暴跌是牛市调整而非重回熊市

　　文/国泰君安证券研究所 任泽平

　　近期有三大因素触发了市场调整：1)经济企稳预期和流动性陷阱引发市场担心货币政策转向。2)查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度从支持转向打压。3)美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整。但牛市的根基未动摇，并非重回熊市。

暴跌是牛市调整而非重回熊市

　　我们在2000点时提出“5000点不是梦”。在5000点附近提出“海拔已高，风大慢走。最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变，叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整，A股大幅震荡。这是牛市调整还是重回熊市？

　　市场调整的原因：短期因素和边际力量的改变。近期有三大因素触发了市场调整：

　　1)经济企稳预期和流动性陷阱引发市场担心货币政策转向。央行[微博]收短放长，在定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL定向宽松，R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。同时，近期财政政策频频发力，银行资金入市，市场担心货币政策正变得谨慎。

　　2)查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度从支持转向打压。在叫停证券公司代售伞形信托之后，6月12日证监会[微博]重申，券商不得通过网上证券交易接口为场外配资提供便利。近期市场调整，部分高杠杆投资者出现爆仓和踩踏。

　　3)美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整。6月美联储议息会议，耶伦明确“渐进式”加息市场预测美联储将于9月首次加息，年内有2次加息。受美联储加息预期影响，近期国际资本从新兴市场流出，印度、印尼、巴西、俄罗斯、韩国、新加坡等股指均出现了10%左右的回调。

　　牛市的根基未动摇：这是牛市调整而非重回熊市。目前我们看到的是短期因素和边际力量的改变，牛市的根基没有动摇：

　　国企改革推动迟缓甚至让市场对方向产生困惑，但财税、金融等改革推进较快，市场化的改革方向不变；

　　经济企稳预期引发市场担心货币政策转向，而事实上改变的是宽松速度、节奏和工具，而不是方向，宏观环境仍是经济衰退和物价通缩；

　　查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度转变，而事实上只是防范风险，而非转向打压，牛市使命尚未完成；美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整，而事实上美联储不具备大幅高频加息条件，美元也不具备再度大幅走强条件。需要提示的是，这轮牛市是杠杆上的牛市，这次调整也是带杠杆的调整。

　　此轮牛市是由分母端无风险利率下降和风险偏好提升驱动的，总的判断，分母的驱动力正接近尾声。随着经济探底预期加强，无风险利率下降最快的时期已经过去。随着改革从方案准备期进入落地攻坚期，市场对改革从充满期待到开始检验改革诚意。市场需要在这次调整中确认新逻辑，蓄积新力量，寻找新方向。

　　未来有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动；第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现驱动力切换；第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分，重回熊市。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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