债转股可解决信用风险飙升难题

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周文渊

　　当前政府推进的市场化债转股战略有利于降低企业债务率，改善银行不良率，中期内降低了经济面临的系统性风险。应该来说这项举措配合得当可以解决当前经济面临的信用风险快速飙升的难题，对实体经济和金融市场都会带来积极影响。

　　“债转股”是以一项什么级别的战略将决定这一政策的重要性和持续性，这一届政府的国企改革、“大众创新 万众创业”政策、“营改增”政策都产生了深远的影响，也有不少政策由于推进遇到阻力，后期逐步式微，以至不了了之。

　　从媒体的报道来看，这一项政策出台的层级不低，从国务院到主要核心部位官员均提及此项战略。3月24日国务院总理李克强出席博鳌亚洲论坛时也曾表示，将用市场化办法推动债转股，探索用债转股降低企业杠杆。在此前后财政部、央行、银监会、主要政策性银行、国有大行、国有不良资产管理公司都就“债转股”政策有所表态，如财政部金融司负责人3月30日在接受媒体采访时表示，目前，有关部门正在就债转股相关问题进行研究。国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。报道还提及，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。

　　而从主要金融监管机构领导的表态来看，央行、银监会对“债转股”政策的介入较为深入、证监会、保监会暂未看到相关表态；在金融机构方面，银行的介入较深，而保险、证券公司、基金公司等非银金融机构跟进不足。从这些信息反映的情况来看，“债转股”政策此次预计银行主导性较强。

　　国务院和政府主要部位的重视体现出“债转股”战略是这一届政府推出的又一项较为重要的举措，初期试点一万亿规模，未来可能会进一步扩大。而为什么要进行“债转股”的试点，主要有几个方面的考虑。一是，宏观上降低经济体债务率的重要途径。中国的债务问题从2013年开始出现，当时采取了较为偏紧的去杠杆措施，但是债务率下降并不明显，2014-2015年政策有所调整，债务率继续飙升。

　　根据统计，目前政府（含地方政府）债券率在60%左右，企业债务率在150%左右，主要工业企业资产负债率超过60%。债务率高企是一个方面，更令高层担忧的是目前中国不少债务已经是明斯克所定义的庞式融资，一旦短期流动性出现紧张，信用违约可能会大规模出现。债务状况给经济带来系统性风险。

　　如何降低债务率是目前政府在稳定增长之后急迫需要解决的问题，2014-2015年的权益市场波动造成了不利影响，之后再混业监管的趋势下，投贷联动被提上日程；之后针对存量资产的”债转股”战略被提出来，显然这些政策都是一脉形成，有统一逻辑。

　　二是，大的金融战略转型的需要。从传统银行中介型主导的信用融资体制到股权融资主导的资本融资体制的转型可以降低整个经济体的债务率，提高整个金融市场的效率，因此近20年的金融战略一直在强调提高直接融资比重，提升资本市场的重要性。推进“债转股”有利于加快从债权融资向股权融资的转型，提高整个市场的效率。

　　三是，较为现实的目标是适当降低商业银行的不良率。目前商业银行是国内最大的债权人，近两年来不良率已经迅速提升，截止2015年年末商业银行不良贷款率上升至1.67%，虽然处于较低水平，但是把考虑银行拨备，真实坏账率可能已经升至3-5%的区间。要稳住不良率，商业银行需采取措施确保坏账不出现大规模集中爆发，而在当下的经济增长环境下，去产能、去库存、去杠杆必然会有信用违约的压力。通过将一些潜在的不良债务转换为权益，可以短期内降低不良率，确保企业在困难时期平稳过渡。

　　四是，探索不良资产处置路径。2014-2015年各省逐步成立了不良资产的资产管理公司，同时积极推动不良资产证券化业务，2016年提出“债转股”政策也是消化不良政策的方式之一。

　　再回头来看看商业银行的情况，因为商业银行进入“债转股”已经较为深入了。如中国最大民营造船厂熔盛重工（已更名为华荣能源）3月8日公告，拟向债权人发行股票抵债。债转股完成后，中国银行将成其最大股东。商业银行为何急于推动“债转股”一方面是因为坏账率飙升的现实压力，二是因为其利润增速已经下降至零值附近，2015年全年利润增速仅为2.43%，如不采取措施减轻坏账对利润的侵蚀，2016年银行业利润将出现大幅下降，这对于资产规模已经超过155万亿的整个银行体系的信心会带来较大的冲击。2015年去年利润为1.59万亿，新增的不良带来4300亿元，如果2016年新增不良贷款继续上升，则2016年银行利润将同比下降。债转股是企业债务重组诸多方式中的一种，通过债权转股权，商业银行可力争恢复贷款对象的盈利能力，改善其财务健康状况，尽可能保全银行的资产。

　　当然债转股并非是新鲜事物。在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期（1998-2000年的三年改革脱困），中国已经实施过一轮债转股。当时实施的“债转股”战略与目前要推进的有哪些不一样？一个方面是实施的经济环境和重要性不同，当时银行的不良率已经超过20%，国有企业亏损状况比当前严重，而且国有企业的现代企业制度亟需建设，公司治理水平较低，当前推进的“债转股”试点主要是降低债务率水平，推动经济转型平稳过渡。1999年末，工行、农行、中行、建行四大国有银行不良贷款总额约3.2万亿，仅次于日本，居亚洲第二位。

　　在此背景下，国家成立了四大资产管理公司吸收四大行不良资产。尽管如此，2003年9月末，四大国有商业银行不良贷款余额仍高达约2万亿元，不良率达到21.38%。二是，当时推进的模式是政府主导型债转股。

　　企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，由于第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的。上一轮债转股实施过程之中，四大资产管理公司陆续成立，成为债转股实际操作人和持股人；按账面价值（本金+表内利息）剥离商业银行坏账，共计规模达1.4万亿，其中4050亿进行债转股；财政资金400亿+央行再贷款6000亿+定向债券8200亿，构成全部资金来源。

　　而目前推进的“债转股”模式主要强调市场化，债转股必须遵循市场化原则，必须尊重市场主体意愿，定价应基于资产质量，不能成为变相逃废债务；债转股之后，新股东要发挥应有的作用，推动企业转型升级，平稳过渡。

　　三是，债转股推进的法律法规和市场环境发生较大变化。要推进市场化方式的债转股战略必须进行法律法规的突破，根据媒体报道，政府将于近期出台相关文件，允许商业银行在不良资产处置领域实施债转股，以支持实体经济，此文件并由国务院特批以突破商业银行法规限制。按照《商业银行法》现行规定，商业银行不能投资非银行企业，不能直接持有企业的股票。银行持有任何工商企业股权将面临高达1，250%的惩罚性风险权重，经国务院特别批准的此类投资风险权重可降至400%。

　　四是，1998-2003年绝大部分企业产业单一、产品传统落后，所有制也较为单一，目前国内企业产业结构逐步多元化，而且资本市场发展迅速。多元化产权结构、证券化水平提高了市场化推进债转股成功的可行性。

　　国外也有不少债转股案例可以借鉴。波兰在90年代在商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式运用得较为成功，主要因素是波兰对债转股方式的实施进行了严格的规定，包括对企业的债务置换规模不超过资本金的25%，波兰商业银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。

　　第三，波兰的债转股规模较小，其仅占总债务规模的2%。智利是拉丁美洲私有化和经济增长最为成功的国家之一，其债转股计划也最为成功和最有灵活性，不仅其转换数量多，对外国投资者吸引力大，而且政府干预少。从1985年到1991年，该国转换了大约70亿美元的债务，约占外资商业银行债务的30% 左右。智利的债转股步骤是： 先将外债票据转换成智利货币基金，这种基金可以用于私营公司或私有化时的股权投资或回购； 智利中央银行每月就债转股组织拍卖活动，就转股前的债权招标，然后转股。

　　日本的主银行制度由来已久，第二次世界大战以后， 日本的企业大部分处于破产和半破产的境地。银行资金也极为短缺， 并因企业债务的拖累， 存在大量的不良债权。日本政府在政策上鼓励银行介入企业的经营活动，它置美国占领当局的建议于不顾， 坚持支持银行雇员在企业兼职， 并允许银行持有企业的股份（银行对一家企业， 可以掌握5% 左右甚至更多的股份， 股票和公司债券投资在银行资产中所占的比重， 大约可占10 %左右）， 并鼓励银行参与和指导企业的发展。日本商业银行采用“母子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。

　　当前中国推进债转股战略实施既要借鉴国内外经验，也要考虑到最新的经济政策环境，推动市场化模式的债转股策略。首先要进一步明晰债转股的法律法规。在债转股过程中应该首先从法律的角度赋予债转股的合法性，但如果没有通过立法，则表示行政手段被赋予了法律的含义，不仅对现有法律体系构成冲击而且在债转股过程中由于缺乏明确的法律支持、没有明确的法律制度规定，缺乏统一的实施细则，容易产生道德风险和黑箱操作。如上一轮债转股推进过程中，不少案例之中，银行和资管公司成为股东，却无法干预公司运营。此外，商业银行法的突破也有待进一步明确。

　　其次，债转股实施的模式要坚持市场化原则。上一轮债转股政府主导型强，财政资金投入较大，本轮债转股战略实施，可由银行设立资产管理公司或其他子公司，发起设立股权投资基金，撬动社会资金承接债权，完成对非金融企业的股权投资。此外也可以探索商业银行逐步混业经营，银行内部机构的重组与调整，将原商业银行分为“商业银行+投资银行”，把专业银行转变为多功能的但内部又实行分业经营的银行，投行部发行金融债，受让企业股权。

　　此外在债转股过程中是转为优先股还是普通股也要区别对待，优先股是介于债券与股权的金融产品，其清偿顺序在普通股之前，在债券之后；虽然优先股的清偿顺序早于股权，但优先股没有股东表决权，因此，持有优先股的银行并不能干涉企业经营。转为优先股有一定优势，避免商业银行过度参与企业经营，形成尾大不掉的困境，但也有劣势，由于不能参与企业经营权限，对银行的保护不够，因此债转股的权益形式也要针对不同主题灵活选择。

　　第三，债转股的企业标的选择要避免道德风险和利益输送，要坚持市场化原则制定明确标准。按照上世纪90年代官方标准，实施债转股企业要具备五个条件：一是产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内、国际先进水平生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；四是企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；五是转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。

　　因此当前推进债转股的标的企业，首先是符合国家相关产业政策鼓励的行业或者是在国民经济中具有重要地位的企业，对于产能过剩、产能落后、经营管理水平极差应保持谨慎态度。其次，对于实施债转股的企业一般适合那些产品竞争力在行业内具有一定竞争力，企业仅仅是因短期流动性问题而造成困境，在经济周期向上时公司有能力恢复经营的企业。三是，实施债转股的标的企业一般具有较好的公司治理结构，产权清晰。四是，实施债转股的企业要尽量避免地方政府介入较深的地方性国有企业，特别是没有主营业务的地方融资平台型企业。

　　第四，债转股过程之中的资产评估、定价要坚持市场化原则。资产评估方法的选用，需要结合评估对象的实际情况，债转股类金融不良资产，在选用评估方法时，需考虑债转股类不良资产的处置阶段及实施条件，要考虑到债转股类资产的特殊性并需进行量化。

　　其次，在转股完成之中的公司治理过程之中，要注意协调各方利益。企业要充分认识到“债转股不是免费的午餐，也不是唯一的救命稻草”，债转股后不可能解决企业的所有问题，要使企业真正走出困境取决企业自身的条件，如人员、技术、产品、市场等；参与债转股的企业要将主要精力用在转换企业经营机制上，不能想方设法借机摆脱债务一转了之。而金融机构作为阶段性持股股东，由于有明确的退出股权期限要求，存在追求短期效益的冲动，在参与企业经营管理中要避免行为短期化倾向。

　　第五，多元化债转股的退出机制。上一轮不良资产处置过程中，四大资产管理公司主要通过追偿债务，对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组，债券转股权，并对企业阶段性持有等方式实施了退出，其中债转股业务目前的收入来源主要有分红收入、资产处置收入、资产重组收入及其他收入。债转股周期长，难度大，收益也高，但是退出机制有限，AMC仍大量持股。

　　以华融资产为例，99年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。因此本轮债转股坚持市场化推进原则，要进一步多元化股权退出方式。

　　对于规模较大、盈利状况好且有发展潜力、法人治理结构较完善的企业，允许银行适当延长持股时间，在外部环境较好时再择时处置给战略投资者或财务投资者；对股权分散、本企业管理层人员少量出资即可控股，且管理层融资能力较强的债转股企业，可采取由本企业管理层持股、收购的方式处置；对于具有资金实力或融资渠道的转股企业，可支付收购对价，采取回购方式处置实现退股；对于市场拓展和盈利前景较好的持股企业，可采取通过规范化改制重组上市， 以股权转让方式实现退股。

　　转股企业产品不涉及国计民生和国家安全的，利用市场选择机制，允许民间资本参股，这样做可以优化转股企业股权结构，促进内部治理结构的改善。

　　总体来看，当前政府推进的市场化债转股战略有利于降低企业债务率，改善银行不良率，中期内降低了经济面临的系统性风险，同时如坚决避免政府资金的大规模介入，也不会造成较强的政府债务和企业债务通胀化的担忧。应该来说这项举措配合得当可以解决当前经济面临的信用风险快速飙升的难题，对实体经济和金融市场都会带来积极影响。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)