中国资本市场的根本问题是什么

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 曹凤岐[微博]

　　造成此次非正常暴跌的主要责任不在散户，而是证券监管部门监管不力和大的投资机构、大户过度投机造成的。其他因素，包括杠杆、股指期货、场外配资与第三方平台等，也起作用，但不是本质。这些技术性因素，可以助涨也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。

谁是中国股市的真正敌人？

　　从7月6日出台各项维护股市稳定的措施已经整整一个月了。应当说，这些维稳措施的出台，对稳定市场，恢复投资者信心，起到了一定作用。但说市场已经稳定了还为时过早。要保持资本市场长期稳定健康发展，还有更多的工作要做。

　　一年多来股市过山车式的行情以及近一个月来采取的稳定股市的措施，有很多需要思考、反思和总结的地方。

　　去年的11月、12月，直到今年的1月，我一直在讲股市的春天来了，但是我希望是慢牛，不希望很快步入炎热的夏天。有人问，股市炎热夏天的指标是什么？我说有三项指标：第一，股价连续上涨，而且是快涨，疯涨，每天一百点、二百点往上涨。第二，在疯涨的过程中基本没有像样的回调。第三，全民炒股。后来我又补充了三项指标，即天量交易、市盈率过高和换手率过高。这就是股市酷暑。到今年的5月底、6月初，这六项指标全部出现。我认为中国股市已经进入高风险区，进入酷暑期。

　　酷暑来临，冬天还会远吗？

　　暴跌是不正常的，但暴涨本身也是不正常的。从去年7月的两千点涨到今年6月初五千多点，速度惊人。对比这一波行业和07年那波行情，分别到达5100点和6124点的高位，走势图几乎一模一样。所以，断崖式暴跌是预料之中的。

　　这次下跌，就是对前期暴涨的报复性下跌和修复，这是必然的。获利盘回吐、高管减持、杠杆资金平仓等，最终引起了散户的恐慌抛售，造成暴跌局面。而造成此次非正常暴跌的主要责任不在散户，而是证券监管部门监管不力和大的投资机构、大户过度投机造成的。

　　其他因素，包括杠杆、股指期货、场外配资与第三方平台，等等，也起作用，但不是本质。这些技术性的因素，可以助涨也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。第三方平台的介入，聚拢了小股民的资金，杠杆的存在放大了他们的投资可能和空间，也确实存在不好控制的问题，需要以恰当的方式加强监管。但不能把所有问题都归罪于技术性因素和工具创新，根本上是制度问题。这些创新工具可以有好的作用，也可以起坏作用，关键是制度设计怎么引导。

　　我认为，本轮下跌和调整是消除有毒资产，去杠杆，挤泡沫的过程，对投资者和市场来说，是痛苦甚至是残酷的。但是很难避免的，也是必须承受的。相信经过本轮调整，会对今后的慢牛行情奠定良好基础。

　　系统性风险夸大其词，维稳措施应遵循市场规律

　　暴跌出现后，业界人士和专家们开始分析原因，各种说法不绝于耳。最吸引眼球的是国内外势力联合起来做空股市，做空中国，如不救市会导致出现系统性金融风险。强烈要求政府出面救市。我则认为，有暴涨必有暴跌，这是市场规律。应把暴跌的原因分析清楚，再采取稳定市场的措施不迟，盲目救市将遗患无穷。中国股市的问题究竟在哪里？我们需要认真思考。

　　我们的股指最低到过324点(1994年)，近几年来有2005年998点，2008年1664点，然后长期徘徊在2000点左右，那时候都不需要救，现在3500、3600、3700却要救？3500点是危机吗？虽说平仓给投资者带来了一些损失，但是整体而言，银行、保险、信托等整个金融系统并没有遭遇大的损失。所以，不会发生系统性金融风险。从这个判断出发，是否要动用国家的力量去救市的问题是应当允许讨论的。

　　在7月初，股市急速下跌的情况下，也许我们对形势的判断过于严重了。为了救市，有关部门仓促间出台了一系列救市措施，有的不够慎重也不科学，甚至违背市场规律。比如，暂停新股发行，资金已经冻结，说停就停。如果从法律角度看，这是违反合同法的。投资者要问：3500点停发，多少点恢复？回顾历史，我们曾经有8次停发新股，总体效果是不好的。从投资的角度来讲，停发新股和股市上涨之间没有关联性，甚至负相关的。而且随意停发对市场造成的损害很大。股市失去了融投资功能，只有炒作功能了。

　　还有一个核心问题被忽略了，即救市的目标问题。有消息说，21家券商表态在4500点以前自有资金只能买不能卖股票，给人的印象就是政府救市要救到4500点。首先，券商能不能坚持到4500点不得而知，券商真买了但不能卖，真把资金套进去了，谁负责任？利用中证金公司去救，他们的资金基本是国家资金，把这些资金套牢怎么办？

　　其次，有没有人冷静分析过，在目前的经济和企业效益下滑的情况下，中国股市多少点比较合适？就算救到4500点，要再跌下去怎么办？更重要的是救市的逻辑，此次救市到底要达到什么目标？救投资者信心？投资者信心是靠政府担保、承诺来恢复的吗？现在可好，只听说正在研究政府救市资金如何退出，股市就大跌，我们要赶紧“辟谣”。如果政府退出或不再救市，股市是不是还会下跌？因此这种投资者信心的恢复是十分脆弱的。信心不是靠救出来的，5月下旬投资者信心满满，是因为他们预期股市还有上涨空间，他们在股市上赚到了钱。

　　现在投资者已对股市不看好，信心从何而来？只能指望政府来救市了，政府的一举一动都牵动着投资者的情绪，股市不是完全变成政策市了吗？救点位？救点位就是要求政府来托市，政府不是用1万多亿资金救到4000点以上了吗？后来不还是下来了吗？7月28日一天竟然降了8.48%，这是8年来没有的事！必须清楚，从3500点到4500点，每个点位都有大量套牢盘，只要救到某一点位，解套资金都会逃跑离开市场，会加大救市难度。

　　股市底有自然底和政策底之分，如果股市跌到自然底，就会反弹甚至反转。如果非要有一个政策底，那就要政府来托底，应当说难度很大。因为市场涨跌有自己的规律。也就是靠政府救市来维护市场稳定是很困难的。

　　在股市暴跌的情况下，政府出台一些措施来稳定市场是必要的，也确实起到了一定作用。但不能视为救市，只有在股市崩溃的情况下才谈得上救市。这轮股市是从2000点涨起来的，一年不到涨到5000点，又降到3500点(只是下跌速度过快)，与2000点相比上涨了75%，怎能叫崩溃？所谓应急措施也要依法办事，要尊重市场、按市场规律办事。我们不应因为所谓“救市”，把市场的市场变成政府的市场，政府不能把自己变成“操盘手”。不能把自己变成市场多空博弈的一方，那就太被动了。

　　维稳措施只是临时措施，待市场稳定后，政府应把市场应当自己调节的事情交还给市场。政府不能既当裁判员又当运动员。政府的职责是维护公正、公开和公平的市场环境，保护投资者的合法权益。

　　制度建设是根本出路，公平导向是核心要义

　　中国股市暴涨暴跌、牛短熊长几乎成了常态。最根本的问题是制度缺陷。要解决这些问题必须进行进一步改革。中国股市存在很多问题，市盈率过高，换手率过高，过度投机等等，很多问题是制度缺陷导致的，因此中国资本市场的根本出路在于制度改革。股市暴跌是一件坏事，但也可转化为好事，那就是使我们头脑清醒，痛定思痛。要加大改革力度，使中国资本市场能够长期稳定发展，为促进中国经济发展，经济转型和结构调整做出更大贡献。

　　首先需要改革发行制度。新股到现在为止仍然是稀缺资源。这次“救市”又把IPO停掉了，前面说过，历史上因股市低迷已经暂停IPO八次了，没取得好的效果，却产生很大负效应。只有一级市场才与实体经济紧密结合。现在很多企业无法上市了，市场几乎失去了融投资功能。我认为要救首先也要先救一级市场。中国股市有一个奇怪的现象，股市一下跌，就加罪于新股发行，就说新股发行太多，造成二级市场失血，监管部门就随意停发新股；但是一旦发行了新股又会遭到疯抢，中签率多年来都是千分之几，占用大量申购资金。

　　这不是新股发行本身的问题，是新股发行制度不合理、不公平的问题。我主张不要停止IPO,只要根据市场情况调节发行节奏(实际发行不发行是企业自己的事)，改变发行方式就可以了。当然希望尽快实行发行注册制，要市场发行，不要行政发行。但也不要以为实行了注册制什么问题都解决了，在中国股市其他制度不健全、监管不力的情况下，搞得不好也许会出现新的混乱。

　　在实行注册制之前，我主张实行发行均股制，建议取消网下对机构和大户配售，取消网上老股民市值配售。一律网上认购，取消中签办法(避免天量资金去打新股)，无论是机构投资者还是个人投资者只能用一个账户买，每个账户只能购买限定股数，先购先得，售完为止。目前的发行制度存在向富的不公平现象，有利于大户，有利于机构，有利于既得资源的人，改革后要让小股民也能享受到一级市场收益。

　　此外还需要改革交易制度，改革融资融券制度，改革分红制度，改革信息披露制度，改革退市制度，完善公司制度，完善资本市场法律体系，改革和完善资本市场监管制度，加强资本市场文化建设等等。只有这样，中国资本市场才有希望。

　　(本文作者介绍：北京大学金融与证券研究中心主任)

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