为主要特征的国家管理体制，这与美国等国家以“私有制为基础、多党竞选执政(相应的需要三权分离)、联邦分权管理”为主要特征的国家管理体制存在根本性的不同。

　　以美国为例，其各级政府主要提供公共产品和服务，行使法律所赋予的社会管理“公权力”(行政执法)，而较少掌握经济资源，因而也较少参与经济建设和市场活动，属于典型的“小政府”模式。其政府财政也就成为典型的“公共财政”。

　　同时，在实行联邦制的情况下，各级地方政府的官员(行政官员和参众议员等)都是由地方选民选出来的，而非由中央政府任命的，其独立性很强。

　　因此，地方政府的行为更多地受制于地方人民的利益和偏好，地方政府的财政收支也主要为地方经济社会发展服务，其在财税立法等方面的独立性也很强。中央政府对地方政府的控制力较弱，相应的，中央政府在财政上对地方政府的支持力度也较弱。

　　其中央政府与地方政府的关系，就类似于企业组织中集团(控股)总公司与子公司的关系，总公司对子公司承担有限责任，而非无限责任。有些地方政府由于债务负担过度，完全可能陷入政府破产(停摆)而难以得到中央政府的无限援助。因此，负债对地方政府及其官员的约束是比较强的，使其难以过度负债。

　　而在中国，政府不仅拥有社会管理的“公权力”，而且控制了绝大部分的公有制资源(特别是国有资源)，并因公有资源的开发运用而大量参与经济建设和市场活动，因而不仅是经济活动的裁判员，而且成为直接参与经济活动的运动员，并且由于同时拥有“公权力”和“公资源”，使政府成为市场活动中最具影响力和控制力的主体。

　　对于公有资源，政府可以支配使用，将资源转变成为资本，从而扩大基础实施和城市改造等经济建设投资，推动经济加快发展和社会就业与福利的改善，创造更大的政府业绩，有利于官员的升迁，甚至有利于培育自己的利益集团或利益链条。如果不能积极开发和利用公有资源，则这些好处就难以获得。

　　由于其面对的是公有资源，而并非其私有财产，对公有资源的过度开发和利用，对当时的政府和官员的好处远远大于坏处，因此，地方政府和官员普遍存在充分开发和挖掘公有资源潜力的偏好和冲动，没有严格的控制，完全可能把子孙后代的资源都吃光花光，把环境彻底破坏掉，尽管可能在一时形成经济社会高速发展的繁荣景象，但当资源枯竭时，经济发展就会急剧恶化，人们的生活水平就会急剧回落，社会矛盾就会严重激化，甚至可能爆发严重的经济和社会危机(我国1958年的“大跃进”运动给经济社会乃至人口造成了极大的伤害)。

　　在放松对公有资源开发利用的基础上，如果再放松对地方政府债务的控制，地方政府就可以利用其作为市场活动中最具影响力和控制力的主体地位，用相对便宜的价格，获得更多的社会资金，并通过扩大负债，以杠杆化方式进一步加剧上述问题。

　　一旦地方政府债务失控，就可能造成难以预料的问题，包括在货币总量一定的情况下，地方政府能以相对便宜的价格抢占更多的资金(社会融资)，就必然使得相对弱势的社会群体面临融资难、融资贵的问题，造成资金价格和金融市场的扭曲(近年来，尽管我国货币总量的扩张很快，但地方政府占用资金的规模扩张更快，结果就使得社会上融资难、融资贵的问题更加突出，就是这一问题的真实写照)。

　　在中央集权化管理的体制下，地方政府的党政领导更多地是由上级党政组织安排的，其受地方民众的约束很弱，可以说，地方党政机构只是中央党政机构的派出机构，因此，上级党政组织需要对下级党政组织的行为结果负责，包括财政预算，上级政府财政预算需要有包括下级政府财政预算在内的“总预算”，而不能只有自身的“本级预算”。

　　可以说，在中国，中央政府与地方政府的关系，就类似于企业组织中总公司与分公司的关系，地方政府并非独立法人，总公司(中央政府)对分公司(地方政府)需要承担无限责任，而非有限责任(正因如此，对目前出现的地方政府债务风险，中央政府不可能放任不关，而必须出面协调解决)。没有中央政府对地方政府债务的严格控制，地方人大和民众对其的约束是非常孱弱的。

　　正因为国家行政管理体制上存在着根本性的不同，中国经济发展的刺激政策，一般都会形成地方层层加码、不断放大的效应(而美国中央政府的经济刺激政策，却往往出现边际效应递减的结果)。所以中国在中央对地方的管理以及重大宏观政策制定与实施上，就不能简单地照搬美国的做法。其中，中央政府控制地方政府开发利用公有资源和扩大负债是永恒的主题，而刺激地方政府开发利用公有资源并扩大负债寻求大发展时，则必须慎之又慎，坚持“摸着石头过河”，采取小步试探性放宽方式，努力避免“大跃进”式的结果；中国中央政府必须对地方政府的负债严格控制，而不能放任不管，更不能推波助澜。

　　然而，尽管我国从1995年开始，就正式以法律(《预算法》)的方式严格控制地方政府债务，但地方政府的隐性负债，如各种应付款项(包括“白条”等)却一直或多或少地存在。东南亚金融危机之后，不少地方推动“经营城市”战略(包括房地产开发和基础设施建设)，变相负债的地方政府融资公司(平台)等开始涌现。

　　特别是在2009年我国为应对全球金融危机的冲击，中央政府推出四万亿元经济刺激计划之后，中央对地方政府债务的控制几乎完全放开，甚至相关部委还联合发文，对地方政府融资平台的发展进行指导和扶持，结果使地方政府债务迅猛发展，渠道和方式也越来越复杂。

　　国家审计署2013年披露的审计报告称，截至2013年6月底，各级地方政府负有偿还责任的债务约为10.9万亿元，负有担保责任的约有2.7万亿元，承担一定救助责任的债务约有4.3万亿元。此后，地方政府债务依然快速扩张。

　　由于《预算法》规定地方政府不得发行债券，地方政府就采取变相手段增加债务，基本的渠道就是设立融资平台(如城投公司)获取银行贷款或发行公司债券，但这种方式却使融资成本大大高于国债利率水平，期限也相对较短，并且透明度和规范性不足；地方政府融资平台贷款迅速扩张，也对其他融资主体产生了挤出效应；地方政府市场影响力和预算(财物)软约束的存在，其大量负债融资也会使资金市场和价格发生扭曲；银行贷款间接融资的发展也进一步扩大了货币总量的规模(造成财政货币化)，使央行控制货币总量过快增长面临更大压力。

　　在这种情况下，央行和银监会从2011年开始，就明确提出要严格控制平台贷款的增长，要求商业银行认真清理和完善手续。这使货币政策与财政政策发生偏离，不仅没能抑制地方政府债务扩张，反而迫使地方政府的新增债务更多地转向信托、理财、基金等方式进行社会融资，但资金成本一般都大大高于银行贷款(超过10%)，进一步加重了地方政府的债务负担。

　　随着经济增速下行压力不断加大，特别是进入2014年之后，随着房地产由热转冷，土地财政收入减少，地方政府收支矛盾(包括现有债务还本付息的压力)进一步加剧，其债务需求进一步加强，地方政府债务违约风险以及由此可能引发金融体系系统性风险引起全社会特别是国际社会的高度关注。

　　为此，中央政府一方面严格控制地方政府债务的继续扩张，收缩地方政府的优惠政策，另一方面加强清理，积极寻求地方政府债务的风险防范和化解途径。2014年9月下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的办法》(国发[2014]43号)，明确规定政府债务今后不得通过企事业单位举措，融资平台公司不得新增政府债务；地方政府举债应采取发行政府债券方式募集资金，且须纳入财政预算并获得中央政府和全国人大的核批等。

　　同时，部署各地政府开展政府性债务的排查清查，力求核实地方政府债务总量和具体情况，为地方政府性债务的处理提供基础数据；选择10个省市政府开展地方政府债券自发自还试点；着手修订和实施新的《预算法》，允许省级政府在国务院规定的限额内，发行地方政府债券，用于公益性资本支出(不得用于经常性支出)。同时，积极推动政府和社会资本合营模式(PPP)，希望引进民间资本支持经济建设。

　　但在经济增长下行压力依然很大，实体经济经营困难非常突出的情况下，受多种因素的影响，PPP模式的推行远比想像的困难，发挥的作用非常有限。在一般性财政收入增长速度也明显下降的情况下，政府债务的严格控制，使地方财政收支矛盾陡然加剧，地方政府债券发行和债务置换一度受阻，已经确定的投资项目因缺乏资金而难以落地(如果政府项目资本金不能到位，银行贷款也就难以发放)。

　　由于对地方债务控制的力度很大、收紧的速度很快，积极的财政政策变成实际上的紧缩财政政策，2014年以来财政支出下降速度超过财政收入下降速度，严重影响了财政政策的作用发挥(以前放得太松，目前又收得太紧)。在这种情况下，稳增长的压力就更多地压到了货币政策上。

　　从去年4月开始，央行不断推动降息、降准和定向释放流动性，并通过银行间市场公开操作扩大流动性投放，但这却造成流动性大量淤积在银行间市场，银行间市场利率出现明显下降态势(今年5月份银行间市场同业拆借加权平均利率为1.42，比去年12月份的3.49%大幅下降)，并推动资金大量流入股市。股市价格迅速攀升，作为上市公司的重要组成部分，政府可以通过减持国有或地方所有的股份获取资金，投入到新的项目，推动投资增长，也有利于将新的资产包装上市，募集更多资金，扩大直接融资，以及降低企业负债率，推动银行增加贷款支持等。

　　因此，有必要激发股市活力，保持股市的繁荣。但这也很容易吸引更多的资金从实体经济转向资本市场(脱实向虚)，推高资产泡沫和市场风险，并使主要宏观指标实际执行结果明显低于预期：到5月末，M2同比增长10.8%，尽管比4月末的10.1%有所回升，但仍明显低于12%的目标；5月份CPI增长1.2%，与3%左右的目标相差甚远；PPI环比下降0.1%，已连续36个月环比负增长；进出口总值同比下降9.7%(其中出口下降2.8%)；固定资产投资(不含农户)同比增长11.4%，成为2000年以来很低的水平。其中，房地产开发投资仅增长5.1%；5月份全国一般财政收入增长5%。这种状况不改变，将使经济面临跌破增长底线、金融泡沫膨胀和系统性风险失控的严峻考验。

　　可见，目前我国财政政策与货币政策不够协调的问题非常突出，亟待改变。

　　当前两大政策工具加强调整和协调的重点

　　【一是要充分发挥中央财政的积极作用；二是继续加大货币政策支持力度】

　　(一)首先要充分发挥中央财政的积极作用。

　　从今年5月份开始，针对财政收入下滑，地方政府资金异常紧张的突出问题，财政部、央行等相关部门配合，出台了一系列政策，加快地方政府债券发行和债务置换的速度，在3月份下达的1万亿元发债指标加速推进的过程中，6月上旬又下达了新的1万亿元的发债指标。同时，要求银行保持对地方融资平台在建项目的资金支持。央行和财政部开始对政策性银行扩大注资，央行也再次启动对国家开发银行的PSL融资。这都将增强政府开支能力，促进投资增长。但在财政潜力的挖掘上仍有余地，特别是中央财政的作用仍要充分发挥。

　　一是可以考虑大规模发行国债，替换地方政府债务。

　　为充分调动地方政府的经济性，同时强化地方政府的财务约束，从1994年推行分税制以来，中央政府一直在推动地方政府财政收支自求平衡，努力压缩中央转移支付的比重。但正如前面所述，在中国的国家管理体制下，地方政府只是中央政府的派驻机构，中央政府对地方政府承担无限责任，而不可能只承担有限责任，在这种情况下，中央政府不可能对地方政府财政预算放手不管，完全由地方政府和人大确定和负责。在地方政府出现债务危机时，中央政府同样不能放手不管，而必须出手相救。

　　即使目前推动的“地方政府自发自还”债券，也需要地方政府申报预算，经国务院和全国人大审议和控制总的规模后，才能在批准的额度内发行；中央财政不统一发行，而是交给省级政府发行，但省级政府却需要代理市、县政府发行；中央财政发行国债并不需要信用评级，却要求地方政府发债要进行信用评级，并且规定其债券发行利率只能在同期国债利率水平之上。

　　这实际上增加了地方政府发债的程序和成本，其实，完全可以由中央财政统一对外发行国债，政府内部再建立有偿使用、到期偿还的债权债务关系(实际上，大型企业集团早就开始推行财务或资金集中管理，对外统一借贷，内部有偿转移的管理机制，效果非常明显，完全可以借鉴)。

　　在我国，中央政府预算控制得非常好，到2014年底，国债余额刚刚达到10万亿元，中央政府负债率在全世界主要经济体中是非常低的。但在严格控制中央政府负债率的同时，对地方政府的负债却放松了控制，地方政府债务不仅规模急剧扩张，而且成本远远高于国债利率，最后还是要由中央政府兜底。设想一下，如果把地方政府负债全部纳入中央政府统一把控和发债解决，并接受全国人大的审批，政府债务规模可能根本不会达到现有的规模，其成本更可能大大降低。而政府债务成本的提高，又势必进一步提高整个社会融资成本。

　　实际上，《预算法》从来没有禁止中央财政统一全国政府债券的发行，尽管这样做容易抑制地方政府扩大债务、加快发展的积极性，并容易造成政府内部争资源、大锅饭、权利寻租等问题，但通过政府内部预算和管理体制改革，推动内部市场化资金转移机制建设，这些问题是能够得到控制的。

　　而且，由中央财政统一全国政府债券发行，不仅有利于中央政府更好地掌握和控制全国政府债务的规模，降低政府债务成本，也有利于削弱中央提要求、出政策，地方抓落实、扛困难，中央与地方财权与事权不统一的矛盾，同时，还有利于市各级地方政府退出融资市场，削弱其大量融资对资金市场和价格的扭曲影响。因此，完全可以考虑由中央财政统一发行国债，替换地方政府债务，而不必再由其“自发自还”。今后仍应坚持：地方政府不得发行债券或以其他方式增加债务。

　　二是可以考虑由财政部发行专项债券，适度购买央行外汇储备。

　　目前，央行资产负债中，仍保持了大规模的外汇占款和银行法定存款准备金，不仅虚增了央行资产负债规模，而且使央行货币政策高度受制于外汇的流入/流出(外汇占款的增加/减少)，而不是依赖国内债务，特别是国债的增减，缺少缓冲的余地。同时，央行持有超量的外汇储备，其运用和管理也存在问题。因此，有必要切实加以调整。

　　借鉴国际经验，可行的做法就是，由财政部面向商业银行的法定存款准备金发行专项国债，用于向央行购买外汇，央行收到资金后相应减少银行的法定存款准备金。这样将央行的部分资产负债转移给财政，对社会流动性不会产生大的冲击，但商业银行将法定存款准备金转换成国债，可以增强其资产的流动性和收益率，减少损失，也有利于其增强贷款能力，降低贷款利率，推动社会融资成本的降低。

　　考虑到目前大型银行人民币法定存准率仍有18.5%，全部银行存准率平均约在17%上下，相应冻结的准备金约17万亿元左右，同时考虑到存款保险制度已经正式实施，未来金融稳定对法定存款准备金的需求减弱，保持5%的存准率可能比较合适，这样就可以释放出12万亿元左右的资金。稳妥起见，财政部可以在这一额度内发行专项债券，向央行购买1~1.5万亿美元的外汇，形成国家主权基金，支持国家战略发展。

　　毫无疑问，做上述两方面的安排，中央财政的负债率就会大幅度提高，这似乎是一个巨大挑战。但这实际上不再是中央政府本级的负债，而是全国政府的总负债，是将原来的隐形负债变成显形负债，将使我国政府的负债更加透明和规范。这样做，不仅不会扩大政府债务风险，反而可以大大降低政府债务成本，增强政府信用评级。

　　而且国债规模的扩张，还将有力地推动我国债券市场的发展，推动金融格局和融资结构的均衡和优化，为利率市场化创造良好市场环境，降低社会融资成本(在充分竞争的情况下，国债利率水平本身都可能明显降低)；强大的国债市场，还将增强央行货币政策的独立性(减少受外汇流动的影响，货币总量也可能要比现在节省很多)，并为人民币国际化提供强力支持。

　　因此，应该毫不犹豫地以扩大国债发行和流通作为战略重点与突破口，切实推动财政、货币及金融体制的深刻变革。

　　(二)继续加大货币政策支持力度

　　一是在当前经济下行压力很大，财政支持有待增强的特殊时期，货币政策的支持力度不能减弱。

　　尽管前期央行不断加大货币宽松力度，但受种种原因的影响，货币政策传导不畅，资金大量淤积在银行间市场，实体经济贷款和投资增长依然乏力。此时，不能因为银行间市场资金充裕，银行超额准备金率偏高而收缩货币政策，相反，要继续加大货币政策宽松力度，压低央行资金存入和拆出的利率水平(目前仍有较大调整空间)。

　　同时要认真梳理货币政策传导渠道和机制，采取有力措施消除肠梗阻现象，降低社会融资成本，推动资金流向实体经济。可以肯定的是，在其他条件没有大的改观的情况下，今年M2增长目标安排为12%左右是难以支持经济增长7%左右的目标的。而且不仅会影响今年的经济增长，由于货币政策效果的滞后性，还会进一步影响到明年的经济增长。

　　实际上，2013年末以来，在外汇占款增长乏力甚至负增长的情况下，货币政策对冲的力度不足，资金实际成本降低不明显，2014年M2增长目标确定为13%已经偏低，实际执行仅增长12.2%；2015年M2增长目标进一步降低到12%左右，到4、5月份M2实际仅增长10.1%、10.8%，这也是造成经济增长愈加乏力的重要原因。因此，要实现今年经济增长的目标，必须进一步加大货币宽松的力度，否则，就要容忍经济增长出现较大幅度低于7%的结果。

　　二是大力发展各类金融市场，弱化银行业影响力，降低银行利差水平。

　　目前我国金融市场突出的问题是，各类金融市场不够发达，特别是债券市场影响力太弱(目前债券余额中，大部分仍是银行购买和持有的)，银行业一枝独大，间接融资占比太高，银行利差水平长期保持稳定(基本上保持以前利率管制时的利差水平没有明显变化，尽管近年来利率管制不断放松)，各种金融产品证券化、标准化、可转让程度低，金融交易不够活跃，也使利率市场化因缺乏充分竞争的市场环境而受到阻碍，进而抬高了国债收益率和社会融资成本。

　　因此，应该大力发展各类金融市场，尤其是大力发展以国债为主的债券市场，大力发展互联网金融，打破传统的金融行业和市场的分割，促进市场开放和充分竞争，加快利率市场化进程。

　　三是要做好应对“流动性陷阱”和通货紧缩的政策准备。

　　在当前财政收支和金融市场尚未发生重大改变的情况下，应对经济下行和通货紧缩，货币政策的不断宽松在所难免，但也容易因传导机制不畅而形成“流动性陷阱”，即使央行投放流动性的利率降低到零，甚至对金融机构存放央行的资金实施负利率政策，社会资金的需求和银行发放贷款的积极性仍然不足，资金仍难以流入实体经济，推动经济发展。此时，就更需要加强财政于货币政策的配合，必要时，央行需要实施非传统的“扭曲操作”、定向宽松、量化宽松的货币政策。为此，要学习借鉴美联储等央行的实践经验，结合我国的实际情况，提前做好预案和政策准备。

　　当然，实施宽松货币政策完全是当前应急的需要，决不能把这种应急的措施当作新常态的正常做法。应急维稳是为改革赢得时间和空间，改革才是解决问题、实现新的可持续健康发展的根本之路，必须抓紧研究和有效推进财税、金融体制和货币体系改革。

　　经济增长面临的挑战非常复杂

　　　【既要注重应急，确保经济社会稳定，还必须找准发展方向，切实推进改革】

　　总之，当前我国经济正处于从高速增长向中高速增长转化的换档期、过渡期，经济增长面临的挑战非常复杂。考虑到以中国为核心的发展中国家改革开放带动的新一轮全球化快速发展近30年之后，全球性产能过剩(需求不足)和流动性过剩问题已经相当严重(不幸的是，面对经济衰退和金融危机，世界各国能做的还是增加投资和货币投放)，全球性有效需求的潜力挖掘殆尽，世界经济将长期保持整体低迷状态，贸易保护、国家竞争和地缘矛盾等都将加剧的大环境，中国作为全球化过程中大量聚集产能，成为新的“世界工厂”的所在地，产能过剩更加突出，面临的挑战就更加严峻，困难将可能是长期的。

　　当前，既要注重应急，确保经济社会稳定，还必须找准发展方向，切实推进改革。这就更加考验宏观决策的智慧、魄力和艺术，也就更加需要加强财政政策与货币政策的协调与配合。

　　(本文作者介绍：中国银行王永利)

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