美联储加息陷入进退两难的困境

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 均衡博弈

　　在美联储加息步入进退两难的困境下，单纯依靠利率政策或价格工具已经无法同时满足上述条件，比如如果继续加息，很可能损害就业率和引起金融市场动荡；不加息则不利于控制通胀且损害美联储信用，对民主党拉选票同样不利。

　　1 联储的困境：进退两难的美元加息

　　货币当局与金融市场的动态博弈，将本是旨在推动货币政策正常化回归的美联储推入一个尴尬的两难境地：如果继续加息，全球金融风险的爆发将严重冲击美国国内并不稳固的金融市场，美国可能将不得不面对从外部“进口”来的第二次金融危机（2007年次贷危机是将危机“出口”），且在加息效果上并不能带来长端利率的提升，也就是所谓的“格林斯潘之谜”；若不加息，通货膨胀的隐形压力正在成为现实难题，毕竟通胀是货币政策的核心目标变量之一，并且言而无信的美元会不断损耗作为世界货币的信用，从而造成新的特里芬难题。加，还是不加，成为美联储难以选择的重大问题。

　　1.1 继续加息：全球动荡与格林斯潘之谜

　　如果美联储继续加息，将不得不面对如下五个难题：

　　首先，美元加息后，金融市场尤其是垃圾债等利率敏感性资产会面临巨大的崩溃风险。习惯了低利率甚至零利率“温床”的金融市场，短期内还很难走出资金宽松环境的路径依赖，只有泡在宽松而又廉价的货币水池里，才能保持短暂的稳定。下图数据显示，2016年不到四个月，美国企业债实质性违约数量已经接近美国次贷危机期间的最高水平。而且如果银行进一步减少对能源企业的授信规模，违约的数量还会进一步上升。

　　其次，从政策效果来看，加息难以如愿以偿的提升长端利率，也就是“格林斯潘之谜”仍然如影相随。格林斯潘曾发现，在其任期内的加息周期，基准利率的提高并没有或者说无法传导到收益率曲线的长端，也就是加息只引起短期利率的提升，长端利率几乎没有反应。这无疑会造成收益率曲线的平坦化，对金融市场的久期配置极为不利。有研究表明，加息政策的这种扭曲式传导，正是造成金融市场动荡的主要原因之一。下图显示，美国的长短端利率期限利差，在加息期间不仅没有上升，反而下降。

　　第三，美国经济当前对强势美元具有较高的不耐性，美元加息带来的美元指数走强，对复苏基础还不够坚实的实体经济很可能产生较大的冲击。数据显示（如下图），在美元指数最强的2015年，美国的贸易赤字最为严峻。

　　第四，全球金融风险的动态反噬，使得Fed必须面对如何规避“进口型”金融危机的重大困境。德银统计的一张图表表明，在耶伦的讲话中，耶伦提到其他国家的频次越来越多。

　　第五，加息带来的大宗商品长期熊市，也会严重冲击国内的能源产业。毕竟美国也需要能源行业的复苏提振就业水平，而且以能源债为主的垃圾债和信贷市场，也无法长期忍受大宗商品价格的超级熊市。数据显示，美国2月“油气行业流动性压力指数”升至27.2%，超过金融危机期间24.5%的纪录，创历史新高。

　　1.2 放弃加息：滞涨阴影与新特里芬难题

　　若美联储不断拖延甚至放弃加息，则也将面临着如下六大难题：

　　首先，核心通胀率（PCE）已经露出明显的上涨苗头，这将是以通胀目标制为主的货币政策必须进行加息的“信号”。

　　其次，政策走向总是“出尔反尔”，会严重损耗美联储的声誉和信用。尤其是作为世界基础货币，若货币政策不能回归正常化，总是处于宽松和低息的非正常环境，将无法高质量的向全球供给货币信用，从而加剧美元长期以来难以摆脱的“特里芬难题”。从当前美国的通胀失业率等政策关注的核心数据来看，已经达到当初承诺的加息条件，但美联储并没有如期按时加息，而是不断拖延和降低加息频率，这让市场对美联储越来越不信任。

　　第三， 即使放弃加息继续供给低成本资金，政策的边际效应也越来越低。流动性陷阱已经使宽松的货币政策对实体经济复苏效果不大，只是助推了股票、房地产等金融资产价格的上涨。数据显示，美国的房地产价格指数几乎接近危机前最高水平。

　　第四，大宗商品价格的快速上扬，将会从成本端推升通货膨胀，在需求没有明显改善的情况下，很可能引发全球性的“滞胀”。数据显示，美国成本端的通胀预期对进口石油价格较为敏感。

　　第五，就业复苏强劲，很可能从需求端进一步强化通货膨胀的势头。就业市场的好转，会提高居民总的可支配收入（即使平均工资涨幅改善不大），从而会拉升总需求，这将很可能带来通货膨胀压力。

　　第六，低利率资金环境下的流动性泛滥，会加剧本已脆弱的金融市场泡沫。芝加哥联储贬值的金融状况指数表明，包含脆弱性、杠杆率、信贷恶化条件、金融泡沫风险等在内的相关指标，在去年一度上升至2012年以来新高。

　　2 缩表与加息：寻求数量与价格之间的对冲策略

　　从货币政策理论上来说，美元加息的两难处境已经表明，单一的价格工具基本失效，美联储要走出困境，就必须寻找新的突破。耶伦在美联储主席“四世同堂”的聚会上提到缩减Fed资产负债表的建议，可能并不是空穴来风，而是在美元加息处于进退两难的情况下，回到问题的本源（美元当初的困境是由QE扩表引起的），采取调表和加息结合的工具组合，通过量价配合，一方面推动美元货币政策在风险可控的情况下回归正常化，另一方面更重要的是寻找解决特里芬难题的可能途径，重塑美元体系的全球信用和世界货币霸权。具体来说，美联储缩表与加息并重的政策实验，可能具有以下六方面动机。

　　2.1 资产负债表 —— 联储动息之外的最后武器

　　从美元加息的效果来看，格林斯潘之谜是美联储首先需要解决的难题，否则加息将很难取得应有的效果。但历史经验已经表明，单纯的从价格工具入手，已经无法解决这一难题，以调表和加息为主的量价组合策略，或许是走出这一困境的良策。如果说格林斯潘年代缺乏由量化宽松收集来的资产“筹码”，那么耶伦执政的当期，却拥有足够的资产负债表调整空间，这当然得益于伯南克时代进行的史无前例的大QE。

　　调表和加息组合解决格林斯潘难题的线性传导机制可能是这样的：若加息或者加息预期只能带来短期利率的抬升，从而造成收益率曲线的平坦化形成久期扭曲，美联储通过调整资产负债表释放以国债为主的长端资产，将会相应抬升长端利率，以实现收益率曲线的无扭曲平行上移，从而可以在很大程度上解决格林斯潘难题。

　　2.2 稳息缩货币 —— 危机之后美联储的新能力

　　实际上，在次贷危机发生后美联储采取的一系列货币政策，都不是单一工具的策略，原本就是扩表（QE）和降息相结合的量价组合型策略：自2008年以来，美国共采取了8次降息和进行了三次大规模QE，直到将基准利率调入0-0.25%的区间并购买了超过4万亿美元的资产。既然宽松时采取的是量价组合型方式，那么宽松政策的退出，也应该是数量型工具和价格型工具的结合。虽然，美国自2014年以来已经终止量化宽松的步伐，但是并没有像价格工具从减息向加息那样，从购买资产向出售资产转变。若美联储要真正实现货币政策正常化回归，就必须采取量价组合的策略。

　　而且，缩表和加息的组合会缓解单一工具带来的市场剧烈波动，增加美元政策的弹性，从而更好的帮助货币政策正常化回归的“软着陆”。一方面，在货币市场（短端）通过价格工具，建立加息通道或者引导市场加息预期，改善长期以来价格压抑的资金环境，降低货币市场对整个金融市场的投机性资金供给；另一方面，在资本市场（长端）通过数量工具调整资产负债表，吐纳以国债、MBS为主的资产，以更加灵活的公开市场数量调整，达到在边际上灵活引导和调整资金成本的目的。

　　2.3 水大再掺面 —— 美元流动性的结构性调整

　　在美联储长达八年之久的QE周期里，释放了近4.5万亿美元的流动性，当然也就相应的购买了近4.5万亿美元的资产，严重改变了金融市场的资产-资金供需结构，一方面导致了低成本甚至无成本的流动性泛滥，货币在市场间、国别间、久期间、信用间等空转，造成套利资金、投机资金横行，资金不断脱实向虚，金融泡沫风险加大，金融体系的脆弱性加大，很难承受加息的直接冲击。去年美联储开启加息周期以来的种种市场动荡，已经充分反应了这种后果。

　　另一方面，金融市场上的资产被美联储批量收购，先是在危机初期为了维护金融体系的稳定收购大量的有毒资产（以两房为主的次贷证券化资产，见上图），之后为了供给流动性和压低利率以及扭曲操作收购了大量的长期国债，导致金融市场上资产供给不足或者说流动性相对过剩。若美联储缩减资产负债表，阶段性释放资产，就可以在很大程度上改善这种资产-资金失衡格局，更好的维护金融体系的稳定性。

　　2.4 美债换美元 —— 全球货币格局的自我保护

　　在美联储为拯救美国金融体系双管齐下采取量化宽松和零利率政策的过程中，美元作为世界基础货币的信用正在不断的损耗。尤其是，在美联储购买有毒资产作为资产储备发行美元的过程中，美元的商品（比如石油美元）和资产信用（作为储备资产和购买优质金融资产）正在不断被破坏，相反美元投机和套利的交易货币属性却在不断增强，这虽然在短期内在一定程度上提高了全世界对美元的货币需求，但并不利于美元长期信用的建立。虽然有种种迹象表明，美元正在重建以粮食大宗和新兴产业为主的粮食美元和科技（比如碳交易）美元，但这在短期内对于重建货币信用无法取得明显的效果。因此，通过调整存量资产负债表，向国内外供给已经内含财政赤字约束的国债资产，并相应的回收超发的美元，这当然会提升全球投资者对美元的信心，从而增强了美元的资产信用，有利于维护美元的全球权威，尤其是在面对SDR等超主权货币和比特币、区块链等数字货币严峻挑战的情况下。

　　2.5 政策反周期 —— 创造美债的全球避险需求

　　在美联储退出QE和逐步加息以回归货币政策正常化以来，欧洲、日本及大部分新兴国家却反向步入货币政策宽松周期，这种货币政策大分化，一方面导致全球汇率市场大幅度波动，尤其是资源型国家陷入快速贬值的通道；另一方面，由于美联储只在价格工具层面回归正常化，在数量工具方面却没有相应的反向操作，通过反向出售资产以退出量化宽松期间积累的资产购买存量，这自然造成了实施货币宽松政策向市场不断超发货币的国家出现了“资产荒”，尤其是避险资产荒。

　　在欧洲和日本，由于金融市场上缺乏优质资产，欧洲和日本央行不断QE供给的流动性只能又回到央行的资产负债表中形成超储，导致这些地区和国家不得不采取极端的负利率政策；而且强烈的避险需求，竟导致即使实施负利率，货币仍然升值的诡异现象（下图显示，日本在采取极端量宽和负利率政策期间，日元汇率不降反升）。

　　在中国，资产荒已经蔓延了一年之久，当前一线房地产甚至本已产能过剩的铜都成为了优质的避险资产，最近一段时间疯狂上涨。在这种形势下，美联储通过缩表向全球金融市场供应美元资产，可以在很大程度上满足美元加息引发市场动荡期间的避险需求。

　　2.6 扭曲再操作 —— 压低联储的货币政策成本

　　美国国债等长久期资产，对于利率的变动极其敏感，在美元加息通道上，虽然避险需求可以缓解部分压力，但如果没有有效的对冲工具缩减利率风险敞口，长期来看将会在资产负债表上造成账面损失。最近半年，在美元加息以及加息预期的扰动下，美国国债的收益率已经开始上升（价格下跌），虽然上升幅度不大，但随着进一步的加息，市场预计国债的价格还会进一步下跌，这对于持有天量长期国债的美联储来说（美联储持有的美国国债数量近2.6万亿美元），也是一笔不容小觑的账面损失。从货币政策理论上来说，这部分账面损失算作货币政策的成本，对货币当局也是一种约束。对于美联储来说，其目标函数是货币政策成本最小化下的效果最大化，因此通过缩表和加息有节奏的交错进行，从长期上来说有利于降低美联储的政策成本。

　　3 经济与地缘：货币政策从不独立于政治之外

　　作为世界货币，美元每一次政策转换和重构背后，都不仅仅是简单的货币金融问题，还在很大程度上有其政治和地缘博弈深意。从实际情况来看，美元的每一次重大调整，不仅对全球经济金融系统造成重大冲击，对政治和地缘博弈也造成了一定的影响；尤其是在当前货币集团化的趋势下，核心货币（美国）、夹层货币（欧、日等老牌工业化国家）、外围货币（产能和资源型国家）的货币层结构已经形成。作为核心货币，美元政策的每一次调整，都会对国家和地区间的经济利益乃至政治利益关系造成较大的影响。

　　3.1 美国大选前需要的货币金融维稳

　　历史数据表明，美国大选年对美联储加息步伐有着显著的扰动。美联储过去五次加息周期，有四次处于选举周期，这些加息周期都在选举日当天以前停止，选举日过后也没有重启。这充分说明了，美联储的货币政策一直将选举周期的扰动因素考虑在内。

　　明年是美国的大选年，美联储的货币政策至少要有以下三个方面的考虑：

　　首先，保证通货膨胀控制在一定的水平，不能产生大的通胀风险和预期而提高生活成本；其次，保证失业率处于一个稳定水平，至少不能有显著提高，引起选民对民主党的抱怨和反对；第三，保证一个稳定有序的金融环境，不能在明年大选期间出现大的金融动荡，以便恰好证明共和党候选人特朗普宣称的“美国经济有巨大的泡沫风险”。

　　在美联储加息步入进退两难的困境下，单纯依靠利率政策或价格工具已经无法同时满足上述条件，比如如果继续加息，很可能损害就业率和引起金融市场动荡；不加息则不利于控制通胀且损害美联储信用，对民主党拉选票同样不利。

　　因此美联储货币政策回归中性的节奏将极其重要。在当前的货币政策工具选择里，单一的加息由于对经济和金融市场扰动太大，在控制货币政策的冲击方面比较困难。因此，结合调整Fed的资产负债表，可以更加灵活的控制政策节奏，以最大程度上减轻由于货币冲击对选举结果的干扰。毕竟，与之前的加息周期相比，伯南克QE周期为耶伦积攒了重组的数量型筹码。

　　3.2 应对中欧货币联盟SDR战略的挑战

　　从史无前例的量化宽松和零利率政策，到快速结束宽松并进入加息周期，美联储的货币政策大幅切换，对全球经济、大宗商品和金融市场产生了巨大的扰动，作为世界货币的美元在维持全球经济金融稳定性方面遭到了巨大的质疑。同时，量化宽松释放的天量美元，在全球征收铸币税，并因为控制大类资产的定价权而在各国“剪羊毛”的做法，也引起了世界各国的不满。在这种情况下，脱钩美元、建立区域型货币联盟、启用超主权货币甚至数字货币的呼声越来越高。以美元为主的牙买加体系，正在面临前所未有的挑战。

　　尤其是最近，多个非美货币集团国家提出在全球货币体系中使用SDR计价和交易的可能性。中国央行宣布，自2016年4月开始同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。并且中国有关机构也在研究发行以SDR计价的债券。同时，中国与欧洲建立的人民币-欧元直接兑换机制，虽然规模不大但事实上已经探索出了建立区域性货币联盟的机制，这对美元的世界货币地位也造成一定程度上的威胁。

　　面对这些挑战，美联储缩减其资产负债表回收美元，实际上是对美元价值的重塑，以更好的应对非美货币集团的挑战，在一定程度上有利于巩固其世界货币地位。

　　3.3 再次回归被打断的亚太再平衡战略？

　　去年发生的欧洲恐怖袭击、难民危机和叙利亚乱局，对美国的全球地缘战略产生了巨大的干扰，其重返亚太的长期国际战略被分散了较大的精力。尤其是在叙利亚问题上，美国与俄国之间曾一度剑拔弩张，更加导致美国无暇顾及亚太战略。

　　最近一段时期，美俄关系出现了新的变化，叙利亚停火协议顺利达成，美俄双方都做出了妥协：美方不再坚持把叙利亚总统巴沙尔下台作为叙和平进程启动的先决条件，俄方也不再坚持巴沙尔稳坐总统之位。3月24日美国国务卿里克访俄，在叙利亚、乌克兰和双边关系上都达成了一定共识。我们判断，美国缓和和改善对俄关系，很可能是为了稳住中东乱局，从而继续将精力放到重返亚太的国际战略上来。为了保证这次战略调整的顺利进行，美国不仅国内需要一个稳定有序的货币环境，也需要为美俄关系的改善创造一个良好的国际货币环境。

　　因此，在加息对各国汇率冲击较大的情况下，采用调整资产负债表的公开市场手段，尽可能减少对全球金融市场的冲击，这样既可以实现自身的货币政策回归中性，又为全球战略的调整创造了稳定的金融条件。

　　(本文作者介绍：均衡博弈公共研究旨在为社会提供战略与宏观、产业与市场、大宗与地缘等领域的原创性研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。)